IPO加速改变了什么? | CVCapital Insights

2017年初，证监会主席刘士余表示IPO加速决策正确，将在两、三年内解决IPO堰塞湖问题。截止五月统计，今年证监会审核与IPO发行速度明显提升，在大量新股上市、排队企业快速获得反馈的背景下，我们对新股上市速度、过会率、融资规模、企业质地等方面进行了梳理和总结，并简单探讨了IPO提速对未来市场环境的改变和对上市公司并购交易的影响。

本文要点

• IPO发行提速、过会率降低、主板上市比例增加

• 融资规模：总额趋势大幅增加，平均融资额下滑，中小企业IPO增多

• IPO公司质地——小企业重增速，基数大保平稳

• 取消审核与暂缓发行频率高

• 结语：未来上市公司并购交易环境及博弈将发生新变化

一、IPO发行提速、过会率降低、主板上市比例增加

 IPO审核发行提速——上市公司数量快速增加

2017年，IPO审核与上市明显提速，截至5月15日，证监会发审委审核企业197家，通过169家，未通过22家，暂缓表决、取消审核合计6家。申报排队方面，2017年证监会披露收到的首次申报排队企业达到85家。而今年截至5月17日成功上市的企业已达到199家。开年以来，除二月受春节因素影响，平均发审委平均每周审核13-15家企业，以此速度持续下去，预计今年成功IPO的企业将超过500家，使整个A股上市公司数量增加16%，全年IPO融资额可达3000亿元。

资料来源：Wind、投中资本研究部

 过会率下降——业绩相关是主因

伴随着审核与通过的提速，今年以来审核企业的通过率出现明显下降，对比2014年以来平均90%左右的通过率，2017年截至目前，证监会IPO审核通过率在79.7%的水平。分月份看，自三月起企业IPO审核的通过率逐月下降。观察被否企业的案例，主要被否的原因集中在业绩下滑、关联交易、独立性缺失、持续盈利能力存疑、运作不规范等方面。

资料来源：Wind、投中资本研究部

IPO过会率的降低反映了目前严把质量关的趋势。在被否的案例中，业绩问题成为最主要反馈意见内容。年初至今19个被否企业案例中，有16个案例的反馈意见中提到与业绩相关的问题，主要关注业绩波动和业绩真实性两方面，具体问题包括收入激增等业绩波动、政府补贴依赖程度、毛利率波动、盈利可持续性、费用测算合理性、海外收入真实性、关联交易合理性等问题。

2017年未过会企业审核反馈问题梳理

数据来源：Wind、公司公告、投中资本研究部

 企业主板上市比例上升——可获得更高信用

分板块观察，早在2010年，主板上市企业比例远低于中小板与创业板企业，而2016年和2017年成功IPO的企业中，主板企业占比显著上升、中小板和创业板企业明显下降，反映出越来越多的企业满足主板上市的标准。而在满足主板上市条件后，主板企业资格相比中小创为企业带来的信用增加必然使得企业选择在主板上市，导致主板新股比例逐年升高。例如在进行股票质押的时候，主板企业可以得到比中小板企业更高的质押率。

数据来源：Wind、投中资本研究部

二、融资规模：总额趋势大幅增加，平均融资额下滑，中小企业IPO增多

2017年以来，IPO融资额的规模趋势与上市企业数基本相同，全年总额预计将大幅超过2016年的水平；截止5月中旬，今年IPO融资额较去年同期增长363.5%。

从融资额占比方面看，截止5月中旬，IPO融资额占公开市场股权融资额比例为13.41%，而2016年这一数字为7.08%，侧面表现IPO提速对整个股权融资市场结构的影响。同时，去年规模巨大的增发融资额占比在定增降温新规下从80%下降到78.64%。

而从企业平均融资额看，今年出现明显下滑趋势，这与IPO向小企业倾斜、融资规模较小的中小型企业比例增大有关。越多中小企业上市可能意味着未来市场出现更多积极的并购买家，相比依赖内生增长，拥有上市公司融资手段后企业更倾向于通过并购实现外延扩张、增厚业绩。从另一方面看，中小企业的易上市将会使得一些原有的并购标的，在满足业绩水平和财务规范等的情况下以IPO代替被收购。

数据来源：Wind、投中资本研究部

但中小企业上市增多也为A股市场带来了一些风险——不少企业出现上市后业绩变脸的情况：今年截至5月8日IPO的190家企业中，发布2016年业绩后有25家净利润下滑，其中下滑超过1亿元的有4家，当中的券商、品牌服饰都属于整体趋势不景气的行业。其余净利润下滑不超过1亿元的企业行业分布相对分散，其中硬件制造、医药制造和纺织服装行业的企业下滑金额较大。IPO的加速和向小企业倾斜的趋势一方面给予更多企业直接在公开市场融资的平台和机会，另一方面滋生了更高的风险——在整体经济环境有所收缩和动荡的时期，这类企业抵御风险、持续稳定经营的能力相对较低。

数据来源：Wind、投中资本研究部

三、IPO公司质地——小企业重增速，基数大保平稳

 业绩规模：中小创业绩上升，主板小企业比例增加

中小板和创业板IPO企业的收入中位数水平在今年分别上升和持平，主板收入中位数出现明显下降。从净利润角度考量，主板平均净利润水平也下滑显著，我们认为这与主板成功上市公司数量大幅增加，向小公司倾斜、从某些角度放宽上市标准有关。

数据来源：Wind、投中资本研究部

数据来源：Wind、投中资本研究部

把近年IPO前一年净利润分段比例进行整理，2016年净利润5000万元以下和1亿元以上的企业比例达到近年峰值，而到2017年5000万-1亿元的中间水平占比提升，高净利润和低净利润企业的比例压缩，同时1亿以上净利润规模较大的企业比例降至历年最低。

数据来源：Wind、投中资本研究部

 业绩增速： 中小创增速更进一步 主板保平稳即可

以上市头一年业绩增速观察，创业板和中小板平均增速逐年提高，而主板IPO企业平均净利润增速明显下滑。证监会在对中小创业板收入净利润绝对规模要求放宽的情况下，更加关注和要求企业的成长性。而底子厚的主板企业面临的成长性压力较小，只要保持经营的稳定性，发审委对其随经济情况出现的短期业绩波动容忍度提升。

数据来源：Wind、投中资本研究部

四、取消审核与暂缓发行频率高

随着排队企业审核与上市节奏加快，今年以来频频出现IPO申请被暂缓审核，已过会的企业在媒体质疑下突然暂缓发行的情况。

暂缓发行：“带病”IPO与估值过高

截止今年5月15日，2017年的发行中获得批文后又暂缓发行的企业共有4家，暂缓发行的原因主要有两种：一是获得批文后正式发行前通过媒体质疑提出相关问题，二是询价后定价估值超过行业平均水平。

数据来源：Wind、投中资本研究部

目前暂缓发行的4家企业中除中马传动因为定价问题暂缓，其他三家都是通过媒体监督、群众监督的手段引起监管部门重视在上市前“急刹车”。

取消审核：截止5月15日，今年共有4家公司的首发申请被取消审核，证监会表示有相关事项需要进一步落实。

结语

根据以上数据事实的梳理，我们发现，今年以来IPO审核和发行提速伴随通过率下降的审核趋严的两个特征以已明显确立，同时主板IPO向较以往业绩体量更小的企业倾斜也较为明显。IPO加快对并购市场的需求方和供给方都将造成影响：一方面上市企业特别是中小型上市企业增多使得潜在买家群体扩大，另一方面从前的并购标的可能通过自身IPO完成融资上市。而未来随着新股高效上市的常态化和市场化，上市企业、特别是新股估值将逐渐下降，而并购交易能提供的溢价将对标的方构成比自身上市更强的吸引力。上市公司并购交易买卖双方身处的市场环境将发生变化，二者之间的博弈也将随之改变。

资料来源：Wind、公司公告、证监会公告

注：封面图片来自互联网

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