[逐字稿]股权投融资核心条款解读（3）
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您好，我是曹鹏。欢迎参加《股权投融资核心条款详解》系列课的学习。
今天是第三节课。
上节课我们说的是公司股权融资在法律上就是增资扩股，增资协议的最基本的条款就是标的和价格。
怎么定价确实是个世界难题。实际上就是跟你买苹果买家具等等一样，谈出来的。当然也有些方法可以参考，比如相对估值法、绝对估值法。
可是，不论最后是咋给定价的，这个价格都是一个预测，是投融资双方对公司未来价值的一种期待。对投资人来说，认可一个公司估值，主要是基于对公司的商业计划书以及创始人团队的认可，觉得这帮人做的这个生意有前途，能赚钱。但这只是预测，是基于现在，基于对宏观经济形势、中观的市场环境，乃至微观的企业等等的认识，对未来的一个预判。既然是预判，那就可能不准确。如果后来的事实并非如此，比如原先的一些前提条件并不属实或未达预期，比如说创始人可能是在吹牛，考虑到这种可能，那投资人就想着能不能根据可能发生的这些情况，调整价格。
这是一些投资人的想法，稍微刻薄一点说，我觉得是有点强词夺理。你既然决定要投资，那你就是基于自己对行业形势、市场环境、项目公司资质等等的预判，要不然咋说没有好尽调就没有好投资，你做了行研，做了尽调，你就应该为自己的判断和决策埋单，而不是转嫁给项目公司，风险投资玩得不就是预判么！
虽然这么说，但国内的投资实践中确实有很多机构在用这个条款，既然可能要写到协议里，加上近几年这个条款还很火，所以要解读一下。
今天我会回答三个问题。
1.为什么要对赌。
2.怎么对赌，以及
3.我们国家的实践中如何认定对赌条款的效力。
为什么对赌，刚才其实说过了，就是投资人对自己的预判没信心，希望看实际情况的变化，并根据变化调整实际的估值也就是投资价格。所以，其实叫估值调整这个名字很清晰。
至于怎么对赌，无非就是针对与投资价格紧密相关的一些要素，比如业绩收入、利润或者能不能如期上市等等，相对应的给设定后果。
对赌条款按照对赌的标的可分为业绩对赌和上市对赌。业绩对赌就像前面引用的条款，赌的是净利润，也可以是营收，甚至可以是技术进展的指标等等，由各方协商确定。上市对赌更简单，赌的就是约定期限上市。这玩意儿听起来比业绩对赌还要可怕一点，是因为即使公司符合上市的条件，但股市关门了，哈哈哈。不知道是不是我净关注负能量消息了，公司对赌赢了的很少，比如当年的蒙牛和摩根士丹利，其他的都是输了要赔钱的。
对赌条款还可以分为单向对赌和双向对赌。像前面的例子，条款只约定目标未完成情况下，公司或者股东要给投资人怎么补偿，但并不约定目标若完成甚至超额完成，投资人要不要给公司或股东奖励。如果有，那就是双向对赌了。这种情况下，对赌除了价格调整功能，还具有激励功能。嘿嘿。
有的对赌是补偿现金，有的则是用股权补偿，意思是以前买贵了，现在要补差价。
有些人跟我说，还有一种是如果目标没实现，投资人要求创始人回购自己的股权。我觉得这个解释为附条件股权回购更好些，比如甘肃世恒案的协议里，对赌和回购两个条款都有。我觉得从投资人手里回购全部或者部分股权，其意义更侧重退出，所以我要在最后一次课讲股权回购的时候再说。对了，当时讲课的时候，还有朋友问鼎晖和俏江南的事儿，说是对赌问题。我查了一番，发现是媒体不明就里，以讹传讹。那个案例在我讲股权回购条款、强制随售条款等等的时候会用到。
我们看个例子，就是被称为对赌第一案的甘肃世恒案（判决书），他们那个协议里是这么写的：
如果众星公司2008 年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求众星公司予以补偿，如果众星公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务。补偿金额= (1-2008年实际净利润/3000 万元)x本次投资金额。
众星公司就是世恒，后来改的名字。你看他就是业绩对赌，目标达不到的话，就要现金补偿。你看补偿了其实就是调整了当年的投资价格。
这里面还有个很重要的问题就是投资人跟谁对赌。
对赌条款按照主体可分为投资人与标的公司对赌、投资人与原股东对赌。实践中对赌协议效力的争议首先就是因为对赌主体引起的。投资人和股东对赌，一个愿打一个愿挨，合同关系，意思自治，没太多争议。
但如果是和公司对赌，就没那么简单了。我们国家的司法实践中，就这个问题的认识和理解有个过程，从标志性的甘肃世恒案到2019年最高院的九民纪要，差不多十年时间，简直是波澜起伏。这十年间全国各地其实有很多这类判例，我挑一些关键的案件或者文件，按顺序给大家梳理一下这个过程：
1.最高院在甘肃世恒案的判决中宣示了投资人与标的公司对赌无效的裁判规则，简单说，就是跟原股东对赌有效，跟公司对赌无效，理由主要是认为他们的约定造成投资人实际上不承担公司风险，从而损害了公司利益和债权人利益。（关注公众号legalrisk，回复关键词“世恒”可获取判决书）
2.在甘肃世恒案判决后不久，我就关注到另外一个类似案件，是中国国际经济贸易仲裁委员会仲裁的一个案子。也简单说，这个案件的裁定算是对最高院判决的一个逆转，投资人的补偿要求得到支持，理由是从实际经营情况来看，标的公司支付补偿并不会损害公司利益和债权人利益。这个大概是2013年左右的事，我当时还联系过投资方代理律师，想听听详情，但可惜因为保密，他没介绍太多，不过他写了一篇文章对相关问题进行了讨论，尤其是对比了这个案子和甘肃世恒案。那个时候，他们就已经从财务角度去关注补偿和公司经营情况的关系了，这个思路后来被证明是对的。
#延伸阅读：[贸仲案例]投资人与公司对赌，也可以有效
3.2018最高院强静延案，这个比较特别，因为他绕开了直接和公司对赌，而是和原股东对赌，但是让公司为这个补偿提供担保。最高院认为要认定合同无效必须有法定的理由，没有的话，尊重意思自治，有效。这类案件还有那个通联资本、成都新方向和四川久远新方向的案子。
#延伸阅读：
4.江苏高院审判的华工案，就是2019年的事。这个判决影响很大，正面回答了和公司对赌到底效力如何，它没有拘泥于合同法，而是引入了一个“法律或事实上的履行可能”这个概念，通过算账，认为补偿不会损害扬锻公司对其他债权人的清偿能力，所以就支持了补偿。
#延伸阅读：
5.最后一个就是最高院去年公布的九民纪要，对于对赌协议的问题，有专门的论述，我放到ppt上，大家可以看到。总结下就是，把对赌协议的效力和实际履行分开考虑，协议效力就按判断一个合同效力那么办，但要实际履行的话，如果是股权回购，就得看是否扣成抽逃出资，如果是现金补偿，就得算账，比照利润分配，有利润才能分，有利润还得按照166条的规定，先弥补亏损和提取法定公积金，然后才能分配。如果没有足够的钱，就等有了再履行。
#延伸阅读：
到此为止，可以说关于对赌条款的效力问题算是告一段落，也说得比较清楚了，不知道你是不是也清楚了。
我今天就说这些。
今天的思考题是，公司减资应该履行什么样的程序？
欢迎您分享自己的思考。我们明天见。
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