易纲2018年最重要的一次公开讲话

影子银行怎么发展？货币政策未来怎么走？民营企业如何支持？

中国人民银行行长易纲13日在 “新浪·长安讲坛” 上就中国货币政策框架做主题阐述时，对上述问题一一给出答案，他表示：

影子银行是金融市场的必要补充，但要依法规范经营；

央行正在实践由数量调控为主向价格调控为主的转变；

政策设计要考虑市场配置资源的决定性作用，尤其要控制权力；

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来源 | 券商中国

文 | 孙璐璐

12月13日 ，央行行长易纲出席 “新浪·长安讲坛”，并在会上发表题为 “中国货币政策框架：支持实体经济，处理好内部均衡和外部均衡的平衡” 的主旨演讲。 

讲话中，易纲主要介绍了中国当前的货币政策框架、今年货币政策支持实体经济的主要举措、当前存在的主要金融风险及防范对策、以及货币政策如何把握内外部均衡的平衡。

此次活动易纲全程讲了近一个多小时，内容非常丰富，券商中国将全部讲话内容和PPT内容归纳总结成十大方面，同时，从中梳理出以下几个值得关注的亮点：

1、货币政策调控的最好策略就是加强逆周期调控，当经济衰退或者遭遇外部冲击时，应及时出手，稳定金融市场，增强公众信心。

2、民企债务融资支持工具的设计是体现市场化，尤其是注重控制管理部门的权力，让其不参与企业名单的选择和对工具定价的干预。

3、尽管易纲提过“影子银行是必要补充，但要依法规范经营”，这句话被不少人认为是监管部门对影子银行的监管基调要发生变化，但厘清此话的上下文内容可以发现这是误读。易纲是先提及影子银行业务是金融风险的一大重要来源，再提出这不代表全盘否定影子银行，强调影子银行业务要依法规范经营。

4、货币政策要把握内外部均衡的平衡，即以我为主兼顾外部。如果经济处于下行周期，就需要一个相对宽松的货币条件，但也不能太宽松，否则会影响汇率。

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要点一：货币政策正向价格型调控为主转变 利率走廊已基本建立

易纲表示，作为货币政策的一个目标——保持币值稳定还要有一个中介目标，过去央行将广义货币（M2）作为货币的中介目标，因为M2是可测的，也是可控的。但是随着市场化经济的发展，M2的可测性和可控性以及与实体经济的相关性下降。2012年起，央行引入社会融资规模作为参考指标。但从国际经验看，货币政策调控逐渐从数量型调控向价格型调控转变，目前各国的中央银行都以利率调控为核心，因为利率在供给和需求中起决定性作用，因此，要更加注重市场利率，强化价格型调控和传导机制。

央行也正在实践从数量调控为主向价格调控为主的转变，究竟以哪个为主？对此，易纲称，“我只能说我们正在从数量调控为主向价格调控为主转变的过程中，两者都要用，相对过去，价格调控越来越重要，但由于我们的基础、体制机制、人们的思维习惯，数量调控目前也没有放弃，它也很重要。所以，中国的特点就是数量调控和价格调控都在用”。

央行货币政策在向价格调控转型的过程中，构建利率走廊是重要一环。易纲称，利率走廊中比较重要的利率就是七天回购利率（DROO7），是机构之间的交易，之所以重要是每天交易量很大，对市场利率发生影响。利率走廊的上限是常备借贷便利利率（SLF），下限是央行超额准备金利率（0.72％），DR007利率就在这个上下限之间。

“不过，由于市场每天交易量很大，交易差异都很大，真要把DR007保持在上下限中间也是不容易的。但从近几年的趋势看，我们已基本建立起利率走廊。”易纲称。

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要点二：解释为何要建立宏观审慎政策

近年来，央行除了探索货币政策从数量型调控为主向价格型调控为主转变为，另一大针对货币政策框架的改革，就是建立货币政策和宏观审慎政策“双支柱”调控框架。

易纲表示，所谓宏观审慎，就是要考虑金融稳定和防范系统性风险，是逆周期的调节。有的时候货币政策可以数量调控（如限制贷款规模），但目前已经尽量不用；价格调控则主要体现在市场的资金供给和需求由利率决定，风险高的主体使用的资金利率就要高，风险低的主体资金利率就可以低一些。

“数量调控虽然简单，但也有弊端，最大的弊端就是不符合市场规律，长官拍脑袋进行分配可能不准，这其中可能会存在寻租、利益输送等腐败事件的发生。价格调控虽然比数量调控好，但有的时候工作的效率不是那么高，达不到调控目的。”易纲说，所以在各国的实践中，尤其是应对危机的实践中，大家越来越认识到宏观审慎政策的重要性，要探讨建立货币政策和宏观审慎政策双支柱框架。

据易纲介绍，央行在国际上率先开展宏观审慎政策实践，主要体现在以下四方面：

1、宏观审慎评估体系（MPA）

2、针对跨境资本流动的宏观审慎管理：资金流入流出有的时候会产生羊群效应，造成非理性恐慌，这个时候就需要考虑宏观审慎政策

3、住房金融宏观审慎政策：主要从保护金融资产安全的角度进行逆周期调节

4、探索对金融基础设施实施宏观审慎管理：包括清算、支付、托管等金融基础设施

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要点三：信用收缩和经济下行的压力有所加大，货币政策应对冲收缩效应

不过，货币政策调控框架完善的同时，还要认识到经济的新常态。易纲表示，判断新常态的主要根据就是我国劳动年龄人口下降，一些行业用工开始短缺；国民经济中服务业占比超过50％，劳动生产率增速会降低；以及国际收支大体平衡，因此中国经济从高速增长迈向高质量发展阶段。

“虽然未来GDP增速会降低，但是只要经济质量是高的，就业是充分的，保持绿水青山，我们的发展就是可持续的，货币政策也要考虑到经济正处于迈向高质量发展的阶段。”易纲说。

然而，易纲也坦言，最近可以看到信用收缩和经济下行的压力有所加大。“前两年，以委托贷款、信托贷款为代表的表外融资增加还是比较多的，但是进入2018年以来，委托贷款和信托贷款都是负增长；与此同时，社融增长率的下降，使得基础建设投资也在同比下滑，这两个变量是高度相关的，因为很多基建投资都是依靠表外融资”。

因此，易纲强调，货币政策要进行前瞻性的预调微调，使得因经济周期性所产生的收缩得到缓解，也使得一些监管政策及其他要求（如对地方债的清理）所产生的收缩效应得以对冲。

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要点四：货币政策要加强逆周期调控——预期引导、注意市场流动性

易纲表示，今年的货币政策遇到了一些外部的冲击，确实是产生了一些影响。在这个过程中应该加强预期的引导，特别需要注意风险在不同市场之间可能传染，比如说债市、汇市和股市之间的传染。央行也在用货币政策和宏观审慎政策在维持各个市场的稳定。

“我们在调控货币政策的时候，特别注意了市场的流动性。”易纲说，基础利率和基本利率没有变，但市场上最重要的DR007运行中枢从上半年的2.7％下行至7-11月的2.6％左右。

从资金层面看，易纲称，下半年利率、融资的条件更宽松一些。反映在总量指标上，人民币贷款、M2和社融存量总体保持平稳增长，与实体经济的增长相匹配。

他还提到，目前宏观杠杆率也是比较稳定的，从2009到2016年间，宏观的杠杆率增长得比较快，这期间增长了近100个百分点，“这表示借钱借得比较多”，这一点引起了监管部门和宏观调控部门的注意。于是中央提出去杠杆、稳杠杆。从去年开始，杠杆率基本上稳定在250％左右，现在宏观杠杆的稳定已经差不多保持八个季度。“这表示经济增长和宏观负债开始进入比较稳定的状态，没有再继续上升”。

易纲称，货币政策需要根据经济形势变化灵活调整，尤其是加强逆周期调控。如果杠杆率较高或者资产价格出现泡沫，最好是应该“慢撒气”、“软着陆”，实现平稳调整；而当经济衰退或者遭遇外部冲击时，货币政策应该及时出手，稳定金融市场，增强公众信心。这才是调控的最好策略。

此外，易纲还提出了下一步的政策考虑：

一是坚持稳健中性的货币政策，做好预调微调，把握好度；

二是强化政策统筹协调，缓释信用收缩；

三是发挥好“几家抬”的合力，引导资金流向民营企业、小微金融等重要领域和薄弱环节；

四是继续深化金融改革，疏通货币政策传导机制。

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要点五：纾困民企融资“三支箭”，政策设计要注意控制权力

如前所述，当前信用收缩和经济下行压力有所加大，一大表现就是部分民企融资难问题突出。

易纲总结称，民企融资困境主要体现在两方面：

一是部分民企融资难度加大：如2018年前8个月，民企债券净融资－510亿元，同比减少近2000亿元；民企股票首发募集和增发2962亿元，同比少募1604亿元；

二是民企信用违约频发：2018年前8个月，22家债券违约企业中有18家民企，涉及金额523.6亿元。

易纲称，为此，央行针对上述现状设计了“三支箭”进行化解：

首先是增加民营企业的信贷。“我们通过增加再贷款和再贴现，通过调整宏观审慎评估的参数来支持商业银行对小微企业多投放一些贷款”。

第二支箭是针对目前民营企业债券不好发，设计民营企业债券融资支持工具，“这个工具就相当于对民营企业发债做了个保险，使得民营企业的债可以发出去了”。11月民企发债创年内新高。

第三支箭是要研究设立民营企业股权融资的支持工具，缓解股权质押的风险，稳定和促进民营企业的股权融资。

对于为何要以债券为突破口，设计民企债券融资支持工具？易纲表示，民企融资的三个渠道（信贷、债券、股票）出现融资困难是互相影响，互相加强。这三个渠道中最透明的是债券和股票，因此，要解决民企融资难的突破口要选择债券，“给债券提供保险，让民营企业的债能够顺利发出去。发出去以后就是一个好消息，商业银行一看债都发出去了，说明钱进来了，所以也不催它的贷款了。股市一看这个民营企业顺利发出债来了，股票也可能好转了”。

易纲强调，保费的定价是由市场决定的，过去一个多月里，最低的保费有40bp，最高的也有超过2％，都是市场对信用主体风险的体现。整个工具的设计是体现市场化的，政策设计一定要考虑市场配置资源的决定性作用，尤其是要控制权力。

他认为，权力最容易发生作用的地方之一就是管理部门。“不能指定谁能发债、谁不能发债。谁发得出去债，谁发不出去债应该是市场决定的，所以我们在设计工作中坚持了这个原则，管理部门一定不参与企业名单的选择，这就是限制了权力，没有审批的过程，没有管理部门说谁能发债，谁不能发债”。

第二个权力有可能产生问题的领域是发债和信用缓释工具的定价。“究竟债和保费多高应该是谁确定呢？一定是市场确定的。所以，有权力的人不应该确定发债的价格和保费”。

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要点六：中国金融对小微企业的支持已经很普及

易纲表示，中国有将近14亿人，中国一共有多少企业？算上工商局注册企业和一些事业法人，现在可能突破一个亿了。

中国金融对中小微企业的支持已经到了一个很普及的程度，易纲说，有贷款的小微企业一共135万户，有贷款的个体工商户的经营性贷款有1103万户，有贷款的小微企业主的经营型贷款是411万户。加总起来，基本有1600多万的小微企业得到了普惠金融的支持，“应该说力度是很大的”。

易纲进一步表示，中国小微企业的平均寿命是3年，相比之下，美国中小企业的平均寿命是8年，日本是12年。我国成立3年后的小微企业正常营业的约占三分之一，而小微企业平均在成立4年零4个月后才第一次获得贷款。但一旦获得第一次贷款，建立信用后，再获得第二次贷款的成功率就在75％以上。“这就是金融的规律，金融就是要防范风险，看企业有没有抵押，贷款的风险有多大。”

但为什么个体工商户和小微企业主的贷款多，小微企业贷款少？易纲表示，这是由风险决定的。

他指出，现在注册企业基本都是有限公司，有限公司可以破产，如果没有抵押品，破产后银行这个贷款就收不回来了。但个体工商户的贷款是个人贷款，这时个体工商户如果不还钱，他的房产和他的身家、家产都是要负连带责任的。所以，银行认为个体工商户实际上有点无限责任。“这也体现出金融的规律和银行防范风险，但从经济发展规律讲，不管用何种形式贷款，只要能得到贷款，就能是好的，所以我们更关心普惠金融口径的小微企业贷款。”

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要点七：金融风险有四大主要类型 影子银行是其中之一但非全盘否定

在谈到考虑货币政策的过程中怎么样防范金融风险时，易纲表示，要健全双支柱调控的框架，使得货币政策、宏观审慎政策要互动，要相互补充。

究竟何谓金融风险？易纲主要归纳为以下几大类：

一是市场的异常波动和外部冲击的风险。比如说股市的大起大落，比如说债券市场的大起大落，或者说发生一部分企业违约造成恐慌；外汇市场上有可能外部冲击导致市场的预期不稳，货币市场也有可能受预期、外部冲击导致利率波动巨大，而政策实际上是要防止这些风险在市场之间传染。

二是信用风险。对于商业银行来说，它贷出去的款收不回来，就变成了不良资产，这就是商业银行的信用风险。对于企业来说，它发的债还不了，它违约了，那就是信用风险。央行就要考虑信用违约对整个市场的影响。

三是影子银行风险。影子银行是银行和其它金融机构，比如说像信托公司、资产管理公司、券商管理的一些资产、保险公司，它做的一些类银行业务，这些影子银行都做了信用或者期限的转换。这些转换上跟银行的业务的性质差不多，但同时这些影子银行又没有受到严格的银行监管，也就是说它从资本充足率和其它的监管指标上没有遵照银行的监管，所以要考虑影子银行的风险。

针对影子银行业务所存在的具体风险，易纲在演讲PPT中举了三个例子：

1、资管业务：刚性兑付，且联通多个行业和市场，易导致风险跨机构、跨行业、跨市场传递；

2、同业业务：部分同业业务实际上从事信贷和股权投资等业务，但资本、拨备等计提不足；

3、资产证券化：部分金融机构借资产证券化名义规避宏观调控和金融监管，并未实现真实出售和破产隔离。

值得注意的是，易纲还表示，影子银行不完全是一个负面词，“只要它依法合规经营，影子银行不管是表内还是表外，不管是信托、公募基金还是私募基金，它都能成为金融市场的一个有效的部分。”

“我不是说一般地否定影子银行，我是说要注意影子银行在一些方面如果管理不好、出现违规的话，它会产生风险。但如果依法合规，它就会是金融市场的一个必要的补充。”易纲说。

四是非法金融活动风险。例如非法集资、非法交易等行为，去年全国发生的新的非法集资的案件超过5000件，涉及金额很大，涉及公众人数很多。易纲强调，“涉及到非法金融活动，我们一定要强调加强消费者的保护，提高警惕，强化维权，特别是防止老年人上当受骗。”

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要点八：处理金融风险的统一思路——所有者承担风险

分析完金融风险的主要类型后，易纲的PPT中还总结了金融风险的成因：

1、国际政治经济环境变化的溢出效应；

2、传统经济增长模式导致风险累积；

3、市场经济体制和监管体制尚需完善；

4、道德风险导致系统性风险不断累积；

5、新型风险管理应对能力不足。

易纲强调，在处理金融风险的时候，要有一个统一的思路，这个思路就是“谁的孩子谁抱”，所有者要承担风险，债权也有风险，投资者需谨慎。

对于如何理解“所有者要承担风险”？易纲称，处理金融风险，归根结底是要解决信用问题，“也就是怎么相信你，要么信你这个人，要么信你的记录或资本金。例如，办企业的所有者要承担风险，一家企业入主一家商业银行，监管之所以强调资本充足率，是因为资本金是所有者的真金白银，如果这家银行发生问题，最先损失的就是你的钱（即所有者提供的资本金）”。

易纲透露，为了防范金融风险，央行下一步的将从以下几方面着手推进主要工作：

1、统一资管产品标准规制；

2、加强非金融企业投资金融机构的监管；

“金融机构出现问题会波及存款人、投保人等的财产安全，所以对于非金融企业投资金融机构就要注意，要看你的资质和目的，为什么要投资金融机构？是否把投资金融机构当作’提款机’为企业自己服务？”易纲说。

3、加强对金融控股公司监管；

4、完善对系统重要性金融机构监管；

5、统筹监管金融基础设施；

6、全面推进金融业综合统计。

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要点九：货币政策如何把握内外部均衡的平衡——以我为主兼顾外部

在演讲的最后，易纲着重介绍了货币政策应如何把握好内外部均衡的平衡。

他表示，中国已经高度融入全球经济，所以在考虑货币政策和其他政策的时候也要考虑全球因素，平衡好内外部均衡。一个视角就是利率平价视角，即两国利率之差应等于本币预期贬值率。

易纲以中美10年期国债利差与人民币兑美元汇率做比较。他表示，中美10年期国债利差高点有近2％，现在只有40bp左右，利差的高低有很重要的含义——人民在选择是持有人民币资产还是美元资产之间的利弊权衡，跨境资金能在此利差水平下保持平衡，实际上是反映了对本币贬值或升值的预期。

易纲强调，中国是一个大国，以内需为主，货币政策应该坚持“以我为主”，保持货币政策的有效性，但同时会兼顾国际因素的考虑，争取有利的外部环境。

对于有人现场提问如何平衡内外部均衡？易纲回答道，当前中国经济处于下行周期，需要一个相对宽松的货币条件，这就是内部均衡；但宽松的货币条件必须考虑外部均衡，也不能太宽松了，因为如果太宽松，利率太低，会影响汇率，要在内部均衡和外部均衡找到一个平衡点。而当内部均衡和外部均衡产生了矛盾，就要以内部均衡为主，兼顾外部均衡，找到一个最优的平衡点。

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要点十：弹性汇率是国际收支平衡的自动稳定器

谈及把握内外部均衡的平衡，汇率政策是个绕不开的问题。易纲表示，在考虑汇率政策时，要保持汇率的弹性，使得汇率均衡水平更加强劲、更加有韧性，使得能够在一定的的冲击下保持稳定。

“汇率的弹性是以市场决定为基础，汇率有了弹性后，反过来又会调节国际收支，是国际收支平衡自动的稳定器。”易纲说，今年经常项目顺差占GDP的比重可能只有0.1％－0.2％，我们不追求顺差，最好的国际收支是大体平衡。如果有一个好的货币政策和汇率形成机制，是会自动调节国际收支平衡。

在谈及今年的人民币汇率表现时，易纲表示，年初至今人民币兑美元汇率保持的基本稳定，今年人民币汇率的变化主要是因为美元指数走强，同时，中美贸易摩擦对汇率的冲击也是相对大一些。“但就是在中美贸易摩擦这么不利的情况下，人民币汇率的表现还是相对稳定的”。

易纲强调，外汇市场存在顺周期性和“羊群效应”，必要时加强宏观审慎管理，稳定市场预期。“我们有充分的经验、工具和充足的外汇储备，有基础、有信心、有能力保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。

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FintechEco研究院联席院长：由曦

畅销书作家，著作《蚂蚁金服：科技金融独角兽的崛起》（中信出版社）,中国计算机用户协会金融互联网分会暨中国网络金融联盟专家

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