杨硕：股权众筹的国外立法框架比较与我国本土化路径安排 | 法宝推荐
【作者】杨硕（吉林大学法学院）
【来源】《江西社会科学》2018年第1期；北大法宝法学期刊库。文章较长，已略去原文注释。
【声明】本文仅限学习交流使用，如遇侵权，我们会及时删除。
全文共11130字，阅读时间约25分钟。
内容提要：我国股权众筹的官方监管倾向于采用《JOBS法案》中公募与私募的二分法模式。但这种基于投资者成熟度进行的划分，将导致部分以实体项目为主的股权众筹平台（人人投）出现定位障碍。采用公募股权众筹、O2O型公募股权众筹以及私募股权众筹的三分法立法框架更加符合我国股权众筹市场实际需求。其中，公募股权众筹可以依循《JOBS法案》的逻辑进行规制；O2O型公募股权众筹则是效仿英国AIM经验，以回应我国线上线下融合创新发展政策的要求；私募股权众筹应从公开宣传、信息披露以及合格投资者三个主要方面，对《私募股权众筹融资管理办法》的规则进行修正。
关键词：证券法；JOBS法案；股权众筹；互联网非公开股权融资；初创企业融资
“互联网+”时代资本市场的一个重要特征便是大量新兴金融业态涌现。2015年7月《国务院关于积极推进“互联网+”行动的指导意见》明确了“‘互联网+’普惠金融”是11项重点行动之一。普惠金融的推广是金融民主化实现的必然步骤，而股权众筹（Equity Crowdfunding）亦是其中的重要环节。股权众筹作为金融创新的典型代表，由美国《初创期企业推动法案》（Jumpstart Our Business Start-ups Act，以下简称《JOBS法案》）所创制，一经公布便引起了全球学者的关注。股权众筹依靠网络和中介平台开展业务，实现了公司融资需求与个人手中富余资金的有效对接，为小型公司和初创企业提供了传统融资模式难以提供的便利融资工具。对投资者而言，则丰富了金融市场的多样化参与方式，但各类风险也相伴而生。随着讨论不断深入，分别以公募和私募两条路径发展股权众筹也成为国内理论和实务界的共识。
2014年底证券业协会发布的《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》以及在2015年8月10日发布的《场外证券业务备案管理办法》第20条第10项将“私募股权众筹”修改为“互联网非公开股权融资”（为研究方便，本文仍称之为“私募股权众筹”）两项内容，确立了私募股权众筹在我国的合法地位。而2015年3月《证券法》修订草案增加了公募股权众筹豁免条款，2015年7月18日十部委发布《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》以及随后24日证监会表态认定股权众筹应具有“公开、小额、大众”的特征，则是对公募股权众筹的立法探索。因此，在我国现行法律体系下，只有被称为“互联网非公开股权融资”以私募方式进行的股权众筹是合法的。
公募与私募股权众筹在美国现行的《联邦证券法》分别表现为：《JOBS法案》第三章创设的全新豁免内容，即公募股权众筹制度（Retail Crowdfunding）；基于《JOBS法案》第二章及传统私募发行衍生而来的则被称为“私募股权众筹”（Accredited Crowdfunding）。（P281）两种模式因各自面临的核心困境不同，衍生出两套相似但有区别的规则体系。公募股权众筹制度核心目的在于应对投资者非理性决策行为，由于该市场中投资者成熟度较低，导致传统信息披露制度无法发挥原本价值功能。而私募股权众筹的本质是利用互联网，突破了传统天使/风险投资的地理限制因素，旨在实现降低运营成本的同时吸引更多投资者。国内学界已经分别阐释了两类股权众筹的特性，但现有文献中缺少对二者之间逻辑差异的比较。同时，这种二分法的框架也无法满足我国本土化需求。故，本文从探讨两类股权众筹规制逻辑的分野出发，强调其各自规则体系是内在逻辑需求的外化，具有专属性特点，以此回应目前建议中笼统使用两者规则的弊端和改进方向。
从比较法视角观察，目前国际上股权众筹的立法逻辑可以分成两种，即，“以信息披露为基础，规制投资者”的美国公募股权众筹立法逻辑和“以平台责任为基础，规制发行人”的美国私募股权众筹和英国可替代投资市场（Alternative Investment Market, AIM）立法逻辑。
（一）公募股权众筹的规制逻辑
公募股权众筹依赖于一项稍有争议的理论和群体智慧理论——一项重要的制度创新——投资额度上限制度来解决投资者的非理性决策行为，并将投资者因非理性决策行为而造成的损失控制在一定范围之内。不可否认，“设置投资额上限是股权众筹为证券法理论带来的最大创新”。由法律强制设置统一标准，参考个人收入水平和净资产数额，将投资者的投资额度限制在一定范围内，能够保证在出现投资失败时，投资者不至于损失全部个人财产，以实现大众、小额的目的。
法律限制发行人向公众投资者募集资金的主要理由是公开市场上投资者成熟度较低，难以辨识披露信息的真实性并作出有效的投资判断。因此，立法要求证券公开发行必须遵守严格的法定程序，即信息披露，同时以法律强制性监管规范来保证信息披露的真实性，但这也增加了融资成本。美国证监会2015年10月公布的《众筹条例》基本沿用美国1933年《证券法》的思路，即：（1）强制信息披露制度，要求证券发行人必须向投资者披露所有相关信息；（2）规定了一套注册程序，其核心是统一信息披露的格式、内容和公开方式，并由监管者对信息披露内容进行审查；（3）对证券中介机构许可并进行监管；（4）反欺诈制度。
然而学者们已经意识到这种逻辑在公募股权众筹中市场无法有效运行，在原有逻辑之上增加了“交流渠道”，来实现群体智慧的价值功能。这种规制逻辑的问题在于两方面：其一，信息披露并不能有效解决股权众筹信息不对称的困境。由于披露内容的专业性非常高，普通投资者根本无法理解披露信息内容；股权众筹市场并不符合有效市场假说，该市场中的投资者无法根据信息披露内容作出理性决策。{7}其二，群体智慧的不确定性。群体智慧和社交媒体是解决信息不对称的备选方案，但效果目前还不甚明晰。正如Heminway所言，群体智慧在公募股权众筹中的发挥并不稳定，其可能成为“疯狂”与“理智”的集合体。
（二）私募股权众筹的规制逻辑
《JOBS法案》第二章中增设Rule 506（c）条款，解除了私募发行公开宣传的限制，这也是实现传统私募融资线上运营的基础。互联网技术进步解决了部分传统天使/风险投资难以逾越的鸿沟，为私募股权众筹提供了技术基础。私募股权众筹能够成功的原因在于两方面：网络技术极大地降低了传统天使/风险投资的运行成本；能通过网络以较低的成本吸引更多跟投人。
美国基于传统天使/风险投资模式运营的线上私募股权众筹平台表现更为优秀。不可否认，互联网技术使借由私募股权众筹进行融资的发行人能够接触到更加广泛的投资者群体，进一步减少对风险投资的资金依赖。目前美国最为成功的私募股权众筹平台网站AngelList，仅在2013年一年就为500家企业成功融资1.25亿美元。除互联网技术革新之外，私募股权众筹与传统天使/风险投资模式也更加相似。传统天使投资是由经验丰富的领投天使（Active Angels）对项目进行详细尽职调查并决定是否投资，其他投资者（Passive Angels）相信领投天使的经验和信誉并“搭乘”领投天使的“便车”。这种传统天使投资模式在私募股权众筹的语境下转换为AngelList和FundersClub两种模式。
信用中介是解决信息不对称的重要工具。在证券市场，会计师事务所和投资银行为公司提供信用担保，以此来减少投融资主体之间的信息不对称。诚如Bernard Black指出的：“信用中介的主要角色便是保证信息披露的质量，从而减少证券市场中的信息不对称。”这种信用中介对于经验丰富的合格投资者来说可能并不是十分重要，但是对于部分投资经验不足的私募股权众筹投资者而言则另当别论。AngelList和FundersClub两种平台模式能够作为信用中介，解决私募融资线上运营后的信息不对称问题提供支撑。
由于商业先于立法，《JOBS法案》基于投资者成熟度而设置的二分法模式，导致我国部分以实体项目为主的股权众筹平台（人人投）出现定位障碍。采用公募股权众筹、O2O（Online to Offline）型公募股权众筹和私募股权众筹的三分法立法框架，更加符合我国股权众筹市场实际需求。
（一）三分法的框架
根据我国股权众筹市场的现实情况和政策需求，未来可以形成三分法的框架：（1）公募股权众筹；（2）O2O型公募股权众筹；（3）私募股权众筹。从官方意见看，我国资本市场将划分为私募、大私募、小公募、大公募四个层次。“公募”与“私募”之间的区别主要在于投资者的资金实力与投资者的成熟度，“大私募”即面向适当降低标准的合格投资者开放的“私募股权众筹”市场，而“小公募”则是未来即将构建的“公募股权众筹”市场。
基于上述框架，笔者提出将“小公募”进一步细化，按照业务类型将公募股权众筹分成两类：一类是面向全国市场的公募股权众筹；另一类是“线上+线下”相结合的O2O型公募股权众筹。面向全国市场的公募股权众筹基本可以沿用《JOBS法案》逻辑设计，在这类平台上的融资项目是最为丰富的，也是包罗万象的。而依据英国AIM模式或者FundersClub平台模式设立的O2O型公募股权众筹，平台则必须履行尽职调查责任。这两类股权众筹的共同点是面向相同的投资者。根据公募股权众筹基本要求，能够参与其中的投资者是所有人。即使投资者仅有100元净资产，其也有权投资公募股权众筹项目，人人参与是普惠金融的本质要求。那么二者区别在哪？即，项目内容的区别。公募股权众筹可以最大限度发挥群体智慧优势，使原本可能无法获得融资的创意被群体智慧发现，因此，这也是最为标准的股权众筹，所有项目都可以在此获得平等的融资机会。相比之下，O2O型公募股权众筹则必须按照“线上+线下”相互结合的模式运行，项目也多以实体经营店铺为主。由于该类项目融资额度较少，个人投资者投资额度也十分有限，若强制将其归入私募股权众筹之列并且要求投资人均为合格投资者，亦不现实。采取上述方法将公募股权众筹分为两种模式更加符合我国现有国情，也有助于实现股权众筹所承载的普惠金融重任。
（二）三分法的理由与解释
1. O2O型公募股权众筹的现实需求。目前来看，“线上+线下”相结合模式是我国市场中较为特殊的一类股权众筹模式。《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》正式明确公募与私募股权众筹的分野之前，O2O型公募股权众筹就已经出现，并且向专业化和规模化方向发展。在O2O型公募股权众筹发展浪潮中，人人投可谓是目前最为成功的典型代表之一。人人投平台运营模式具有如下特点：其一，能够为投资者提供“管家式”的投资服务，服务内容包括但不限于对项目尽职调查、提供投资咨询服务、投后管理服务，甚至于代理投资者起诉违约的发行人。其二，专注于实体店铺投资。目前人人投平台涉及的实体店面包括了美食、休闲娱乐、生活服务、教育培训等，但并没有涉及TMT类项目。其三，线上项目展示与线下约谈服务相结合的信息披露模式。
2.公募还是私募？人人投已经通过强有力的事实证明了O2O模式的潜力，那么为何还需要进一步讨论该模式的归类问题呢？实际上，也正是因为目前官方制定的股权众筹二分法框架，导致人人投平台可能无法归入二者中的任何一类。
首先，人人投不属于私募股权众筹。按照中国证监会在2015年8月7日《中国证监会致函各地方政府规范通过互联网开展股权融资活动》的要求，目前市场中所有的互联网非公开股权融资平台都必须接受《私募投资基金监督管理办法》的监管。如果我国未来立法继续按照二分法的思路，人人投将被归入私募股权众筹之列，也进而导致其只能接受符合标准的合格投资者。按照目前证券业协会给出的标准，自然人合格投资者至少需要拥有30万金融资产，这与目前人人投平台不设置任何投资者资格限制的现状完全相悖。
其次，人人投不属于公募股权众筹。若按照《JOBS法案》第三章的逻辑，公募股权众筹是利用信息披露和群体智慧解决信息不对称问题，而人人投平台所承担的尽职调查、提供投资建议等服务内容，已经远远超越公募股权众筹平台责任范围。
3.为什么是公募而不是私募？既然人人投模式无法完全归入严格意义上的公募或私募股权众筹，那么为何还要将其称为O2O型公募股权众筹呢？这是因为O2O型公募股权众筹未来可能具有三“众”之属性。
第一，投资者范围之“众”。在二分法模式下，对投资者类型划分是无法回避的问题，参与O2O型公募股权众筹的投资者更加符合公募股权众筹投资者属性，范围是所有人，这也符合Bradford教授提出公募股权众筹的五项原则最为基本的要求。
第二，发行人范围之“众”。O2O型公募股权众筹服务的实体店铺类项目最为突出的特点是项目需求资金数量相对有限。人人投平台上的项目融资额度通常为50万至200万之间，这与京东东家“创投板”动辄百万甚至千万的项目在资金需求量上有明显区别，前者更符合小型企业和创业者融资量需求。然而，现实是私募股权众筹平台更加青睐于将精挑细选的高风险、高收益TMT类项目推荐给具有一定风险承受能力并且期待高回报的合格投资者，而不是回报额十分有限的实体店铺项目。这也导致各种出台的政策陷入了逻辑悖论，即，政策要求小微企业通过私募股权众筹进行融资，而真正意义上的私募股权众筹平台及合格投资者，可能对这类投资回报十分有限的项目并不感兴趣。
第三，普惠金融目的之“众”。国务院发布的《国务院关于印发推进普惠金融发展规划（2016—2020年）的通知》中提出修订《证券法》，夯实股权众筹的法律基础。普惠金融要求目的之“众”，不仅事关金融权利配置的公平与正义，而且与社会秩序的稳定、社会矛盾的缓和等社会整体利益紧密关联，要求金融利益应惠及所有投资者——无论合格投资者抑或是非合格投资者。
美国《JOBS法案》及《众筹条例》为世界范围内股权众筹立法提供了重要参考范本，在规则本土化过程中，需要同时兼顾前述三分法模式以及既有平台功能的实际需求。
（一）整体思路
美国证监会于2015年10月30日公布的《众筹条例》是美国学者、实务界各方意见争论后的最终结果，尽管SEC也承认最终稿仍有不完备和有待观察改进之处，但其依然是各国股权众筹立法的重要参考范本。即便在美国，公募股权众筹实质上也是一种全新的小额发行豁免制度，与既有证券法律规则之间的联系并不十分紧密。因此，我国公募股权众筹规则可以基本仿照《众筹条例》的逻辑体系，借鉴其中的信息披露、投资限额、中介责任、交流渠道以及失格条款等核心规则的立法经验，重点控制信息披露成本，并尝试完善交流渠道与股东电子论坛制度。
由于商业实践先于立法，部分平台已经开展的业务同时涉及实体店铺类的消费业务以及高风险的创投类业务。若立法再以平台作为区分标准，则会导致主要开展创投类业务的平台放弃实体店铺。为解决这一问题，可以将平台划分标准转换为业务划分标准，即，同一平台可以同时开展上述三种业务，但是需要分别遵守相应的业务规范，这更符合目前我国市场的实际需求。例如，京东东家平台涉及创投类项目和消费类项目，同时也作为公募股权众筹试点平台之一。
（二）豁免的规则
借鉴美国《众筹条例》的立法经验，我国公募股权众筹立法应在如下方面进行调整。
1.豁免的标准。除严格意义上的公募股权众筹，立法还应为O2O型公募股权众筹设置特别的豁免规则。
首先，公募股权众筹与O2O型公募股权众筹的区别何在？简而言之，即项目类型和平台责任两方面。一方面，O2O型公募股权众筹只能提供“线上+线下”的实体店铺类融资业务，其所涉及的业务范围必须受到严格限制；另一方面，开展这类业务平台必须承担尽职调查及业务管理等责任。因此，O2O型公募股权众筹应采用美国私募股权众筹平台FundersClub及英国AIM的规制思路，使平台成为投资者的“看门人”，删除平台必须保持中立的条款，赋予平台全面尽职调查义务。
其次，豁免标准。可以参考《JOBS法案》的逻辑，即，满足符合豁免发行标准的发行人和发行限额，以及投资者的投资限额要求。O2O型公募股权众筹的豁免标准则应当满足如下两个条件：（1）提供“线上+线下”的实体店面类融资业务；（2）投资者投资额度符合限制要求。
最后，资格申请。实体店铺以及“线上+线下”的路演模式使O2O型公募股权众筹具有极强的区域性特点。由于我国不存在美国州立法彼此独立，无法跨州投资的问题，因此这种区域性并不会限制O2O型公募股权众筹发展。另外，考虑到投资安全性问题，建议O2O型公募股权众筹平台应由证监会批准设立，并接受严格监管。
2.投资额度限制。公募股权众筹和O2O型公募股权众筹面对的投资者相同，即所有人。因此，二者需要对投资者设定相同的投资额度限制。尽管存在会间接影响项目融资成功率以及部分投资者的投资需求的可能性，投资额度上限作为公募股权众筹投资者保护的主要工具，是必需的也是必要的。根据世界银行公布的数据，美国2013、2014和2015年的人均年收入分别为52749.91、54539.67、56115.72美元，10万美元基准大约为美国年人均收入的两倍。假设该基准能够有效控制投资者损失范围，那么根据汇率换算，将该基准设定为10万元人民币较为合理。
3.发行额度限制。在发行额度限制方面，公募股权众筹和O2O型公募股权众筹之间应有所区别。如前所述，由于公募股权众筹更加类似于一个小型的创投板市场，发行额度限制标准同样可以参照《JOBS法案》的经验，设定为100万人民币左右（或适当提高）。此外，由于O2O型公募股权众筹具有平台的信誉担保，故而可以适当放宽融资限额甚至不设置额度限制。
（三）发行的规则
发行信息披露。发行信息方面具体可以参考《JOBS法案》中信息披露的框架以及美国证监会的部分修正。发行财务信息披露集中体现为设置以融资额度为区分标准的分层披露规则。同时，美国证监会还在《众筹条例》中增加了财务状况讨论制度，旨在将投资必要信息传递给投资者，同时兼顾发行人寻求简单、便捷融资的本意，故仅设定了原则性要求，并没有规定具体的内容和格式要求。
发行的其他方面内容。首先，持续信息披露。持续信息披露的年报无须经过会计审计或者审阅，可以由发行人的首席执行官做出保证。增加发行人在特定情况下免于履行持续信息披露义务的条款。其次，禁止广告宣传。要求发行人公开宣传的内容，除指引投资者至集资门户和经纪商的告示外，不得对发行内容进行更为详细的描述。最后，推广报酬。主要包括禁止发行人雇佣人员进行推广宣传，保障交流渠道制度发挥应有功能，并且防止发行人规避禁止广告宣传的限制。禁止广告宣传和推广报酬的限制十分必要，但国内学者先前研究中似乎并未强调该内容。
O2O型公募股权众筹发行的特殊规则。O2O型公募股权众筹为投资者提供线上路演和线下实地考察的双重渠道来了解发行人，故O2O型公募股权众筹可以采取更为简化的信息披露方式，或交由开展业务的平台自行确定。由于平台需要履行尽职调查义务，并且为项目提供信誉担保，故发行人信息披露的内容更像是一份商业计划书，用于阐述项目的基本内容和资金使用方式。
（四）中介的规则
根据《JOBS法案》的规定，美国公募股权众筹平台共分为两类，即集资门户（Funding Portal）和经纪商（Broker-dealer）。而私募股权众筹市场除Angellist和FundersClub是经过美国证监会不起诉意见信免于注册为经纪商的平台外，其他私募股权众筹平台必须按照1934年《证券交易法》进行注册。争议主要集中于集资门户和经纪商的功能区分，有学者认为由于《JOBS法案》对集资门户设定了过多限制，导致市场更加倾向于选择以传统经纪商身份开展公募股权众筹业务而非集资门户，因为经纪商能够获得更多收入机会、更加灵活且具有通用性。
集资门户和经纪商之间的投资建议限制有所区别。集资门户更加类似于发行信息提供者，其并不具备经纪商提供投资建议的能力，因此《众筹条例》Rule 227.402（a）限制了集资门户提供投资建议功能，会导致两个问题：提供投资建议是中介平台的收入来源之一，投资者必须为咨询服务支付费用；提供投资建议也是中介平台履行投资者教育义务的有效方式。但从另一个方面看，美国经纪商有可能不愿意提供投资建议：（1）在提供投资建议之前，其必须履行投资者适当性检验义务；（2）其必须为自己提供的咨询建议担负法律责任；（3）提供咨询建议之基础是对项目进行充分尽职调查，这似乎有些得不偿失。
平台是否提供投资建议（顾问业务）不应由法律强制限制，而应由中介平台自由选择，这种自由选择基于两方面：其一，平台若希望提供咨询意见服务，则必须取得相应资质；其二，若平台提供顾问意见，则必须承担《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》中承销商和中介的过错推定责任。
相比于美国，我国现阶段资本市场仍是以公开发行为主线，对私募发行制度的系统性构建尚付阙如，仍存在“私募证券”内涵界定不清等、规则使用不统一等诸多问题。《私募股权众筹融资管理办法》（以下简称《私募股权众筹办法》）中吸纳了我国现行部分私募股权基金立法规则来规制私募股权众筹业务，但由于部分条款有悖于股权众筹基本理念而遭到学者批评。
（一）私募股权众筹公开宣传规则
解除禁止公开宣传的规则设计。私募股权众筹目前面临的最大障碍是私募发行禁止公开宣传限制。《JOBS法案》修改后增加的Rule 506（c）并没有修改原有Rule 506（b）中禁止公开宣传的要求，而是基于互联网融资需求的大背景，创设了一条与其并行不悖的新型融资渠道。进而有学者提出通过设立安全港规则来实现私募股权众筹公开宣传的合法性，此种建议殊值赞同。私募发行的公开宣传应严格限制在私募股权众筹范围内，其他私募融资仍应遵守禁止公开宣传要求。建议可在《私募股权众筹办法》修订时，删除第9条第5款：“股权众筹平台不得有下列行为：……（五）向非实名注册用户宣传或推介融资项目……”之要求，改为“经由中国证券业协会备案的互联网非公开股权融资平台，可以进行公开宣传，但必须满足本办法关于发行人、投资者资格审查要求”。
限制发行人资格。《JOBS法案》在修改Rule506条款时效仿《Dodd-Frank法案》第926条，在Rule 506（d）项下设立更为严格的“坏孩子”失格标准，发行人属于所列身份范围并具有Rule 506（d）所载明的行为时，可以剥夺其发行资格。规定发行人失格条款，是此次美国私募股权众筹规则监管重点转向的重要表现。但遗憾的是，无论在《私募股权众筹办法》或是现有各私募股权众筹平台制定的发行人条款中均未涉及此。
公开宣传范围。有学者担心若完全解除公开宣传限制，而仅靠投资者主体资格验证来防范市场风险，很可能会使证券欺诈行为和非理性投资行为的发生几率有所提高。解除公开宣限制传并不会导致上述问题产生。首先，私募股权众筹投资者资格受到严格限制，只有合格投资者才能参与。即便是非合格投资者获得了发行人公开宣传信息，其也无法获得投资资格。其次，将公开宣传具体内容限制在已经通过注册的合格投资者范围内，并非完全旨在保护投资者，同时也防止发行人创意被盗用。因此，这可能是一项不必要的担心，立法只需要赋予发行人进行公开宣传的权利，并严格限制投资者资格，而披露哪些信息、在何种程度上披露信息，则应交由市场自行解决。此外，减少欺诈和非理性投资行为亦非公开宣传制度所能承载，而需通过完善合格投资者制度以及强化中介平台监管予以实现。
（二）私募股权众筹信息披露规则
私募发行通常并不要求发行人依据固定格式披露与发行相关的所有信息，这也是私募发行的重要特点之一。美国小型企业通常采用私募备忘录（Private Placement Memorandum, PPM）或者发行备忘录（Offering Memorandum）来进行信息披露。
在美国，私募备忘录是发行人提供给私募投资者的一种法律文件，又被称作发行备忘录，其主要用于描述发行的证券信息、投资风险以及其他事项，具体内容由目标投资者和发行的复杂程度决定，并且在发行人进入市场营销阶段就必须提交给投资者。私募发行备忘录通常包括：简介、术语介绍、风险因素、公司管理、款项用途、发行内容、投资指导、文件展示等部分。
反观《私募股权众筹办法》第11条对融资者职责的描述，其中仅要求融资人提供信息的真实有效性，并没给出信息披露的基本要求及框架。我国并不具有类似美国私募市场的基础，因此，可以借鉴《私募投资基金信息披露管理办法》经验设置原则性和基础性规定，并交由各平台进行细化。具体而言，在制定私募股权众筹信息披露规则时，可以考虑如下几方面内容：（1）强制与自治相结合的原则性规则框架指引。“意思自治”是私募发行必须遵守的基本原则，无论是美国经验抑或是《私募投资基金信息披露管理办法》均强调最低限度和原则性指引。此外，建议参考Rule 506（e），加入强制要求发行人披露与“失格条款”相关的内容。（2）以需求与赋权为思路构建平台之间的良性竞争。建议在《私募股权众筹办法》修改过程中，加入此条款：“平台项目信息披露规则属于备案范围，证监会有权审查平台信息披露规则是否符合基本原则要求，并有权责令其调整。”
（三）私募股权众筹合格投资者规则
1.现有合格投资者立法。我国现行私募股权基金立法中采用了资产和“投资经验”的双重标准。《证券投资基金法》87条定义了合格投资者基本概念。其一，合格投资者必须具有一定资产，这与美国基本一致；其二，合格投资者还应当具有相应的风险识别和风险承担能力，这要求投资者具有一定的投资经验。
此处需要强调的是投资经验问题。《私募投资基金监督管理暂行办法》16条和第18条规定管理人应当确认投资者的“风险识别和风险承担能力”。严格意义上，我国私募股权基金的合格投资者制度仍采用资产数量标准，并没有纳入投资经验标准。这种风险识别能力并不意味着投资者能够进行理性的投资决策判断。考察美国相关立法，“风险识别和风险承担”能力属于Rule 2111投资者适当性条款中的表述，而并非Rule 501中合格投资者制度内容，并且风险承担能力也是由投资者资产数量的多少来体现，而并非投资经验。Rule 2111中所提及的年龄、投资目的等方面的检验信息，应理解为美国金融业监管局要求经纪商在为各类投资者（不仅是合格投资者）提供投资建议时应参考的因素，但该标准并不会影响一个没有投资经验但有大量资产的老年人成为合格投资者。{20}因此，无论是美国现行法律还是我国《私募投资基金监督管理暂行办法》都未能实现将投资经验作为合格投资者的判断标准。相比之下，金融知识水平相比其他因素，似乎更加能够反映出投资者的投资决策能力，但这一合格投资者标准即便在美国也尚处于学术探讨阶段，美国证监会并没有公布官方态度和意见。
2.私募股权众筹合格投资者。证券业协会2014年颁布的《私募股权众筹办法》最初版本中规定了较高的资产限额标准，之后2015年降低了最低资产额度要求，该标准也是目前我国各大私募股权众筹平台所遵守的合格投资者判定标准。具体规则还需从以下方面进行补充。
一是资产证明问题。对自然人投资者而言，《私募股权众筹办法》中沿用《私募投资基金监督管理暂行办法》中的金融资产标准，但这一标准可能导致投资者负债投资。因此，可以参考美国证监会的做法，要求投资者做出其负债小于金融资产的声明。
二是金融知识水平标准。若采用金融知识水平标准来评定投资者的投资经验，可以根据评定分数，将已经达到资产标准的自然人投资者进行分类，对经验较为丰富的投资者，可不设定任何投资限制，而对于投资经验相对欠缺的投资者，则应发出警示，限制其投资数额或要求其必须听从其他经验丰富投资者的建议，例如，必须选择领投人已经领投的项目。
三是投资额度上限问题。《JOBS法案》第三章通过法律强制设置投资额度上限的方式，意图将投资者损失控制在其能够承受范围内，来实现投资者保护之目的。故国内许多学者建议将该标准引入到私募股权众筹之中。设置这种标准的弊端如下：（1）以年收入标准设置投资额度上限有违私募融资市场意思自治的基本原则，不利于促进该市场发展；（2）设置投资额度上限实质上是为保护完全没有投资经验的投资者，其与符合标准的合格投资者存在很大区别，合格投资者群体已经具有一定的自我保护能力，强制限制投资额度可能会适得其反。
四是非排他性验证方法清单。尽管美国证监会最终给出了非排他性验证方法清单，但其始终强调在面对充斥着不同类型投资者的私募股权众筹市场，考察购买者性质以及发行具体情况是最为可行的验证方法。以原则性的为主检验方法是较为合理的，并且我国私募股权众筹平台已经开始尝试采用多种方法，来验证合格投资者。36氪公司在其跟投人条款中对自然人的验证规定类似Rule506（c）排他性检验方法，例如，要求投资者证明其有三年以上风险投资检验，这与Rule 506（c）列举的先前资格标准十分类似。
▼往期精彩回顾▼赵运锋：功能主义刑法解释论的评析与反思——与劳东燕教授商榷
王籍慧：个人信息处理中同意原则的正当性——基于同意原则双重困境的视角
赵申豪：自动驾驶汽车侵权责任研究 倪震：量刑改革中“机械正义”之纠正——兼论人工智能运用的边界及前景
姚尚贤：比较视域下党内法规体系的法治化进路
欢迎扫码获取法宝介绍和试用
—更多内容—