北京证券交易所的定位及未来发展

作者 | 陈洁 中国社科院法学所商法室主任

研究员、博士生导师

来源 | 《中国金融》2021年第18期

　　证券交易所是市场经济体制中证券市场的典型组织形态。在我国沪深证券交易所并驾齐驱各领风骚30年之际，北京证券交易所（以下简称“北交所”）肩负服务中小企业创新发展、深化新三板改革的重要使命闪亮登场。作为我国第一家公司制证券交易所，且旨在打造服务创新型中小企业的新主阵地，北交所的设立是我国资本市场具有里程碑意义的事件。它不仅是我国资本市场向全球释放的深化改革的积极信号，更是在我国深化金融供给侧改革背景下，积极实施国家创新驱动发展战略、持续培育发展新动能的重要举措。在北交所扬帆起航、我国证券交易所三足鼎立格局形成之时，准确把握北交所特殊的定位功能，科学厘清其支持中小企业创新发展的理论与实践逻辑，是建立健全我国多层次资本市场体系，使其更好地服务于实体经济的一个重要且紧迫的课题。

一

北交所的基本定位

　　2021年9月2日，国家主席习近平在中国国际服务贸易交易会全球服务贸易峰会上的视频致辞中，明确宣布“深化新三板改革，设立北京证券交易所”。尽管北交所脱胎于“全国性证券交易场所”的新三板，但北交所作为我国第三家由国务院批准设立的证券交易所，其既具有证券交易所的法律定位，就必须严格遵循《证券法》及《证券交易所管理办法》等法律法规的基本要求，发挥其作为证券交易所的预设功能并履行相应的职责义务。

　　（一）北交所的属性是证券交易所

　　《证券法》将我国资本市场区分为证券交易所、全国性的证券交易场所和区域性股权市场三个层次。全球证券交易所的发展历程以及我国沪深交易所的监管实践表明，证券交易所与其他层次市场的根本区别，不在于其提供交易市场或者设施的基本经济功能上，而在于其严格的设立条件、特定的自律监管职责以及在政府监督方面的特殊制度安排。北交所作为证券交易所的法律属性也在上述诸方面得以体现。

　　其一，设立条件。我国立法明确规定了证券交易所的设立条件和审批机关。北交所是由国务院代表国家批准成立的，其设立、变更和解散也均由国务院决定。北交所受中国证监会的直接监督管理，证监会不但对其业务、人事、财务、行政等各个方面进行管理，其高级管理人员也由证监会直接任命。

　　其二，发行方式。鉴于证券公开发行的涉众性，基于保护投资者的宗旨，我国《证券法》规定了证券交易所和国务院批准的其他全国性证券交易场所才可以公开发行证券。至于证券公开发行的方式，一是向不特定对象发行证券；二是向累计超过二百人的特定对象发行证券。鉴于科创板、创业板以及新三板企业强调创新性和成长性，其质量存在不确定性，我国对科创板、创业板以及新三板设定了不同的合格投资者的门槛要求。北交所将和科创板、创业板一样，采取的是证券法规定的第一种公开发行方式，即向不特定的合格投资者发行证券。因此，北交所上市企业向投资者募集资金包括两种方式：一是普通投资者通过公募基金方式参与；二是投资者直接参与，但投资者有适当性要求。

　　其三，交易方式。我国《证券法》规定了证券在证券交易所上市交易，应当采用公开的集中交易方式或者国务院证券监督管理机构批准的其他方式。所谓集中竞价交易，是指多个卖方与多个买方在同一集中市场，对同一交易标的物采取竞争出价的方式成就交易。证券交易所是采取连续竞价方式交易，而在其他证券交易场所，由于采取非公开发行方式，投资者数量较少，就无法实现在交易过程中的连续竞价，而只能是集合竞价交易。北交所实施以连续竞价为核心的交易制度，同时，为寻求制度创新，北交所还为引入做市机制、实行混合交易预留了制度空间。

　　其四，政府监管。北交所作为证券交易所，必须遵守交易所的法定要求并受证监会的直接监管。证监会对证券交易所的监督是全方位的。除对证券交易所设立条件和审批程序的事前监督外，证监会要对证券交易所的规则制定与修改进行干预以实现事中监督，此外，证监会要对交易所运营中的不当行为进行调查和处罚，这属于事后的监督。目前证监会就北交所一系列基础制度安排向社会公开征求意见，就体现了政府监管机构对证券交易所的直接监管。

　　（二）北交所是公司制证券交易所

　　会员制和公司制是证券交易所的基本分类。随着证券交易的电子化、去中介化以及证券交易国际化带来的激烈竞争，证券交易所的公司制改造已经成为国际潮流。北交所作为我国第一家公司制证券交易所，其与沪深会员制交易所的主要区别在于，公司制交易所是以出资股东为基础成立的以营利为目的的法人，会员制交易所则是以会员为基础成立的法人。北交所实行公司制，就要建立股东会、董事会、总经理和监事会的运行机制，并依照公司法有关董事、监事和高级管理人员的相关规定对证券交易所的经营管理者实施监督管理。不过，北交所虽然采取公司制形式，但《北京证券交易所会员管理规则（试行）》表明，北交所在积极探索与公司制交易所相契合的会员管理制度。会员是专门从事证券业务的证券公司，其在公司制交易所不享有财产所有权，仅具有开展业务的资格。

　　由于证券交易所是证券集中交易的组织者和管理者，其不同于一般的营利组织或者非营利组织，可谓集市场职能和监管职能于一身的特殊市场主体。证券交易所兼具承担公益目标的公共机构与追求商业利益的营利组织的双重属性特征，使其面临市场职能和监管职能的冲突，并成为公司制证券交易所面临的主要挑战。不过，本文以为，我国资本市场诸如投服中心、投保基金都是采取公司组织形态，但其并非营利法人，而是公益组织。因此，北交所是采取营利法人定位还是公益组织定位还尚待明确。若选择营利法人定位，则其市场职能和监管职能的冲突是未来政府监管者必须着重加以解决的问题。

二

北交所面临的“两个关系”

　　从顶层设计的思路看，北交所的面世必须处理好“两个关系”。一是北交所与沪深交易所、区域性股权市场坚持错位发展与互联互通，发挥好转板上市功能。二是北交所与新三板现有创新层、基础层坚持统筹协调与制度联动，维护市场结构平衡。这”两大关系“的处理，不仅直接决定了我国资本市场建设的重大升级和创新，而且也将全面落实检验我国多层次资本市场改革措施的系统性、程序性和有效性。

　　（一）与沪深交易所等的错位发展、互联互通关系

　　竞争是市场经济的本质。证券市场中多个相同或不同市场形态的存在，必然导致彼此之间的竞争。但是，就我国沪深证券交易所以及北交所的制度安排来看，三个证券交易所之间并不存在充分的市场主导下的竞争关系，而是差异化竞争，总体呈现错位发展、互联互通的关系。

　　其一，市场定位的错位发展。我国资本市场的多层次性体现为主板（包括中小板）、创业板、科创板、新三板和四板。上述不同的板块及其不同的定位，分别适用于大、中、小型企业和微型企业等不同类型企业的成长和发展，也相应适用于不同行业和不同属性的企业。以服务创新企业为例，尽管上交所的科创板、深交所的创业板以及北交所都服务于创新型企业，但创业板的行业定位要求"三创四新"，即企业符合"创新、创造、创意"的大趋势，或者传统产业与"新技术、新产业、新业态、新模式"的深度融合，原则上不支持传统行业的企业在创业板申报发行上市；至于科创板，属于主板市场，上市门槛相对较高，其上市企业主要定位于已跨越创业阶段、具有一定规模的战略新兴产业企业和创新型企业。至于北交所，虽然也强调创新性，但在企业创新性上有很强的包容性，满足“中小企业+创新企业”即可，而且在行业面上，更注重专精特新。因此，科创板、创业板及北交所在功能和企业范围上，可能略有重合，但整体上是一种错位发展、良性竞争的关系。此外，科创板、创业板及北交所上市企业募资对象虽然都以合格投资者为主，但北交所投资者结构与沪深交易所尚有显著差异，目前三者投资者门槛分别为100万元、50万元和10万元。

　　其二，市场功能的互联互通。新三板改革最大的亮点之一就是通过内部分层及转板制度，打通了其与交易所以及区域性股权市场的双向通道，使新三板在多层次资本市场中真正起到了承上启下的作用，也使整个资本市场能够有效发挥多层次资本市场面向不同企业的服务功能。北交所的成立，总体上是平移新三板精选层的制度。北交所上市公司来源于在新三板挂牌满十二个月的创新层公司，同时，北交所上市公司满足沪深交易所上市条件的，可以实现转板至科创板或创业板上市。此外，新三板还积极建立与区域性股权市场的对接机制。这样，我国多层次资本市场“可升可降”的双向通道全面开启，各层次市场间明确差异化定位，推动形成各有侧重、相互补充的适度竞争格局，同时在功能上层层递进，互联互通，不同板块之间各自发挥其特有的功能，并在一定程度形成良性竞争，最终有利于在错位竞争中推动资本市场有效发挥资源配置功能，从而更好地服务于我国实体经济。

　　（二）与新三板创新层基础层的统筹协调、制度联动关系

　　与整个多层次市场金字塔型的结构类似，新三板市场内部基础层、创新层、精选层三个层次也是不断递进的小金字塔型结构。北交所是以原有的新三板精选层为基础组建，总体平移精选层各项基础制度，同时坚持北交所上市公司由创新层公司产生。在新三板创新层、基础层培育壮大的企业，鼓励继续在北交所上市；同时，北交所退市公司符合条件的可以退至创新层和基础层继续交易，存在重大违法违规的，直接退出市场。此外，继续保持转板机制，培育成熟的北交所上市公司可以选择到沪深交易所继续发展。这样的机制设计，一方面，既保守了新三板基础层、创新层与北交所层层递进的市场结构，同时，也维持了北交所与新三板现有创新层、基础层之间的结构平衡，利于形成统筹协调与制度联动的良好格局。

　　值得说明的是，关于北交所与新三板的关系问题，现有“北交所是新三板组成部分”的提法是不准确的。众所周知，“新三板”是个约定俗成的概念，其内涵外延在市场不同发展阶段是不断变化的。总体从三个阶段来看。第一阶段是在2006年北京中关村科技园区股份转让报价系统时代，新三板是场外市场的概念，性质上是区域性股权市场；第二阶段是2013年全国股转公司成立之后，新三板是证券法规定的全国性证券交易场所；第三阶段是9月3日北交所成立后，新三板已经演化为包含两个市场的系统，一是北交所，另一是其他全国性证券交易场所（即全国股转系统的创新层和基础层）。至于北交所是全国股转公司的全资子公司，仅仅表明全国股转公司对北交所出资上的股本关系。在法人组织形式框架下，北交所与全国股转公司在公司法上是两个独立法人，代表了证券法下两个独立的证券交易市场。因此，尽管二者关系密切，但他们是两个不同层次的市场，代表两套独立的运行机制，不能混为一谈。如果将北交所看成是新三板的组成部分，无疑将抹杀我国成立北交所的制度创新安排以及隐含其中的深层次的改革意涵。

三

北交所的未来走向

　　从设立北交所的顶层思路看，北交所要坚持服务创新型中小企业的市场定位，尊重创新型中小企业发展规律和成长阶段，提升制度包容性和精准性。基于此功能与地位，北交所未来发展的总体目标是：补足普惠金融的短板、促进中小企业直接融资成长、形成良性市场生态。这三个目标总结和反映了我国多层次资本市场机制运行的需要，也为北交所未来的发展指明了方向。

　　（一）通过制度创新补足多层次资本市场发展普惠金融的短板

　　证券交易所作为证券交易活动的组织者和管理者，通过制定上市规则、交易规则、会员管理规则和其他有关规则，既为其自律功能的发挥提供制度依据，同时也是践行其服务实体经济的制度目标。北交所刚刚发布了《股票上市规则（试行）》、《交易规则（试行）》等首批业务规则征求意见稿，上述规则立足并坚守服务创新型中小企业的市场定位，总结精选层建设的实践经验，紧紧围绕创新型中小企业需求建章立制，力图激发市场活力，更好服务实体经济。例如，注册条件方面，北交所并未限制上市公司所处的行业，而是从市值和财务指标的多个维度设置上市条件，使得成长型、创新型中小企业都能够囊括于内。概括而言，北交所正积极构建一套契合创新型中小企业特点的涵盖发行上市、交易、退市、持续监管、投资者适当性管理等基础制度安排，以补足多层次资本市场发展普惠金融的短板。

　　（二）发挥承上启下的纽带作用，为中小企业直接融资保驾护航

　　深化新三板改革是设立北交所的重要目的，充分彰显了党中央国务院对提升直接融资比重的迫切期望。北交所作为打造服务创新型中小企业的新主阵地，如何满足中小企业的融资需求是其面临的首要任务。从现有北交所向社会征求意见的规则来看，北交所全面试点证券公开发行注册制，努力构建北交所审核与证监会注册各有侧重、相互衔接的审核注册流程。同时，北交所积极贯彻新发展理念，突出“专、精、特、新”中小企业特点，建立多元、灵活、充分博弈的承销机制，聚焦服务实体经济，大力支持科技创新，目的都是畅通北交所在多层次资本市场的纽带作用，形成相互补充、相互促进的中小企业直接融资成长路径。

　　（三）形成企业、投资者、中介机构各得其所的良性市场生态

　　新三板自2013年正式运营以来，在扩大资本市场覆盖面、培育“小特精专”方面发挥了重要作用，也为北交所的设立打下了坚实的市场基础和制度基础。北交所成立后，要按照《证券法》、《公司法》以及监管部门的相关规定，强化监管执法，压实各方责任，着力提升北交所上市公司质量。此外，北交所要依据自己的市场定位，坚持市场化导向，贴合中小企业的现实需求，通过制定自律规则，在发行上市、持续融资、持续监管、交易所治理等方面提高各项制度的针对性和适应性。例如，北交所不再实行主办券商“终身”持续督导，同时，细化上市企业信息披露的具体要求，实施更为严格的停复牌管理等，力求建设各方职责清晰、运行高效有序的治理体系，着力提升北交所投融资功能和市场活力，在培育一批专精特新中小企业的同时，形成创新创业热情高涨、合格投资者踊跃参与、中介机构归位尽责的良性市场生态。

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责任编辑 | 李妍靓

审核人员 | 张文硕

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