投中对话：如何抓住产业整合及转型升级大潮之机

2017年11月27日，以“中国龙的全球化与产业升级”为主题，由投中信息、投中资本联合主办的第十一届中国投资年会并购峰会于北京举行。来自政府、学者、上市公司、投资机构、券商、创业企业等多方代表，共同探讨中国崛起时代的产业整合和转型升级中的并购投资趋势和实现路径。

在【巅峰对话】如何抓住产业整合及转型升级大潮之机上，几位重量级分享嘉宾包括投中资本管理合伙人马峻；利欧数字CEO郑晓东；鼎晖投资董事总经理、夹层基金创始合伙人胡宁；和易资本CEO、金杜律师事务所高级顾问蔡曼莉；渤海华美总裁李祥生；Permira大中华区主席及区域主管曹宸纲；软银中国资本管理合伙人宋安澜都做了精彩分享。

本次讨论的主持人为投中资本管理合伙人马峻：谢谢主持人，谢谢各位到场的嘉宾和朋友。这是投中第二次在北京专门举办并购的年会。今天讨论的主题还是中国企业的产业升级和全球化，在我们开讲之前，有请各位嘉宾简单的一分钟作一个自我介绍，您个人和企业或基金的状况。

郑晓东：各位嘉宾早上好，我是来自于A股上市公司利欧集团的郑晓东，我们是一家从传统制造业转型的一家企业，2014年我们通过并购、通过整合从一家传统的制造业企业变成了在整个数字营销领域比较前沿的一家A股上市公司，我们今天也希望能和各位一起来探讨中国的并购整合，以及资本市场的发展，谢谢大家。

胡宁：大家好，我是鼎晖投资的董事总经理、夹层基金的创始合伙人胡宁。鼎晖投资是中国的综合性投资平台，我们目前管理的资产有1200亿，夹层基金是我们管理的一个平台基金，管理的资金额超过100亿，夹层基金主要做四个方面的投资，并购重组、Pre-IPO、特殊机会和地产，接下来我们会重点聊聊并购重组。

蔡曼莉：我是蔡曼莉，我稍微特殊一点，有两段工作经历，以前在监管部门工作，我2012年1月到2015年4月份，大概是3年零三个月的时间在中国证监会上市部工作，此前有十年是做上市公司并购重组的监管，2015年的4月份离开以后，我加盟了金杜律师事务所，担任他们的高级顾问，同时我在和易集团任CEO，和易主要做的是咨询和投资的事宜，我们的咨询可能是想用金杜的客户资源以及网络资源，金杜在全球27个办公室来做一些包括并购咨询，也包括FA等等业务，投资就和刚才胡总说的一样，我们也在做一些Pre-IPO、特殊机会的基金等等。

李祥生：渤海华美是专注于做跨境并购的一家基金公司，从股东层面而言，我们的股东当中包括中国银行、国开行等等很多大的商业机构，还有一部分小股东，是美国的政府高层的家族，所以对于我们而言，美国的政治关系还是不错的。第二，我们的团队都是多年来从事于跨境并购的国际型人才，所以我们的商业模式就是帮助中国企业做跨境并购。谢谢。

曹宸纲：大家好，我叫曹宸纲，我是Permira（璞米投资）基金中国区的负责人，Permira是一个全球性的并购基金，在过去30年里面，我们在全球买了300多家公司。我个人在加入这一行以前是一个香港上市公司的CEO，在这一行做了十多年，以前在摩根大通、亚洲投资基金，从去年跟我们团队一起到了Permira。谢谢。

宋安澜：大家好，我是软银中国宋安澜。软银中国是2000年开始做投资的，现在共有四个大的投资方向，一个是TMT，这是我们熟门熟路的，包括早先的阿里巴巴、淘宝、分众，和现在的万国数据和百事物流等等，第二大块是健康和医疗，包括华大基因就是我们投资的公司。第三块是能源环保，投资的有神物、华霆动力等等。第四大块是消费和产业升级。今天很高兴有这个机会和大家交流。谢谢。

监管角度分析并购市场环境发展

马峻：大家看到这次的嘉宾安排很有特色，从产业链上，从投资最早期的VC开始到并购基金，到夹层基金，到美元基金，从扶持公司的产业升级到全球化、到上市公司。因为今天也谈了很多关于宏观方面的问题，我想先从有相关监管经验的蔡总您这边开始了解一下，因为从去年开始，咱们监管层也出了一些并购方面的规则，IPO从今年对于包括参与定增、退出等都有了一系列规则。市场还在适应过程中。如果我们再往后看，比如说2018年的话，您觉得整个并购的环境是会趋于活跃呢？还是会相对趋紧？

蔡曼莉：其实这个问题您问得很好的，并购是否活跃我觉得是取决于几个因素，首先大的因素可能要看政策的变化，这是第一个比较大的因素。但在政策里面其实也有，比如资本市场的政策，也有其他的，包括刚才其实有嘉宾在讲外汇的政策等等，这其实也会影响跨境并购是否活跃的因素。我聚焦在资本市场的政策，我来讲讲我的想法，其实资本市场的政策和上市公司直接相关的，应该就是上市公司的收购和重组这两个方面。这么长时间过来，我比较幸运的就是2002年到证监会，就是做并购的监管，我经历的是整个市场从2002年到2012年年底从无到有，相关的政策也是从无到有，这个过程中监管有很大的调整。其实我一直感觉，政策如果收得紧，市场就会比较死，市场如果放得比较松市场就会比较乱，这个过程其实摆脱不了这个魔咒。这是我的感觉。

我举一个例子，在股改前后，原来股份是不会作为支付手段的，以前是没有用过的。但是股改前后把股份作为支付的手段以后，并购的量是一个井喷式发展的状态。资本市场政策的变化作为直接的影响因素可能会导致上市公司并购活跃度变化。比如现在，我个人觉得上市公司重组的政策其实在2014年有一个很大的调整，再到2016年出了一个比较新的关于主要是借壳方面的变化，这样的一个变化之后，其实大家可以看到2016年并购是在减少的，活跃度在下降的。这是第一个变化，到现在，重组的政策大趋势不会变，如果变就是小修小补。从这个角度而言，这是在政策层面。

但是从掌握的尺度来讲，我感觉因为经过2016年的收紧，这个政策尺度一定是在逐渐标准化和透明化，标准化和透明化是有利于上市公司并购重组的，影响在并购这个阶段其实最可怕的就是不确定性，如果有不确定性大家就不太敢做，如果我的尺度是准的，大家看到很多个案，以及很多问题和解答出来，很多的标准就出来了。我个人觉得在重组这个角度从政策层面是活跃很多的，比今年好做。

今年市场上比较火的，或者说是从2015年就开始比较火的，就是控制权的争夺，这一类的业务，在政策层面也有一些引导。在这个层面我个人觉得会收紧一些，在收购上市公司实际控制人这一块我觉得监管部门会出台更多的信息披露的指引，要求收购人怎么做，可能这一块会收紧一点，但是市场依然是活跃的，这是第一个因素。第二个因素就是环境的变化。刚才主持人也提到了，比如说IPO的变化，我觉得可能对并购也会有影响。比如说我之前看到一个数据，说新的发生委员上台以后，过会率下降，不到60%，这样的变化，包括监管部门做的IPO的核查非常严格，这样会让侥幸闯关的IPO公司不走这条路了，他有可能走并购的路来进入资本市场，这样市场就可以释放更多的并购资源。

我还听过一个说法，我不知道大家关注过没有，在今年IPO市场审批的速度也是有松有紧，有快有慢这样的方式，当速度放慢的时候，壳市场价格就发生变化。比如说我一周批十个，突然只批了五个，马上就涨了25%，这个价格非常明显变化。所以我个人觉得总体而言，我个人的判断，明年的市场应该比今年还要活跃一些。

马峻：您刚才说到一点，我觉得我也挺认同的，其实所谓的“一管就死，一放就乱”。包括我们在座的除了Permira之外，大家在做并购的时候都会遇到所谓中国特色的对赌。对赌的好处就是，我能够理解，这个是保护，尤其是散户，站在上市公司的角度。但是另外一个，其实它是不太利于公司的重组，进行产业的整合的。从监管的角度来说，未来的趋势会怎么样？

蔡曼莉：其实这个问题要讲一讲过去了。什么叫对赌？我不知道大家了解多少，其实这个对赌指的就是业绩的对赌，如果标的公司、标的资产用了收益法或者是现金流这种测算的方法来做价的话，意味着标的资产把未来的收益都算了，用折现率折到今天值多少钱卖给上市公司，如果你没有实现，当时监管的考虑，如果你没有实现的话，是不是意味着你高估了，你卖贵了，卖贵了公平原理你就要退给上市公司，初衷是这个。

而且这条规定是从2008年的重组办法里面加进去的，当时也有很多的市场环境，之前提到了市场就是这样的变化的。当时市场什么环境呢？很多很多企业都用这种收益法来做价，而且收益法做价的时候，你会发现收益法做价的时候有很多很多的前提，你没有办法让监管部门判断这个假设是对是错，因为是上市公司、标的资产做出来的假设。

2008年讨论以后，监管部门要不要把这一条放在重组办法里面，来抑制盲目的高估值。后来2008年以后执行就把它放进去了，我把未来的利润都评了一遍也不合理，每年都不实现，都要把对赌回来可能也不太合理。但是大部分能预估的时间，三年时间应该能判断得清楚，所以在重组办法里面规定的是三年的对赌期，如果没实现要把这个钱退给上市公司，规定是这样。

但是做着做着就发现还是有很多高估的欲望出来，因为股市在上涨，原来是现金退，现金换成股份，如果高估换了很多的股份，股份的上涨实际上随便给，钱给你没关系，随便退。所以后来又延伸到股份对赌，如果对赌业绩没实现就把股份退回来。做的时候也是从大股东做起，与实际控制人发生交易的时候做好约定，逐渐延伸到市场。我讲的股份对赌情况是不是跟第三方做交易也用对赌，原来规则里面没有这样说，只是现金和股份都可以的。

对第三方而言。就像刚才主持人提到的，再往后走，市场化并购开始了，2008年开始关联交易很多，后来市场化交易也很多。我做了十年的预审员发现，上市公司对于非关联标的上是很聪明的，由于上市公司买的是非关联的标的，这种标的其实在审核当中，可能不用利润对赌，比如会用应收账款的回收率、合同的签订率等等方式要求标的公司给上市公司实现什么利益。这是第一种情形。第二种情形就是上市公司并购就是为了整合，我们曾经碰到过两家银行合并，如果按照规则来讲，你用三年的利润对赌意味着三年不能做这种整合，因为你得独立核算清楚能不能实现三年的利润，这也在挑战监管部门。所以在2014年重组办法把第三方业绩对赌就取消了。这意味着上市公司现在按现有的政策，进行市场化的并购的话，业绩对赌不是必须的，而是商业谈判的结果。跟上市公司谈的时候各种各样的标的公司都在做业绩对赌。原因是在于他们和上市公司有博弈的空间，就想让你做，他打着监管部门的旗号让你做。还有就是中介机构，这些力量在驱动着现在的交易都有这样的条款。我跟渤海华美也沟通过，现在依然是这样的一个标准，我们的规则是这么写的，现在执行也是这样的，如果是第三方的，因为第三方的并购、市场化并购我可以理解为是经过充分的博弈后的结果，没有合起伙骗小股东，市场化交易的结果也是可以不出具的，但是这个比例非常少。

主持人问的问题，资本市场政策上已经给足了空间，可以不做利润对赌，只不过在关连交易和借壳的时候还要留下来。我想按照现在的市场，按照现在的投资者的结构以及这样的大股东等等这样的一些行为特征来看，这一条应该不会取消，应该还会留着。关于业绩对赌的这个政策我觉得不会有太大的变化，只是在执行层面上看大家怎么做了。

从未来看现在是经常使用的并购思路

马峻：谢谢。您这个观点对我们来讲非常有帮助。郑总把利欧打造成A股市值最高的数字营销企业，我们想了解一下你这个布局，包括现在并购的逻辑策略。

郑晓东：我觉得前面蔡总讲得很对，上市公司也好，监管也好，都希望通过对赌来实现安全，这个没有错。但上市公司并购，我觉得我们更多是从眼前往后看三年，但如果反过来想，你是不是能从三年后，从未来看现在。并购标的在未来三年对赌结束后，在整个战略里是否能有一席之地，或者对未来整个产业布局或战略规划起到举足轻重的作用，这是并购的核心。

现在上市公司在做并购时都看财务数据，但只看财务数据，三年以后这个财务数据是没有人给你保证的。对赌只保证三年，你要考虑的是这三年中你能跟它做什么样的整合。根据你对行业发展的洞察，你要清楚地知道每一步并购标的，是不是能为三年、五年后的战略添砖加瓦。如果有这个作用才做这个并购，只做财务并购和采买的话，三年以后一定会碰到各种各样的问题，比如说业绩下滑，比如说创始人离开。所以从我过去几年并购的经验角度来讲，从未来看现在是我们经常使用的并购思路。

第二个，考虑不同并购标的之间的位置和未来整合的可能性，在一个领域我们尽量避免并购两家或三家以上的企业，因为公司的资源是有限的。我们对他们的支持也好，集团的整合也好，如果存在大量同质企业，会给自己带来很多麻烦。我们的经验是，在并购过程中，更多在未来的产业布局或整体战略里，在不同的支撑点上面做并购，把不同的支撑点做得更好，而不是说只为了数字而做。

马峻：另外还有一个比较现实的问题。因为你是上市公司，你在做每个并购时，我想还是需要考虑做这个并购大概市场会有什么反应。所以我想问，你今天作为一个上市公司的CEO，在做产业整合、做并购的过程中，你怎么去平衡这些动作对股价波动的影响？

郑晓东：从经验角度来讲，这其实倒不是对一家公司的把握，更多的是对整个行业或整个市场趋势的把握。大家都知道在牛市的时候做并购，价格其实是最大的。对上市公司来讲，如果不考虑大股东减持的话，它的市值越高，你做并购花的成本就越低，在市值高的时候做并购你可以用比较低的价格获取你想要的资产。

第二个，在熊市，或在整个市场不好的时候，你做并购很难带来股价大幅上涨。很多上市公司把并购当作止跌的一剂药，或者对其有很高的预期，预期通过并购在下跌曲线中有一个反弹。其实从经验角度来讲，我反而更建议在下跌曲线过程中少做并购，更多去做投资、做布局、做整合，积累大量的“子弹”在手里。在上升曲线来临的时候，再把这些“子弹”释放出来，这样上市公司的成本反而会更低。

并购关乎财务数据、市场机会和技术

马峻：现在我想问软银，从这条链条上来讲，基本上你们投的公司都是非上市公司。在投这些企业时，你们对于企业的产业升级，大概起到什么样的作用？

宋安澜：说起并购，我们是风投基金，并购我们不是专长。但因为我们投资的公司有很强的并购需求，这段时间我们也积极参与了并购操作。比如说我们有一个做轻工业的公司，发展到一定程度后，遇到瓶颈。这时他们公司经过研究，去境外并购了一个新的技术公司。对他们来说，他山之石可以攻玉，技术弄进来，一下子就可以把他的瓶颈解决了。

在这个过程中我们有一些体会，实际上并购无非是三个东西，一是并购是财务数据，比如人家PE 10倍买进来，我50倍，马上就赚；第二个，无非是市场和业务的机会；第三个是技术，我参与的并购大部分是从技术上来进行增强的。比如我们这个公司把欧洲的一个公司全资收购后，把技术整合到中国，把这个技术和市场结合起来，产生了很好的效益。

不过这中间也碰到一些问题。一个是在并购中的沟通问题，比如说意大利，你去并购一个东西，这帮人不说英语，不要说中文了，连英语都不说，这很麻烦。所以我们用风投网络，找到当地的合作伙伴，这是我特别深刻的一个教训。就是一定得找当地合作伙伴来帮忙，否则就有可能很难。第二个，并购过程其实和投资一样，要做一大堆的尽职调查，这是我们的长处。第三个就是所谓的资金问题，大家知道美元出去还是挺麻烦的，我们作为美元基金能很快提供一笔资金，来帮助我们的公司进行并购。这样下来，实际效益还是很高的。

马峻：我认为中国的产业升级并不仅仅依靠并购，因为现在中国上市公司也在做投资，我们看到好多上市公司成立产业基金，其实就是在布局一些前端的东西。我比较好奇，这个对你们来讲更多是一种竞争关系还是说合作机会？

宋安澜：看上去这些上市公司是跟我们VC在抢项目，实际上正好相反，我们非常欢迎上市公司或产业基金来跟我们合作。第一，我们软银中国有一个特点，我们投早中期，很多的项目是偏早的，技术可能很先进，但如果有产业基金支持可能会发展得更快。说白了，我们希望上市公司给我们接下一道。另外，对我们来说，我们也和上市公司合作去投一些项目。他们在产业上有比较深的理解，可以和我们的投资或资金结合起来，效率会很快提高。我们现在有和自己投的上市公司合作做一些并购基金，我相信回报会比较好。

马峻：我们转到曹总这边，看看国际大美元基金，我也有一些问题。刚才我们提到对赌，但我们跟境外机构做交易时，普遍是没有对赌，Permira大量的投资都是百分之百控股。所以我在想，在这种情况下，你们怎么样控制你们的风险？

私募基金都是求财的，没有人会抱着资产永远不放

曹宸纲：我想做一个比喻，以前我做CEO的时候，接受了很多领导管理的训练，老师就说CEO的角色就跟球队的教练差不多，你怎么样能够搭配出最好的球员组合，使他们发挥到最好，你的球队就会打赢。我们这种投资人就比较像球队的拥有者，因为最后球队还是要卖掉的，我们投资之后要做的就是使整个生意可以更挣钱。私募基金跟一般的策略投资者不同，我们总是要走的，我们只是一个过渡性的拥有人。所以一般来说，由于几个原则：

第一个就是不投我们不懂的东西，通常这些大基金都会有几个他自己比较擅长的领域，他会去看，他们在看每一个项目的时候都会通过各种关系找到行内最杰出的人来帮我们做顾问，一起获得一个投资理论。

第二个是找到公司里面可以价值提升的东西。这个通常不外乎三个地方，1、策略的调整，常常我们用一对雪亮的、清醒的眼睛去看公司的时候，你会发觉很多东西他没做好。2、帮他减少浪费。人都有惰性，通常你看在同一个管理权之下，经过很长时间的公司，大部分都会有很多浪费。3、帮他释放活力，看看公司里面可能结构复杂了或者哪些人不称职了，就要把他调整过来。再加上有杠杆，现在全球资产都很贵，所以你花十几倍去买一个资产，大概可以借到4倍、5倍的钱，就是现金流4倍、5倍的钱，所以只要你企业本身成长的速度是超过你借钱成本的，对你的回收都是有帮助的。

至于对赌这个问题，我们从来没有对赌的。第一是卖家不干，顶多他2017年卖给你的时候拿2017年的业绩保证一下，明年、后年绝对不谈的，资产价格贵就表示资产要的很多，所以你再提三年对赌人家会把我们赶出来的。一个巴掌拍不响，他不愿意对赌，我们想不想对赌？其实我们也不想对赌，因为一对赌之后就意味着你不能动管理层，一个公司要变新、变好最关键的时刻就是在你接手的时刻，这个时候大家都认为换老板了，所以所有的改变都是天经地义的，等到你让他干了三年，把后面的收益都移到前面三年的时候，你再想要动他的时候就很困难了，所以大私募基金做并购的几乎没有人要对赌。

马峻：对，您说的三年以后其实我觉得跟刚才利欧的郑总说的也挺一致的。我前两个礼拜也在欧洲转了一圈，也见了大的PE基金，能看出他们跟中国的无论是战略投资方也好，还是中国的有品牌的PE基金合作一起做并购，他们还是挺有兴趣的。您能不能跟我们讲讲，您站在欧洲这种大的并购基金角度来讲，跟中国的买家合作点在什么地方？

曹宸纲：我觉得第一个就是我们手上没有很多的资产，而且私募基金有一点确定的，就是没有人会抱着资产永远不放的，见哪个家族有50年的公司，你会很尴尬。找私募基金一般很简单，什么时候卖只是时间的问题。跟私募基金买资产有好处，私募基金进去之后已经帮你清过一次，不管是财务还是管理，还是浪费的问题。所以很多像裁减人工、关工厂，这些政治上比较敏感的问题都已经有人帮你做过了，所以我觉得一个合作方式就是跟私募基金买资产。各方面的监管把不确定性降低，私募基金只求财，只要是一样的钱，对他们是没有分别的，不管你是中国钱、外国钱。现在有分别是因为中国钱讲了不算数，所以才贵。第二个是合作方式，大家可以考虑，一开始是跟私募基金一起去买公司，如果是私募基金占小股，基本要谈定的一个问题就是他走的时候回报怎么算？这个是很现实的问题，通常这个问题都不是很好谈，因为私募基金要求的回报都很高。另外一个，如果私募基金做大股，有国内附加价值的投资人一起参与做小股的话，大家一起把公司做大了，私募基金一定要走，到时候你想买的话，你看得比谁都清楚，因为你在公司里待了这么多年，你要不想把它全盘买过来，也可以到时候跟着一起退出，其实这也是一个可以考虑的合作方式。

马峻：明白了，也就是说我今天是一个中国的合作方，我是以一个少数股权的方式跟着，比如说像Permira，或者是很大的美元基金进去，这样第一我可以避免付一个中国的议价。第二个，今后两年大家实现一个产业的整合，这次在欧洲的感觉，就是他们对于在中国发展，这个市场是很有兴趣的，所有的企业都觉得这是一个巨大的市场，包括尤其像李总这边关注的，像渤海华美关注的汽车行业，毫无疑问中国是最大的市场，所以谁都愿意进来。所以您的意思是说今后两年，这个产业的整合是不是能给大家创造价值。第三个，反正是退出的，要么就是中国的战略投资方觉得合适的，就把它装进去了，这个时候它的风险也就降低了。另外一种是说，如果你要卖的价格太高了，人家说算了，我们一块卖掉吧，是吧？我就这么一个总结。现在来谈可能的两个买家或者两个合作方，无论是渤海华美还是鼎晖都是在国内做跨境并购非常活跃的，我想先请鼎晖的胡总来说一下，因为我们知道鼎晖在中国跨境并购领域也是非常地活跃，包括跟上市公司，包括比如说像利欧，他们都是有一起做合作基金的，所以我是想先听胡总说一下，咱们鼎晖做一个PE基金的话，在产业升级、全球化中间，你们现在想扮演一个什么样的角色。

胡宁：我谈股权并购和夹层并购。鼎晖作为一个综合性的另类投资平台，其实我们旗下有PE基金，负责股权并购的，有VC、有夹层、有地产、有证券，是一个综合的另类平台。这里面和跨境并购相关的是我们的PE基金和夹层基金。从机构投资人角度，我们更多是财务投资人的角色，我们可能和产业基金不太一样，我们是财务投资人。我们在整个并购的产业链条当中，无论是正向的上市公司的产业链的并购，还是反向并购，刚才说的借壳，或者说跨境并购，我们都是一个财务投资人的角色。

在这样的并购过程中，我们怎么样帮助企业产业升级？其实我们有三个大的原则，第一个原则，我们是帮助中国的企业走出去，就是今天的主题，我们是帮中国企业走出去尤其是上市公司，这是我们坚持的第一个原则。第二个原则，我们是要把这样的并购结合到中国市场，因为大家知道，之所以中国企业能够并购成功，它有很大一个因素就是我们背后有一个非常强大的中国市场。第三个原则，我们对于所谓的并购的行业，我们要在鼎晖比较熟知的行业里并购。其实鼎晖这么多年以来我们也做了一些比较成功的案例，我们秉持的都是这个原则，就是选择我们熟悉的产业。

马峻：您是鼎晖夹层基金的创始人，我对你们夹层这一块特别感兴趣，也是你们做的跟我们在座其他三个基金不一样的地方，你能不能跟我们讲一下，包括跟上市公司大概怎么合作，包括你在并购中间作为夹层基金能够起到什么样的作用？而且我记得李总刚才在主题演讲里面就讲了，包括曹总也说了有中国溢价的问题，所以我在想，我们鼎晖跟合作伙伴一起做并购的时候，碰到这个问题大概怎么处理？

胡宁：这个问题问得非常好，我跟大家分享一下我们的经验，其实鼎晖在做并购当中有两个基金，一个是PE股权的，一个是夹层的。我们怎么做并购呢？大家知道，在做并购的整个过程中，如果是纯PE的话是很贵的，按照通常的国际经验也好，国内经验也好，我们都要先做一个资本结构，这里面我们可能会用到银行的资金，会用到夹层的基金。这样的一个资本结构才是一个非常完整的资本组合，应该是最经济的，回报最高的，从投资的角度来说。

刚才主持人问到，我们夹层基金怎么样在并购的过程中起到作用，其实夹层，我们这么理解的话，更多的是在中间夹层的位置做一个杠杆收购的夹层部分。再往深处讲，夹层基金在并购过程中解决了一个非常难解决的问题，刚才讲到了中国溢价问题，因为任何的财务投资基金都是求回报、求安全边际的，所以我们发现我们在和中国的企业家并购的时候，发现如果股权基金和它并购的话有一个非常难解决的问题，就是利益的一致性问题。企业家为了企业的发展，他可能不太care价格，他愿意付出中国溢价，刚才说了20%以上。如果付出20%或者50%的价格以后，我们回到PE基金来看这个账是算不回来的，或者这里面有比较大的风险，有很大的不确定性因素。我们怎么样很好地解决这个痛点呢？经过我们这么多年的摸索，鼎晖内部有一个非常好的协同效应，如果说我们遇到了价格，或者过高溢价以后，可能通常用夹层基金的方式把它完成，我们怎么设立这个交易结构呢？通常来讲，我们是满足企业家的几个需求，第一，对资金的需求，他要很多钱。第二，他可能需要鼎晖的品牌。第三，他要相对便宜，对企业而言，如果用夹层基金的话，通俗一点，用债加股或者可转债的模式的话就可以解决这个痛点，刚开始不是股权的进入，我是一个可转债。我在符合我的转股条件的前提下，我可以实行我的转股权，如果我达不到我的转股条件的话，我可以不转股，我就拿一个债的回报。这是因为我们夹层基金有一个什么特点呢？它是对当下保护非常严格，同时它又可以获取Upside（优势）这么一个结构，我谈一个相对固定的保底，我还可以和企业家的利益完全一致，实现我的一个收益，这个就是我们所谓中国溢价的一个痛点，这就是我们这么多年实践的经验。

交通行业未来将实现弯道超车

马峻：李总，您刚才在主题演讲的时候还是意犹未尽，还有很多的感慨，而且很多也是蛮直切主题的。我们先回到渤海华美自己的业务上，我的印象，渤海华美其实是一个专注在实体经济领域的产业型的基金，第一个问题是说您认为在实体经济领域里面，哪几个大的赛道现在是一个存在产业升级的巨大的机会的？或者说你们现在重点关注的是什么？

李祥生：谢谢。在回答您的问题之前，我想聊一点并购的所谓的形而上的事，为什么会想聊这些呢？刚才蔡总提到的两个银行的并购、对赌等等这些事情，我想跟大家回顾一段金融史。大概上个世纪80年代初到90年代初，全球的所有银行都出现重大危机，危机的起源是在于利率资本化，结果就是，大概欧洲的中部地区（比如说德国）息差只有1%左右，西班牙那边维持在3%左右，也逐渐在往2%走，所以银行靠息差的日子非常难过。当时的结果是什么呢？全球被评为AAA的债券评级只剩下两家。而在十年前大概有三四十家，就意味着银行的资信评级低于机构。银行怎么给客户提供资金呢？自己的融资成本都高过客户的成本。在整个90年代的时候，就是发现欧洲一轮新的银行并购热，互相买来买去。那个时候基本上每半年都会有一个头版头条是哪个银行跟哪个银行合作，那个时候在香港做投行我们的朋友们最怕这样的消息，只要有两个银行合并就意味着有一个银行的中国团队就得失业，失业的原因完全跟能力没关系，完全是在两个银行最上面合并的时候的政治角力。现在做得非常成功的张红力先生，他是第一轮中枪弹，当时那家银行被人买了，买完以后就被裁员了，为什么裁员呢？很简单，节约成本。这十年大的并购之后，所有的并购带来的结果就是节约成本，扩大规模，节约成本是当年最核心的问题，得来的结果是什么呢？这十年之后，银行的很多指标大幅回升，分到了大概成本收入比从百分之四十几降到三十几，大概这样一个数字，这就是并购的本源，并购是干什么？就是干这个。所以我们讲并购对赌等等，其实我很同意刚才曹总的观点，未来并购是要创造新的价值的。我不是说对于我们政策有什么看法，只是说我们的政策应当容忍并购的一些实质目的的实现，怎么实现我不知道。

关于您讲的赛道问题，为什么先谈这个问题呢？并购的核心，创造价值就是并购的机会所在。刚才胡总也谈到了，尤其曹总谈到的中国溢价，其实中国溢价并不可怕，不可怕的原因是什么呢？我们必须要在政策上呼应，第二点，中国企业有可能能够付出溢价的机会如果是在某些场合的话，是中国的市场。最近我跟一个产业投资人共同去投资，他的报价非常激进，我一直想拉他，他就回来给我算整合以后能产生的效益是多少，现在国际并购也很贵，都是11倍以上的，10倍以下的现在很难见到了，他说没问题，说了整合以后能非常明确地创造出来的价值是多少，所以我觉得是两方面共同工作，一方面我们帮助产业投资人、战略投资人在谈判过程中使用技巧、使用方法，尽量把价格拉下来；另外一方面是产业投资人未来的整合，所以我认为价值在哪里？就是有新的整合，中国市场能够带来空间的都是我们有兴趣的。

马峻：你在主题演讲里面提到交通，而且你也提到了未来车，你的想象说跟手机一样，所以你觉得这个行业，因为你们关注这么多、投入这么多的话，你认为这个是中国一个行业能够弯道超车的一个大的赛道吗？

李祥生：是的，首先答案是的。中国的新一轮大的爆发，我认为会是在交通领域，交通领域汽车的比较熟悉。另外还有两个数据是大家所熟知的，一个就是轨道交通，轨道交通大数据而言，高铁投资过去每年8000亿左右，但是我认为这个高峰期已经过去了。城市轨道交通目前每年是2000亿到3000亿，我的猜测未来大概几年之内也会到8000亿，而城市轨道交通创造了一些投资机会，高铁是没有投资机会的，但是城市轨道交通会产生一些投资机会。这个过程当中在于国外还有很多的企业的市场是停滞，甚至于是萎缩的。一个中国买家跟对方谈的时候，中国的董事长说你不卖给我其他很难拿到资源。另一个就是航空领域，航空领域未来市场也在中国，技术进步也在中国，会有很多的需求存在，这是并购当中产生的机会。船不知道是不是快到底了，这个不看，完全是赌博，不好说。整个大交通领域我认为未来并购机会会非常多，最根本的还是这个领域，尤其在汽车领域大量的新技术的应用，这个是我能看到的一场新的革命，我的观点就是未来车不是代步工具，就像手机不是通话工具。中国在这方面有很好的政策支持，比如说电动车，我们在这方面参与的投资都赚了不少。第二，是中国的企业家精神在这方面也是非常丰富的。第三个，它不像手机，苹果在技术上一家独占，在市场上会更加分散。我觉得中国产业投资人未来在这方面会有很大的作为。

马峻：在做投资的时候，因为你们是产业基金，可能跟鼎晖做财务投资，策略上是不是有什么不一样？你一般也是跟上市公司或者说战略投资方在一起，还是说你自己也会去把一个标的给吃下来？

李祥生：应当这么说，我们也是在努力打造自己独立操作的能力，比如说我们大交通的基金里面，我们也会去寻找一些非常强的产业投资人，来帮助我们做执行。汽车行业我们自己认为比较熟悉的轨交方面、航空方面我们都会找相应的合作伙伴，我们希望把自己打造成不仅是财务投资人，而且可以在某些行业里面运作。所以我们在努力地通过股权结构的合作方面，加强自己的产业能力。等能力具备以后我们会希望单独做一些并购，而不是简单地和产业投资人合作。

马峻：还有一个，您刚才在主题演讲中也讲到了ODI申请的不确定性，我们从去年11月开始看到一些新的政策出来，但是后来好像比较明确的是脱虚向实，政府还是鼓励，比如说主业并购、实体经济跨境的并购。我想您递交ODI也是比较有经验，从您的经验来讲，感觉现在申请ODI，包括现在商务部有一些新的政策出来，关于什么小路条方面的问题，我想问的是说，从您自己的经验来讲，现在申请ODI在实体经济层面，申请ODI是不是比过去方便？

李祥生：我演讲的时候把这个复杂的问题简单化了，我们政府也在进步，也听到了这样的呼吁，和去年12月份一刀切相比，所有项目不是拒绝受理，而是撤回申请，我们被撤回申请，所有的项目被撤回，到现在有些符合标的的项目他们还是走了，而且最近一系列的审批都开始出来了。所以大家不要误解，可能软银是不是人民币也可以参与一些，都被美元基金给拿走了，这完全是中国政府给他们带来的好处。所以现在实际上开始有一些机会，如果说是符合产业政策的，我鼓励大家去申请，也是这个观点。我的观点是，与其这样不明确地说有一些我们可以做，有些不能做的，叫法不可知则威不可测，不对的，应该是更加明确的，哪些东西我应当给你。

马峻：您刚才说的，我知道最近一年美元基金看的项目比以前活跃，现在投的项目也比以前多。现在谈论这个话题，我想留几分钟时间给现场的观众提两个问题的机会，现场有哪位朋友希望跟这些专家大咖们提问题的？

提问1：谢谢主持人，我是吉林省产业引导基金的工作人员。我借这次机会想问一下李总，咱们并购操作的层面跟政府引导基金结合上和战略的合作上面有什么考虑？

李祥生：回答你的问题之前，我先说一下我们跟匈牙利基金的合作背景是什么样的，他们说我们希望中国的基金，我说你知道中国地方政府怎么吸引中国中央政府的基金的？搞一个引导基金，引导基金出20%，搞一个基金，回过头来以后，我们在这里承诺投资不少于40%，中国地方政府都很聪明，这么做的，匈牙利也非常欣然地采纳这么一个商业上的建议。其实产业引导基金的核心意图是希望招商引资，希望换来更多的区域投资，从数学上来讲，从表达上来讲叫“只求所在、不求所有”，这个思路是非常正确的。我们希望可以跟你们一块商量一下你们需要哪些发展、哪些领域里面我们去做并购的时候，我们并购的核心逻辑就是必须要发展中国的市场，否则这个并购就意义不大。在中国已经付了20%溢价以后，不能完全靠二级市场退出，还得靠它的原生动力发展，原生动力一定是中国市场，理论上很多项目就要在中国建厂，所以这可能是我们的合作机会。

END

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