谢琴铮：资管新规破刚兑对明股实债争议解决的影响｜法官说
The following article is from 中国上海司法智库 Author 上海高院研究室
文/谢琴铮 上海市黄浦区人民法院金融审判庭审判员
注：本文转引自中国上海司法智库（微信号：JudicialThinkTank），2018年10月31日刊。
本文共计4,043字，建议阅读时间12分钟
一、由来与现状：明股实债的概念及产生背景
（一）明股实债的概念
明股实债不是一个法律法规层面的术语，而是实践中对融资模式内系列合同约定的当事人权利义务关系的概括。具体指，投资方以股权投标的方式（包括受让股权收益权的方式）对投资标的进行股权投资，同时约定投资期限、固定投资收益，在约定的条件成就时，被投资标的或股东回购股权或股权收益权。
明股实债并没有固定的交易结构，参与主体也比较广泛，包括银行理财、集合信托以及保险公司等。参与主体、投资标的、投资领域、监管要求等因素会影响到具体交易结构的设计。实践中，明股实债交易结构主要分为直接型和间接型两种。直接型指，信托公司、资产管理公司等通过信托计划、资管计划等资管类产品直接对被投资标的进行名义上的股权投资。间接型指，私募股权基金通过基金份额（以信托计划等认购优先级有限合格份额为主）的方式进行间接股权投资，或者在优先级有限合伙份额上嵌套资管计划等以便更好地满足监管要求。涉及到银行理财产品对接明股实债融资时，也需要资产管理公司、信托公司（资金过桥方）等多方主体的配合，最终的外在表现为银行理财产品对信托受益权的投资。
不论是直接型还是间接型的明股实债模式，在交易结构上都是通过受让项目公司股东的股权、股权收益权或者由项目公司增资扩股，使得投资方成为项目公司的股东，约定由项目公司股东在约定的条件出现时回购所持有的股权或股权收益权，同时为了担保合作协议的履行，投资方会要求采取诸如项目抵押、股东股权质押、第三人承担连带责任担保等增信措施。
司法实践中发生的明股实债纠纷集中体现在信托公司对房地产领域的投资。
（二）明股实债产生的背景
1.明股实债符合交易各方的利益诉求
基于对股权投资收益性以及债权投资稳定性的追求，明股实债的投资模式作为一种创新投资业务被许多企业大量运用，其是投资方、融资方以及管理人各方利益诉求的集中体现。对融资方而言，一方面可以满足自身融资需求，另一方面可以在不占用授信额度的前提下扩大账目上的股本金，还能有效降低资产负债比。对投资方而言，一方面可以规避关于放贷资质的法律规定，另一方面可以在较低风险下获得相应收益。对资产管理公司（包括但不限于信托公司、券商资管计划等）而言，可以在该模式中起到非常重要的通道作用，获取管理规模扩大而产生的相应管理报酬。
2.明股实债可以规避相关的限制性规定
一是可以满足无放贷资质的机构利用资金获利之需求。当前我国金融业务监管依然遵循着分业经营、分业监管的规则，金融机构从事不同的金融业务需要取得相关的金融牌照，欲从事发放贷款的业务就需要持有放贷的金融牌照。而私募股权投资机构不具有贷款资格，却持有大量资金，可以通过明股实债模式实现变相发放贷款，获取资金的期限利润。
二是可以满足融资方突破特定融资资格限制之需求。在我国，信托公司具有广泛的业务范围，如学者所言，信托可以成为法律革新的工具，但它也经常充当法律规避的手段。信托在明股实债模式中起到了非常重要的通道作用，部分银行理财产品对明股实债的信托受益权融资，规避贷款规模控制、追逐利润最大化。另外，信托公司开展业务受国家宏观调控的影响，银监会在系列文件中严禁信托公司向房地产企业变相发放贷款，并要求按照“实质重于形式”的原则加以确认。银监会在《关于加强信托公司房地产信托业务监督有关问题的通知》中明确，集合资金信托计划发放信托贷款需要满足特定的条件，诸如房地产开发商须具备二级开发资质等。不满足前述监管标准的前提下，信托公司不能发放贷款，只能以股权方式投资。明股实债实际上是对上述监管的变通。
二、外观与实质：司法实践对明股实债纠纷认定的两重天
明股实债的交易模式通过系列文件的签署，模糊了股权与债权的界限。因此，法院在认定该类交易的性质时，也存在着将系列文件所构建的法律关系认定为股权转让法律关系还是借款法律关系的巨大争议，即坚持工商变更所表征的“外观主义”和探究真实意思表示的“实质主义”两大阵营。
（一）外观主义：坚持公示表征，确认为股权融资
曾在2016年引起广泛关注的新华信托股份有限公司与湖州港城置业有限公司破产债权确认纠纷案【（2016）浙0502民初1671号】中，新华信托认为双方建立的是债权债务融资法律关系，虽然双方约定名义上以股权方式融资，但设置了固定期限和固定收益的特殊条款，应当被认定为债权，据此新华信托按普通债权申报破产清算。港城置业则认为该笔投资系股权转让款的性质。浙江省湖州市吴兴区法院判决驳回新华信托的诉讼请求，理由主要是该案涉及破产程序，法院倾向于对第三人的信赖利益进行保护，在名实股东的问题上区分内部关系和外部关系，对内部关系产生的股权权益争议纠纷，可以考察当事人约定，探究真实意思表示；但对外部关系上则应按照《公司法》第32条第3款之规定，判定第三人不受当事人之间的内部约定约束，而是以对外的公示为信赖依据。该判决事实上坚持了明股实债的外观主义。
（二）实质主义：探寻意思表示，确认为债权融资
实践中，有些法院并不局限于对股权转让协议、增资扩股协议的考察，而是结合双方当事人提交的其他证据和交易行为，充分探究当事人间的意思表示，认定双方当事人间是债权融资的意思表示。如新华信托股份有限公司与诸城市江峰房地产开发有限公司合同纠纷案【（2014）渝高法民初字第00010号】中，原告新华信托主张，双方签订的《合作协议》名为股权转让合同，实为借款合同，其受让江峰地产公司90%股权的行为系非典型担保。重庆市高级人民法院基于江峰公司的借款意向、股权转让价格的严重不合理性、担保债权的从属性等因素的考量，认定双方当事人签订的《合作协议》、《收益权转让合同》的实质为借款合同。在新华信托与宁波市强人置业、叶罕嗣等金融借款合同纠纷案【（2014）渝高法民初字第00045号】中，重庆市高级人民法院延续了前案的裁判思路，认为对于法律关系的性质认定，应当根据合同约定的实质内容及各合同间的相互关系综合判断。最终，认定各方当事人订立《股权收益权转让合同》并非为实际转让股权收益权，而是为了保障《信托融资合同》的履行。
有观点认为，对于明股实债投资模式，应当采取“内外有别”的性质认定标准。对于投资方、融资方间的内部关系而言，是真正的股权投资还是明股实债模式，应当根据双方的真实意思表示进行确定。但对于目标公司与任意外部第三人间的外部关系而言，为保护第三人对于工商登记信息中股权投资关系的信赖，维护交易安全，不论投融资双方间是真实股权投资还是明股实债，均应当认定投资方对于目标公司是股权投资。这种观点可以作为上述司法实践不一致的解释，从法理上也较易接受。但具体个案中，交易结构的安排、法律文本的差异和法律事实的不同可能会导致最终结果的偏离。
三、 前路与现状：资管新规之于明股实债争议
（一）资管新规打破刚兑的具体内容
资管新规关于“打破刚性兑付”的内容主要体现在如下几个方面：
1.明确所有资管产品均实行净值化管理，主要目的在于平衡风险与收益，促使资管业务回归本源，净值生成应当符合公允价值原则；
2.首次定义了刚性兑付的四条认定标准：（一）资产管理产品的发行人或者管理人违反真实公允确定净值原则，对产品进行保本保收益。（二）采取滚动发行等方式，使得资产管理产品的本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移，实现产品保本保收益。（三）资产管理产品不能如期兑付或者兑付困难时，发行或者管理该产品的金融机构自行筹集资金偿付或者委托其他机构代为偿付。（四）金融管理部门认定的其他情形。同时，明确了对刚性兑付行为的惩处方式。
3.设立了投诉举报机制，体现出监管层对于打破资管产品刚兑的决心。“任何单位和个人发现金融机构存在刚性兑付行为的，可以向金融管理部门举报，查证属实且举报内容未被相关部门掌握的，给予适当奖励。”“外部审计机构在对金融机构进行审计时，如果发现金融机构存在刚性兑付行为的，应当及时报告金融管理部门。”
（二）新规对于明股实债争议之影响
如上所述，司法实践对于明股实债认定为债权还是股权并没有统一的认识。一般而言，债权可以确保收益的稳定性，而股权的盈亏存在更大的不确定性。明股实债的项目作为资产管理产品进行发行，首先要面临信息披露的问题。资管新规第四条要求“明示产品类型”：“金融机构在发行资产管理产品时，应当按照上述分类标准向投资者明示资产管理产品的类型，并按照确定的产品性质进行投资。在产品成立后至到期日前，不得擅自改变产品类型。混合类产品投资债权类资产、权益类资产和商品及金融衍生品类资产的比例范围应当在发行产品时予以确定并向投资者明示，在产品成立后至到期日前不得擅自改变。产品的实际投向不得违反合同约定，如有改变，除高风险类型的产品超出比例范围投资低风险资产外，应当先行取得投资者书面同意，并履行登记备案等法律法规以及金融监督管理部门规定的程序。”由于司法实践对于明股实债属于股权还是债权并无定论，则该类产品究竟应列入哪一类资产也存疑。而在资产管理类的司法纠纷中，涉及到产品的明确说明和描述的诉由非常普遍，可以预见，明股实债类产品在项目表述中列为股权还是债权，将成为司法认定的又一难题。
其次，资管新政破刚兑的规定，将导致明股实债类产品无法以收益的优势吸引投资者。通常认为信托产品是“刚性兑付”的典型代表，明股实债产品如果被认定为债权，则一定程度上可以保证收益的稳定性。但新规要求对理财产品实行净值化管理并禁止金融机构自筹资金偿付或者委托其他机构代为偿付，融资方如果出现逾期未付、或者全面违约的情况，金融机构不得垫付资金或以其他方式弥补来保持收益率，这将严重影响理财产品的收益。如果港城置业案判决认为明股实债为股权的话，融资方的盈利能力将直接影响理财产品的盈亏，导致该产品的风险较大。有观点认为，考虑到明股实债是目前房地产领域最普遍的融资形式，房地产企业的真实债务远高于其资产负债表上所载，如将明股实债认定为股权，将一定程度上减弱对融资方盈利积极性的鞭策作用，导致该类隐形债务按股权被清算，严重影响理财产品的收益率。
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