城投资产整合--现状与方向探讨（上篇）
"主要内容
平台公司在产生、崛起、转型的各个阶段，都伴随着整合重组。随着投融资和回报方式的转变，整合重组已然成为平台公司发展的必然趋势。本文对平台整合的现状与未来方向进行了梳理分析，上篇主要聚焦于两个方面：
第一，2017年以来中央及地方层面关于平台公司整合的政策指引。“十三五”时期，政府投融资体系面临“再平衡”格局，2021年以来为控制隐性债务增长，清理规范地方融资平台公司重新成为政府的重要事项，国发【2021】5号文等文件亦将推进城投平台的整合及转型提上日程；为促进地方政府投融资体制改革、防范债务风险、强化融资管理，各级政府也将整合重组作为平台公司转型发展的重要手段，并在地方性政策中着重体现。
第二，从业务类型出发看资产整合的对象选取及其关注要点。按照是否有市场化现金流，城投平台业务分为公益性业务、准公益性业务和经营性业务三大类，并对应土地、经营性资产、其他资产及金融属性资产四大类资产，本文对上述四大类型资产的属性、主要特点作了简要介绍，对其整合过程中所需关注的要点进行了简要梳理，并结合城投公司的具体案例对整合现状进行了剖析。
一、中央及地方层面关于平台公司
（
资产整合的政策指引
“十三五”时期，财预[2017]50号、财金[2018]23号、《政府投资条例》等政策密集出台，政府投融资体系面临“再平衡”格局，如《国务院关于推进国有资本投资、运营公司改革试点的实施意见》（国发〔2018〕23号）指出“可采用改组和新设两种方式设立国有资本投资、运营公司，根据具体定位和发展需要，通过无偿划转或市场化方式重组整合相关国有资本”；《国务院关于印发＜改革国有资本授权经营体制方案＞的通知》（国发[2019]9 号）提出“通过清理退出一批、重组整合一批、创新发展一批，实现国有资本形态转换”。2021年以来为控制隐性债务增长，清理规范地方融资平台公司重新成为政府的重要事项，随着国发【2021】5号、银保监发【2021】15号文等文件的出台，尤其是国发【2021】5号文要求“对失去清偿能力的要依法实施破产重整或清算”，平台公司整合转型提上日程。
为促进地方政府投融资体制改革、防范债务风险、强化融资管理，各级政府也将整合重组作为平台公司转型发展的重要手段，并在地方性政策中着重体现。各区域文件重点主要是根据不同级别的行政区划对区域平台的数量做出规定，从而推动区域内平台整合；对具有不同业务属性的平台提出了转型要求；提出剥离平台政府融资职能，切断政府与平台的新增债务联系等内容。
二、从业务类型出发看资产整合的
（
对象选取及其关注要点
按照是否有市场化现金流，城投平台业务分为公益性业务、准公益性业务和经营性业务三大类。绝大多数城投都涉及公益性业务，如城市基础设施建设、土地整理，业务回款直接来源是地方政府；大多数城投也兼有准公益性业务，如棚改、保障房、供水电热气、垃圾处理、污水处理等，有一定现金流，但仅有微薄利润或亏损，需要政府补贴以平衡缺口；部分城投也涉及经营性市场化业务，如贸易、产品销售、房地产、融资租赁、担保小贷等。
城投公司的上述三大类业务需要依托于不同类型的资产来运作，具体来说，公益性业务主要围绕土地资产来开展，准公益性业务和经营性业务则需依托经营性资产、其他资产、金融属性资产等来开展。
1、土地资产
土地资产是城投平台最有价值的可变现资产，城投公司的公益性业务主要围绕土地资产来开展，在土地资产整合过程中需关注土地性质、取得方式等。
从土地性质来看，需要注意根据财预〔2017〕50号、发改办财金〔2018〕194号文件规定，储备土地已经不能再整合进平台公司，目前性质为出让，用途为商住、商业、工业的土地均可以整合进来；从取得方式来看，对于不以盈利为目的的公租房、保障房等公益性用地，可以政府划拨方式无偿获得土地使用权，但前提是必须经过有关部门依法批准并严格将土地用于指定用途。对于经营用地或工业用地等建设性用地，城投平台必须参与“招拍挂”，及时、足额缴纳土地出让金，获得土地使用权。
此外，还可关注城市更新给城投带来的机会：2021年全国绝大多数省市层面均提出城市更新，13个地级市发布了城市更新相关政策，多家城投设立了城市更新子公司。从全国各地城市更新政策来看，城市更新绝大多数是市场化、经营性项目，不涉及新增隐性债务问题，这正也是城投公司转型化债的有效合法途径。
2、经营性资产
（1）高速及城市轨交
此类资产得益于其稳定的现金流来源，通常可以成为城投公司获取长期融资的优质底层资产。具体来说高速公路业务主要包括高速公路的建设及建成后运营等，城市轨交业务主要包括地铁、城市轨道交通的建设及运营等。投融资模式方面，由于该类业务所需资金量较大，故通常会采用多元化的融资模式，如引入社会资本或采取一体化经营管理模式等。
例如北京市基础设施投资有限公司在北京地铁4号线建设中，将整个项目按照政府投资与社会投资7:3的基础比例划分为非经营性部分和可经营性部分，其中占投资总额70%的洞体、轨道等非经营性部分由政府出资建设，占投资总额30%的车辆、自动售检票设备等可经营性部分，采取BOT模式，为国内第一个以政府与社会资本合营模式运作的轨道交通项目。
（2）其他公用资产
其他公用资产主要涉及城市公共服务相关领域，如城市供水、供热、供气、污水处理、垃圾处理等，及其他类型的特许经营权如水域经营权、停车位（路边停车、停车场）、加油站、充电桩、驾校、经营性墓地等。
城投在区域内经营公用事业具有天然优势，有助于为城投提供稳定的现金流。供水、供电、供热等公用事业具有显著的规模效应和较高的准入门槛，而且一般伴随专营权的下发，城投平台可以通过整合政府、区域资源，获得专营权，将区域内零落的公用事业企业进行整合，获取稳定的现金流。例如亳州城建发展控股集团有限公司（以下简称“亳州城建”）近年就拓展了公共事业板块的业务，整合了城区停车场、地下管廊、天然气、强电弱电管线、供水污水等城市公共事业资源，以特许经营为主要模式进行运作。大连德泰控股有限公司（以下简称“大连德泰”）在大连金普新区内拥有供热、燃气、供水、污水处理等主要公用事业的特许经营权。
3、其他资产
其他资产主要包括地产物业、市场化转型相关资产：
（1）地产物业
地产物业类资产主要包括住宅（商品房、保障房）、商业、产业园区等。通常来说城投的地产物业类业务应当与土地业务结合看，开发住宅的城投类似于区域性小型房地产商，自行开发建设或者与大型地产商成立合资公司进行开发，城投提供土地资源；从事商业地产开发的城投在城市核心地段建设写字楼、商场等物业，进行出售或出租以获取租金收入。例如，亳州城建的房地产项目开发模式就分为自营房地产开发和合作房地产开发，且依托房地产开发业务拓展了开发后的产业链下游服务，包括物业服务及商管运营等。
除此以外，与产业园区相关的标准化厂房等资产多见于开发区城投平台，一般通过建设标准化厂房并自营以获取厂房租金收入和其他服务收入，此外部分也涉及对园区内企业提供水热电气甚至金融服务。需要关注的是出于招商引资方面的需要，地方政府往往要求城投所运作的产业园区对入驻企业提供优惠，如减免租金、提供担保、小贷等金融服务，城投经营产业园初期的所取得的运营收入往往较低，运营利润微薄甚至亏损。
（2）市场化转型相关资产
市场化转型相关资产种类较多，包括贸易类、自然资源类、投资类、类金融等。在整合过程中需要关注的是：首先城投转型对区域资源禀赋要求较高，自然资源类需要考虑所处区域是否有相匹配的资源，投资类和类金融业务需要考虑当地经济的活跃程度，经济财政实力较弱和无优势产业的区域，本身禀赋有限，转型的难度较大；此外，城投的市场化转型尽管能增加自身造血能力，但市场化业务经营各有风险，仍需关注转型后城投所面临的经营风险情况。
4、金融属性资产
金融属性资产主要分为上市公司股权及产业投资基金两类：
（1）上市公司股权
公开信息统计显示，2018年以来城投入主上市公司案例在逐年增多，这与整体政策的引导也相吻合。从纳入统计的案例来看（详见附录），涉及的城投行政层级以地级市和国家级园区主体居多，且涉及平台往往资产规模较大，偿债能力也较强。此外近两年城投跨省收购入主上市公司现象更加频发， 2020及2021年城投入主的上市公司分别为21家、9家，其中跨省收购入主的为15家、6家，占比均超过半数。
从目的来看，城投公司入主上市公司的目的主要是两大类：(a)以产业投资为主要并购目的：城投公司基于营利性考虑，当其与上市公司存在业务关联时，入主以寻求业务协同；若其与上市公司无业务关联，入主主要为进行产业投资，优化自身业务结构，实现多元化发展，如西安曲江文化产业投资(集团)有限公司入主人人乐；(b)以借壳上市为主要并购目的：城投公司需要上市公司作为一个股权融资的平台，通过资产置换实现借壳上市，拓宽融资方式、降低融资成本，如邳州经济开发区经发建设有限公司高溢价入主中新科技。
对于城投而言，入主上市公司能够实现多元化经营，增加经营性现金流入，并且扩宽公开市场融资渠道，但也存在一定风险，一方面城投缺乏市场化经验，可能无法与上市公司很好的进行整合；另一方面，并购资金如主要来自于举借债务，将会增大城投企业的债务压力；此外收购资产付出的交易对价超过资产净值，将不可避免产生较高商誉，大额商誉的存在会降低真实的负债率，使得企业的真实债务负担被低估，且商誉如果占比越大，其减值计提对企业利润的冲击也就越大，亦需关注城投面临的商誉减值风险。
（2）产业基金
平台公司还会通过与地方政府、银行、企业共同成立地方产业投资基金，孵化区域内优质公司，参与产业发展创新，发挥政府投融资平台的作用，产业投资基金可采用公司型、契约型和有限合伙型三种模式，平台公司以有限合伙人（LP）身份参与合伙制基金较多。与直接股权投资相比，产业基金投资可借助运营方的丰富经验，并降低集中投资风险。但产业基金投资信息不对称程度较高，对于平台作为有限合伙人的产业投资基金，除了解基金管理公司的投资风格和投向之外，还需要关注分红政策，主要参与方出资情况和专业能力，基金收益模式和合约规定的基金退出机制等。
例如大连德泰、昆山国创、金华融盛、株洲高科等公司目前均设立了产业基金。其中大连德泰通过已设立的基金管理公司，发起设立并主动管理3只PPP基金，总规模达到52.8亿元，主要组建“投资+建设+运营”联合体参与PPP项目；此外，作为金普新区国有资本出资主体，参与设立了大连市股权投资引导基金、大连装备创新投资基金等产业引导基金，推动区域实体经济转型升级。
作者 I 马琳丽 胡长森
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