可转债的“逆袭”之路

“ 随着年初再融资新规的颁布，定增作为募资途径其“门槛低、灵活度高”的优势逐渐褪去，受其影响2017年第一季度多笔定增宣告终止。 ”

数据来源： Wind

与此同时，可转债被视为定增的替代品近期受到部分上市公司的热捧——

从融资金额看，截至4月25日，2017年已发行可转债总额311亿元，而2016年全年发行总额仅213亿元。由于一季度光大银行可转债单笔金额就达到300亿元，占2017年目前发行规模的96%，极值较大无法反映市场情况。所以，从可转债发行预案数字的爆发来说明市场的热度更有说服力：2017年初至今发布可转债预案的公司达28家，拟募集金额达到1,163亿元，而2016年全年公布预案的公司仅16家。

发行可转债融资相比定增具有发行无锁定期、审核通过率高等优点，但其较高的财务门槛和“专款专用”的要求，也值得公司融资前进行考量研究。据此，本文将对于可转换债券的发行条件、成本、优劣势等方面进行详细的剖析，来解答可转债是否是上市公司再融资新规下的替代优选。

本文要点

• 再融资新规后可转债融资规模大幅增加

• 可转换债券及发行条件

• 可转债与定增发行的三点区别

• 可转债的发行成本和会计处理

• 可转债的优势

• 可转债的销售与投资者

• 近期可转债发行趋势及分析

附录：可转换债券条款梳理；可转换债券+并购案例——蓝色光标收购多个标的分期付款

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再融资新规后，可转债预案数量激增

2017年2月17日，证监会发布《关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》，指出审核中对规范和引导上市公司理性融资按照以下三点进行把握：

▲ 上市公司申请非公开发行股票的，拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%。

▲ 上市公司申请增发、配股、非公开发行股票的，本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月。前次募集资金包括首发、增发、配股、非公开发行股票。上市公司发行可转债、优先股和创业板小额快速融资，不适用本条规定。

▲ 上市公司申请再融资时，除金融类企业外，原则上最近一期末不得存在持有金额较大、期限较长的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形。

此外，证监会修改《上市公司非公开发行股票实施细则》第七条第一款，明确“定价基准日”指计算发行底价的基准日，定价基准日为本次非公开发行股票发行期的首日，上市公司应按不低于发行底价的价格发行股票。”

再融资新规极大限制了定增的灵活性和可操作性，为实现项目融资，部分上市公司将眼光投向发行可转换公司债券。自再融资新规（2017/2/17）出台后，截至4月25日可转债预案中发行总规模由149亿元飙升至1,163亿元，仅2017年第一季度国内可转债发行总额达307亿元，远超2015年171亿元和2016年213亿元的规模。

数据来源：Wind

2

可转换债券及发行条件

可转换债券，公司募集资金所发行的特殊债券，相比普通债券其票面利率相对较低，但其持有人可在规定的转换期间内按约定价格将债券转换为指定公司的股票。可转换债券相当于普通债券与期权相结合。若债券持有人选择持有至到期，可获本金和利息，若债券持有人选择转股，则上市公司总股本增加。根据Wind统计，自2010年起至今，发行的可转债共60笔，2015年之前发行的43笔可转债已进入大量转股退出期，其中有22笔已实现转股95%以上的份额，表明有一大部分可转债持有人选择以转股方式退出。

发行条件：

《上市公司证券发行管理办法》、《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》等法律法规对发行规模，发行主体财务指标等作出了具体要求： 

来源：中国证监会官网

根据发行可转换债券的财务指标进行筛选，目前上市公司中有657家符合发行可转债的条件，并且其发行可转债融资空间较大。

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可转债与定增发行的三点区别

1

间隔期不同

增发、配股、非公开发行股票：原则上不少于18个月（前次募集资金包括首发、增发、配股、非公开发行）

可转债、优先股、创业板小额快速融资：无间隔期限制

2

锁定期不同

非公开发行股份：12个月

控股股东、实际控制人及其控制企业认购的股份：36个月

可转债：无锁定期（债券发行6个月后投资者可将债券自由转为公司股票，此后不存在锁定期，可自由在二级市场交易）

3

融资规模上限不同

定增：“不超过本次发行前总股本的20%”，粗略考虑则有：

融资上限= 20% x [本次发行前总市值]

可转债：“本次发行后公司累计债券余额不超过最近一期期末净资产40%”，则有：

符合可转债发行条件的上市公司，理论仅有5.8%的公司可通过可转债募得比定增更大规模的资金。其中，公用事业等重资产行业由于市净率较低可募得较大规模的资金，但其募资比例均值也未超过定增募资比例上限，且该算法以上市公司不存在其他存量债券为假设。当我们观察行业平均债券存量与净资产之比时，会发现房地产、金融、可选消费等行业债券存量已较大，难以通过发行可转债进行大规模融资。因此，一旦再融资政策宽松，定增仍为大体量融资的较优渠道。

数据来源：Wind，符合可转债发行条件上市公司，截至2017年4月18日。

4

可转债的发行成本和会计处理

发行成本：债券利息+发行费用

由于可转债赋予持有人特定情况下将债券转换为股票的权利，所以投资者可以接受更低利率。可转债作为债券品种的发行票面利率最低，远低于最高评级AAA、有担保的上市公司发行的公司债券利率。由于可转债的票面利率一般小于发行时的市场利率，所以各期的付现成本（根据票面利率计算）将远小于会计上计入财务费用的成本（根据实际利率计算）。

数据来源：Wind, 公司公告，可转债发行利率举例

会计处理：负债成分+权益成分

发行可转债初期确认时需将其负债和权益成分进行拆分——

负债成分（计入应付债券）：对负债成分的未来现金流量折现确定为负债成分的初始确认金额（面值总额折现）

权益成分（计入资本公积）：发行价总额– 负债成分初始确认金额

发行费用应该在负债成分和权益成分之间按照各自相对公允价值进行分摊。可转债债券部分成本与普通债券无差异，权益部分计入资本公积，无需支付利息，因此可转债的综合发行成本将略低于普通债券。

5

可转债的优势

发行成本低

如上所述，可转债由于附带期权属性，利率较低（第一年到第六年的利率在0.3%-2%之间不等），此外权益部分计入资本公积后无需支付利息，因此可转债的综合发行成本略低于普通债券。和定增融资相比，定增不需要偿还利息，但支付给中介机构的承销费率在2.5%左右；而债券发行除利息费用外，中介机构费用以及其他费用约增加年融资成本0.3-0.4%（5年期债券为例），可转债的发行与定增相比在成本上不存在明显劣势。

付现压力小

当投资者持有可转债到期，则发行人需按约定的到期回收价格以现金赎回债券，但从历史案例看，多数债券在期限内完成转股，发行人到期付现赎回压力很小。此外可转债向下修正转股的价格是发行人的权利，进入回售期后，如果发行人股价仍然低于转股价，而公司希望促成转股，则公司可以在此时向董事会提议向下修正转股价促进转股，减轻到期付现的压力。

股份的发行上市与摊薄具有渐进性

定向增发和公开增发都会使得上市公司股本增加，且均在发行时股本变动一次性摊薄，并且在股份锁定到期后大批量统一上市。而可转债发行时不直接增加股本及上市流通，对市场冲击较小，较少出现如增发股份锁定到期前后的较大股价波动；发行后的转股期限一般在发行结束之日满六个月后起至可转债到期日止，转股期限较长，在此期间各投资者按各自意愿分批进行转股和交易，对股份的摊薄具有渐进性。

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可转债的销售与投资者

可转债在一级市场的销售一直较为火爆，认购倍数较高，市场对可转债的投资需求旺盛。例如，2017年3月发行的光大银行可转债网上中签率仅0.5%，总计26597个号码中签，每个号码只能认购1手（1000股）光大转债，可转债销售热度可见一斑，这与发行可转债的公司质地较好、可转债具有期权属性以及进入转股期限后无锁定期等原因有关。

从可转债的投资者看，基金公司对可转债申购的金额占比最高；近年来保险公司的投资热情也较高，申购额位居第二；而以稳健性投资为主的各类企业年金对可转债的投资力度也较大。

数据来源：Wind, 可转债申购机构及金额（万）

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近期可转债发行趋势及分析

再融资新规的出台似乎刺激了部分公司积极发布可转债发行预案，然而从历史数据的统计中我们看到，与公司发债积极性高涨相反的是，可转债成功发行的速度明显下降——

2016年发布可转债预案的公司共16家，2016年内全年成功发行的公司共11家。从时间维度上看，成功发行的可转债基本上集中在第一季度，共8家，之后发行数量骤减，二三季度合计仅3家，第四季度没有完成发行的公司。延续到今年，2017年初至今仅四个月，发布预案的公司激增到28家，但截止目前成功发行仅3家，另有两家已获批文但暂未完成发行；而2016年同时间区间内证监会核准批复了12笔可转债的发行。由此推测，融资收紧的倾向从去年起至今一直在通过证监会的窗口指导进行实践。我们认为可转债本质上依然属于再融资，即使企业因为新规放弃定增选择可转债的方式融资，仍然可能被批文所限制。

“ 总结 ”总体来说，可转债对于公司的财务门槛高，最大发行规模与市净率和已有债券存量相关，仅能满足小体量现金融资需求和重资产公司融资需求；此外，可转债对于募得资金用途要求较为严格，更改其用途将触发回售条款，赋予债券持有人一次无条件回售机会。可转债在条款设计上相比定增更加复杂，不同向下修正、赎回和回售条款对于债券持有人起到激励转股作用各异。

可转债作为一种融资方式，历年发行笔数较少，并不是主流，未来在有资格发行可转债的公司中是否会成为更加流行的融资途经还有待观察。同时，尽管可转债有上述诸多优点，其局限性也使得其仅为再融资新规下定增的短期替代品。同时，虽没有明文规定，也存在审批限制的可能性，上市公司欲通过可转换债券作为替代性融资途经仍需根据自身情况多方仔细考量。

附录一：可转换债券条款梳理

来源：Wind，投中资本研究部

附录二：可转换债券+并购案例——蓝色光标收购多个标的分期付款

蓝色光标于2015年12月18日发行14亿元可转换债券，债券期限为五年，募得资金将有9,000万元用于收购美广互动、6,500万元用于收购蓝色方略49%股权，此外另有1亿元用于并购专项资金池项目，剩余资金投向其他项目。此后，蓝色光标修改了可转债的募资用途，将2.25亿元用于收购项目，增加了两项收购项目，具体如下表，其余11.75亿元则用于投资Blue View系列数据营销产品开发及应用项目、优智广告资源采购项目等项目。此次发行可转债，向原股东优先配售的比例为本次发行规模的99.99%，配售余额及原股东放弃优先配售部分由网下机构投资者和网上公众投资者认购。

该可转债由于变更其募资用途，触发特殊回售条款，依照法律债券持有人可获一次回售机会。

“ 投中观点”蓝色光标是创业板第一家发行可转债的公司，其发行可转债财务要求相对较低，仅需2年连续盈利，是创业板小体量融资的典型案例。此外，其市净率也仅为2.42，可募资规模与定增相似。蓝色光标向原股东配售比例达99.99%，其实际控制人赵文权等认购了大量的可转债，持有的债券可以灵活出售。更改募资用途将触发回售条款，债券持有人可获得一次无条件回售机会。

参考来源：并购汪、金融实务链、可交债俱乐部、定增并购圈

数据来源：Wind、上海证券交易所

注：封面图片来自互联网

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