房地产市场，拐点已至!？
文 | 陈述，央行观察特约作者
房地产市场或者或房地产产业，似乎天生带着原罪。
房地产行业聚集了财富和欲望，“大庇天下寒士俱欢颜”的历史传统使它与个人的生活、人生息息相关，在中国当下语境，它还与经济发展模式，央地政府权责界定等相互勾连。
7月31日，中央政治局研究当前经济形势，再次强调了房地产调控，除了我们较为熟悉的因城施策，整治市场秩序，加快建立促进房地产市场平稳健康发展长效机制等常规表述外，会议特别提出要“坚决遏制房价上涨”，这一论调首次出现，体现了对房地产调控的高压和加压态势。在这一背景下，8月7日，住建部召开了部分城市房地产工作座谈会，提出对楼市调控不力的城市坚决问责。
与房地产调控“风雨欲来”基调对应的，财政部数据显示，2018年上半年，地方政府国有土地使用权出让收入26941亿元，同比增长43%，房地产调控似乎又走到了临界点。
但如果我们选择一个相对超脱的角度，放弃依附在房地产市场上的各种倾向性，将其作为一个普通产业来进行分析，也许我们会对当前中国经济发展有一个更深刻的认知。
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一、房地产行业，绑架经济OR绑架财政？
从产业关联度上，房地产行业与数十个产业高度联系，房地产行业兴衰的影响绝不仅仅局限于其自身。房地产行业“绑架”中国经济的论调不绝于耳。房地产行业在国民经济中的地位到底如何？我们用统计数据来说话。
首先看房地产行业增加值占GDP的比重。
图1：2000年以来我国房地产业增加值占GDP比重
▲数据来源：WIND
2000年以来，房地产行业增加值占GDP比重不断提高，2017年房地产行业增加值占GDP比重为6.5%，较2000年提高2.4个百分点，较2012年提高0.8个百分点。总体看，房地产行业在国民经济中的占比并不突出，2017年，房地产业增加值低于第一产业增加值，也低于服务业中批发和零售业增加值。从增速看，房地产行业也并未呈现出显著高于经济增长的态势，甚至自2010年以来，房地产行业增长仅有2016年略微高于全国。
图2：2000年以来我国GDP、房地产业增加值增速
▲数据来源：WIND
房地产行业增速低于经济增长而占比不断上升，主要是由于增长是可比价格的增长，占比则是现价的对比，房地产价格的较快增长导致了这一看似矛盾的结果，也就是说，房地产行业增加值，从可比角度讲，在国民经济中的地位是相对萎缩的。这一段有点绕，我们举个简单的例子。假设我们经济只有两个部门，农业和住房。去年农业部门共生产粮食100公斤，每公斤1元，则农业部门的产值为100元，同时我们还盖了100平米房子，每平米1元，则住房部门产值为100元，二者在经济中的占比均为50%。今年，农业部门生产粮食120公斤，每公斤1.1元，则农业部门产值为132元，住房部门盖了110平米房子，但房价涨了，现在每平方1.5元，则住房部门产值165元，今年农业和住房部门的产值占比则变成了44.5%和55.5%，但实际上，我们以去年可比价格算的话，农业部门的产值增长为20%，住房部门仅为10%。这就解释了为什么房地产增速较低，但占比上涨的主要原因。
其次，我们分析房地产投资在固定资产投资中的比重。从下图可以看出，2000年以来，房地产开发投资在固定资产投资中的占比保持稳定，2011年以来呈现下降态势，2017年，房地产开发投资占全部固定资产投资的比重为17.4%，较2011年下降3个百分点。房地产开发投资占比下降的主要原因还是在于针对房地产行业的调控，导致其投资增速近年来低于固定资产投资总体增速。
图3：2000年以来房地产开发投资与固定资产投资对比
▲数据来源：WIND
鉴于目前房地产发展更多聚集于城市，我们再从城市角度来分析房地产开发投资在固定资产投资中的占比。我们从WIND数据库中抽取2016年末有数据的41个城市进行了对比。各城市房地产开发投资占固定资产投资的比重如下图所示。鉴于2017年我国房地产开发投资增速与固定资产投资增速基本一致，下列城市2017年房地产开发投资与固定资产投资的比重预计不会发生大的波动。
图4：2016年41个城市房地产开发投资占固定资产投资比重
▲数据来源：WIND
2016年，41个城市房地产开发投资占固定资产投资的平均比重为28.5%，高于同期全国平均水平10.3个百分点。通常意义上被认定为一线城市的北、上、广、深、杭，房地产开发投资占固定资产投资的比重均在40%以上。
最后，我们看一下地方财政收入对房地产行业的依赖度。目前我国仍然采取分税制，中央及地方按照一定比例对税收及各类基金收入进行分成，但在地方财政收入中，有一块中央是不参与分成的，那就是国有土地使用权出让金，即通常意义上讲的“卖地收入”。下图展示了2010年以来地方政府公共财政及土地出让收入情况。2017年，地方政府土地出让收入占全部财政收入（公共财政收入加地方政府性基金收入）的比重为34.9%，达到近年来高位，2018年上半年，该比重为32.2%。2010年以来，土地出让收入在地方政府财政总收入中的比重呈现“下降-攀升”的态势，地方财政收入中有三分之一以来于出让土地。
图5：2010年以来地方政府公共财政及土地出让收入情况
▲数据来源：WIND
综合上面的分析，可以有这样的基本结论，与其说房地产绑架了“中国经济”，不如说房地产绑架了“中国城市经济”，与其说政府靠出让土地为生，不如更精确一点说“地方政府”才更依赖土地出让收入。从这个角度上讲，中央与地方在房地产调控上如果存在分歧的话，这个分歧根植于当前央地财政收入分配体系之中。
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二、房地产与金融业，共谋OR胁迫？
当前对房地产业的分析框架，主要有三个维度，人口、政策、资金。人口、政策是各方关注比较多的方面，房地产金融维度的分析，当前更多的是从个别银行的房贷投放、利率波动等零碎的层面进行案例分析，既缺乏宏观上的数据支撑，也缺乏城市角度的探讨。我们尝试将时间拉长，看看近年来，房地产信贷到底发生了什么。
人民银行数据显示，截至2018年6月末，全国人民币房地产贷款余额35.78万亿元，同比增长20.4%，增速比上季末高0.1个百分点；上半年增加3.54万亿元，占同期各项贷款增量的39.2%，占比比上季末高0.1个百分点。
从下图可以清晰的看出，2004年以来，房地产贷款增速总体保持高于全部贷款增速的水平。房地产贷款占全部贷款的比重持续上升，截至2018年6月末，房地产贷款占全部贷款的比重达到27.7%，较2004年提高14.3个百分点，占比翻番还多。从新增贷款占比来看，2004年至2015年，房地产新增贷款占全部新增贷款的比重基本低于30%，平均为24%，但2016、2017年两年，房地产新增贷款占全部新增贷款的比重分别达到45.1%和40.7%。
图6：2004年以来房地产贷款及全部贷款、工业贷款情况
▲数据来源：WIND
房地产信贷投放快速增长，虽是金融机构逐利的客观选择，但一定程度上，也挤压了对其他产业的投放。从上图可以看出，2010年以来，工业中长期贷款增速呈现逐年下滑的态势，人民银行数据显示，截至2018年6月末，工业中长期贷款余额8.43万亿元，同比增长6.2%，占全部中长期贷款的比重为16.2%，2011年以来，工业中长期贷款增速始终低于10%。不可否认，工业中长期贷款增速较低，既有工业企业自身资金需求的原因，也有去产能导致的总量压缩的因素，但作为国民经济的重要组成部分，金融机构在工业领域的投放仅有如此之低的增速，无论如何也说不过去。
我们将经济和金融两个维度结合起来，截至2017年，房地产业以占GDP约6.5%的比重，吸收了27%的信贷投放，这其中固然有房地产资金密集型行业自身的特点，但金融机构为追逐利润而将大量信贷资源配置与此的主观能动性也难辞其咎。房地产与金融业，两个第三产业的明星行业，在中国城镇化的快速演进中，利益联结不断固化，银行业机构为房地产业加了油门，也为自己修筑了通向风险集聚的高速公路，如果将来房地产以及房地产金融出现系统性风险，金融机构难洗“共谋”的嫌疑。
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三、居民部门杠杆率，还能加OR不能再加
由于房地产市场的购买者主体为居民部门，居民部门的购买能力或者说加杠杆能力是房地产发展走势的决定性因素。一般来讲，衡量居民部门杠杆率，主要是看居民部门债务与GDP的比重，除此之外，我们尝试使用居民存贷款比值粗略衡量居民部门资产负债比率。具体结果如下图两条斜率不断提高的曲线所示。
图7：2004年以来居民杠杆率情况
▲数据来源：WIND
截至2017年末，我国居民部门杠杆率和资产负债率分别为49.0%和62.9%，较2004年分别提高31.6和39.3个百分点，较2012年分别提高19.1和23.2个百分点。居民部门杠杆率近五年来呈现加速抬升的趋势。
上面的杠杆率是基于全部居民的，也是通常意义上探讨居民杠杆率的边界。但众所周知，房地产市场是典型的区域市场，宏观上杠杆率的提升，在不同地区可能会有不同的表现，对不同城市的居民杠杆率进行分析，可能更有助于我们看清居民杠杆率的区域结构。
我们利用各城市住房公积金年度报告，收集计算了58个城市的房地产贷款数据。我们以这些城市房地产贷款（住房公积金贷款与个人住房贷款之和）与住户存款的比重来衡量不同城市居民部门的资产负债率。具体结果如下表所示。
表1：2017年末58城市居民部门资产负债率
▲数据来源：WIND，各城市2017年住房公积金年报，作者计算。
58个城市居民部门加权平均资产负债率为55.5%，同期全国平均水平为41.0%，城市居民部门资产负债率显著高于全国水平。在表格中，居民部门资产负债率最高的厦门市，最近屡屡传出房地产价格“崩盘”的消息，虽然最终被证实，厦门房产价格只是下跌了20%-30%，离真正的“崩盘”还有一段距离，但已然值得我们高度警惕。
如果说上述分析还是属于静态的资产负债分析，我们从居民现金流的角度再来进行观测。下图是个人住房贷款增速与城镇居民可支配收入增速的对比。
图8：2004年以来个人住房贷款与城镇居民可支配收入增速
▲数据来源：WIND
个人住房贷款增速显著高于城镇居民可支配收入增速，2017年城镇居民可支配收入累计增长2.86倍，个人住房贷款累计增长12.68倍，可支配收入的增长被债务的增长远远甩在身后。债务增长的背后是还债压力的增加以及由此而来的对消费的挤出。正如下图所示，商品房销售与社会消费品零售总额的比值波动上升，特别是2014年以来，商品房销售额与社会消费品零售总额的比值上升了8.4个百分点，与此同时，社会消费品零售总额增速则下降1.8个百分点，进入2018年，社会消费品零售总额增速始终低于10%。
图9：2004年以来住房消费对一般消费的挤出情况
▲数据来源：WIND
从更微观的角度看，我们仍然采用上述58个城市的数据，对居民归还住房贷款占全部可支配收入的比重进行推算。假设58个城市公积金贷款单笔金额为商业按揭单笔金额的60%，按照商业按揭平均20年久期，利率4.9%计算每月还款额，按照平均每户3人计算家庭总可支配收入，58个城市家庭每月需要拿出可支配收入归还银行按揭的比重平均值为42.8%。也就是说，中国城市家庭，每月需要拿出40%左右的家庭收入用以归还贷款，即使考虑到通货膨胀以及居民收入增长因素，在未来可见的几年内，城市居民现金流都将处于较为紧张的局面，这一方面增加了房地产信贷的风险，另一方面也不利于居民消费的增长。
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四、政策与建议
上面，我们从经济、金融、居民三个层面对房地产市场进行了概要分析。房地产以占经济总量6.5%的比重，贡献了三成的地方财政收入，吸收了近三成的银行信贷，而房地产的最终购买者和房地产价格上涨的最终承受者，居民部门的杠杆率持续攀升，债务增长远高于收入增长，居民将40%左右的收入用以归还银行贷款，实质上损害了社会消费的潜力，从居民可承受能力看，房地产市场已经或即将进入拐点。这个拐点，既是经济规律使然，亦是经济发展方式转变的内在要求使然。
下一步，保持房地产市场健康发展，需要政府、金融、居民各部门在去房地产依赖、去杠杆上共同努力，共同推动房地产回归居住本质。
政府方面，一是应该持续推进财政体制改革，降低地方政府财政对出让国有土地的依赖，从根本上实现中央与地方对房地产市场的利益一致性，提高房地产调控政策的约束力。
二是促进房地产最终回归居者有其屋的民生本质。加快构建租购并举的房地产供给体系，主要满足居民首套和改善型需求，彻底挤压投机性需求。在构建租购并举的房地产供给体系过程中，最近一些城市房租价格较快增长的现象值得高度关注，应切实防止出现“房价上涨买不起、房租增加住不起”刚需群体两头承压的情况。
三是稳步推出和实施房地产税制度。这里我们不去讨论房地产税在法理和产权上的逻辑，单纯作为一项政策工具，房地产税可以提高房屋所有者持有房屋的成本，这既可挤出不合理的住房投机需求，也可为地方政府带来新的收入渠道，进而降低对房地产的依赖。当下，我国房地产登记市场已经实现全国联网，开征房地产税的条件已然具备，尚可讨论的是免征面积与递进税率水平，以及是按照持有人全国范围内的房产统一征税还是分地区征收，坊间对此讨论颇多，在此不再赘述。
金融方面，一是加强房地产信贷调控。人民银行近年来一直在探索建立住房地产金融的宏观审慎管理体系。应尽快出台房地产信贷宏观审慎管理的具体要求和指标体系，将房地产信贷纳入金融机构MPA考核并提高考核权重，并构建基于“分城施策”的房地产金融监测体系，将房地产市场运行情况纳入MPA宏观经济热度参数设置中可能也是一个好的政策方向。
二是防范房地产信贷风险。当前居民部门杠杆率处于高位，现金流状况也不容乐观，局部、小范围房地产违约出现概率愈来愈高，特别是如果房地产价格出现较快下挫的情况，可能会导小范围风险演化为区域性风险。特别是在居民杠杆率较高的地区，在上文所述金融、地产形成了比较稳固的耦合体系的背景下，非常容易出现上升周期“一荣俱荣”，下降周期“一损俱损”情况，房地产金融风险的出现可能会比预期更快更猛，金融机构应对此加强监测和管控。
三是加快资产业务转型发展。房地产信贷较快增长为金融机构带来利润的同时，也带来了对其他行业的挤出效应，工业特别是制造业只是其中较为典型的案例。金融机构在房地产方面的资源累积，一方面提高了风险，另一方面也难逃“服务实体经济不力”的诘难。应在强化风险防范的同时，推动机构资产业务转型，提高对制造业、小微企业、县域乡村等领域的支持力度，服务和支撑国家重大战略。在此过程中，金融机构的产品与服务创新不可或缺，深化“fintech”融合可能是一条必由之路。简而言之，应以“金融+科技”破除“金融+房地产”的循环，进一步提升服务实体经济能力。
如果说促进房地产市场健康发展，防范房地产信贷风险，政府和金融部门可做的有很多的话，作为房地产市场的购买者，居民部门能做的恐怕只有分散资产配置，保护好自己的现金流了。有研究显示，当前我国城市居民的资产中，70%左右集中于房产，这与房地产近年来“只涨不跌”、“越调越涨”的预期高度相关。但从我们上面的分析可以看出，房地产市场的拐点，即使并没有马上到来，但巨石滚落的声音，似乎愈加清晰。房地产永远安全的美梦，可能随时醒来，覆巢之下，居民部门恐怕是最受伤的那个。
我们上面分析了这么多，提出了这么多建议，但归根结底，房地产市场还是一个市场，解决市场发展的要是还在于发挥市场力量。实现房地产市场健康发展，关键在于转变经济发展方式，大力发展实体经济。解决房地产市场问题的钥匙，在房地产产业之外。正如我们文首所言，我们尽量摈除“倾向性”去探讨房地产业的发展，但实际上，我们仍然带有了感情色彩。何时房地产市场真正成为一个“普通”的产业，我们经济转型可能才能称得上真正的成功。
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FintechEco研究院联席院长：由曦
畅销书作家，著作《蚂蚁金服：科技金融独角兽的崛起》（中信出版社）
FintechEco研究院联席院长：付学军
畅销书作家，著作《教你炒股票之缠论新解》（中信出版社）
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