对赌裁判的发展与思索：资本维持、同股同权与法定抗辩——从海富案、瀚霖案、华工案、银海通案评析切入 | 民商辛说

作者按：《九民纪要》的出台并未终结投资方与目标公司对赌法律适用问题的讨论，毋宁说是为司法实践贡献了两点共识：其一，此为合同法问题，亦是公司法问题；其二，效力规制转向履行规制。在此基础上，更为严整、精细的解释与对话方能有效展开：法律逻辑层面，“履行规制”的基础逻辑何在？裁判尺度层面，合理的“履行标准”为何，公司法规范依据为何？诉讼实战层面，履行规制应安放在“请求—抗辩”体系之内，那么两造何以主张与证明，裁判者又当如何介入对赌？

因此，下一步的重点研究作业必然包括秩序整理。本文运用请求权方法进行“规范识别—诉讼归置”，力求在“请求—抗辩”的攻防体系下妥当安放资本维持与同股同权，推演合理的解决方案，评价、阐述与校准现有争议解决思路，同时覆盖未尽问题，以明晰权利主张、证明责任和裁判路径等。秩序整理不是理想真空的概念归类，而至少需向两个方向求诸见解：第一，司法案例，了解既有解决方案，窥见真实交易实践，本文即是一篇案评。第二，公司经济结构与资本制度价值，在无数解释可能的歧路亡羊中锚定符合本旨之答案，追求“法学为体，社科为用”这一法教义学的理想研究范式。

特别说明，本文即将在《法理》2021年第7卷第2辑刊发，引用烦请以公开出版物为准。感谢编辑老师和外审专家的辛苦付出！本文写作得到了辛正郁、韦元进和汤友军三位律师的支持，谨致谢意。

本文共计17,241字

摘要：PE/VC投资中的对赌纠纷是广受关注的疑难法律问题，司法实践尝试多种方案不断寻求妥当的裁判之道。海富案、瀚霖案、华工案、银海通案的裁判脉络逐步呈现出对赌裁判的基本思维：投资方既是目标公司的债权人，也是目标公司的股东，司法规制的核心是资本维持原则，效力规制转向履行规制。本文总体认可裁判案例的最新发展，但认为规制逻辑还值得继续探讨、完善：“金钱补偿视同利润分配、股权回购必须减资”是否为资本维持项下妥当的履行标准？除资本维持以外，中小股东的利益保护还有赖于同股同权原则。就对赌纠纷未尽的其他问题，本文会依据资本维持和同股同权等公司法制度，推演并提供合理的解决方案。明确对赌裁判的规制精神后，本文再回归到“请求—抗辩”体系，检视请求权基础，将资本维持归置为权利阻却抗辩、一时性抗辩，将同股同权归置到请求权成立要件，进而讨论举证责任与裁判方式等问题。

关键词：对赌  资本维持  同股同权  财源限制  权利阻却抗辩

一、案例切入：问题的提出

自“海富案”[1]开始，对赌纠纷[2]进入到法律人视野，并逐步成为广受关注的疑难法律问题。其中，投资方与目标公司原股东的对赌协议纷争较小，但投资方与目标公司之间的对赌（包括目标公司为投资方与原股东对赌提供担保）因关涉股东、公司与公司债权人多方之利益，且伴随股东出资的“入”与“出”，面临极大争议。为妥善协调各方诉求，司法实践尝试了多种解决方案，不断寻求妥当的裁判之道。认定公司为投资方与原股东对赌提供担保有效的“瀚霖案”[3]与区分对赌协议效力与履行的“华工案”[4]在一定程度上代表了裁判的发展与演进，体现了裁判者就对赌问题的认识深化。其后，最高人民法院发布《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法〔2019〕254号，下称“《九民纪要》”），吸收司法实践的经验，就对赌协议的效力与履行专门作出规定。在此背景下，司法实践基本遵循《九民纪要》的观点，以“银海通案”[5]为代表的司法案例落地《九民纪要》的规制逻辑与裁判理念。本文先简要介绍四个典型案例的案情如下：

“海富案”：本案被学界和业界称为“对赌协议第一案”[6]。最高人民法院认为投资者与目标公司本身之间的补偿条款将使投资者可以取得相对固定的收益，该收益会脱离目标公司的经营业绩，直接或间接地损害公司利益和公司债权人利益，故根据《公司法》第20条与《中外合资经营企业法》第8条认定协议无效。

“瀚霖案”：本案涉及目标公司为投资方与原股东对赌提供担保。最高人民法院再审认为，投资方已对目标公司提供担保经过股东会决议尽到审慎注意和形式审查，并且投资有利于提升目标公司持续盈利能力，并未损害公司及公司中小股东权益，最终判定目标公司对股东承担担保责任。本案二审判决援引“海富案”的观点认定担保条款无效，但最高人民法院再审判决并未予以认可。

“华工案”：本案明确投资方与目标公司的对赌协议原则有效，规制重心后移至对赌协议的履行阶段。江苏省高级人民法院认为：首先，公司在履行法定程序后回购本公司股份，不会损害公司股东及债权人利益，亦不会构成对公司资本维持原则的违反。其次，对赌协议具备履行可能性，法定减资程序使得目标公司的股份回购不会损害公司股东及债权人的利益，且股份回购款项的支付不会损害扬锻公司对其他债务人的清偿能力。基于目标公司存在拖延阻碍拒绝履行回购义务的事实，法院最终直接判令目标公司支付股份回购款。

“银海通案”：本案裁判作出于《九民纪要》以后。《九民纪要》肯认投资方与目标公司对赌协议的效力，对赌规制转向能否“实际履行”：公司回购型对赌可履行性的判断标准是“公司是否已经履行了减资程序”，金钱补偿型对赌可履行性的判断标准是“公司是否有足够利润支付补偿款”。最高人民法院在“银海通案”中遵循《九民纪要》的思路，认为目标公司系股份公司，回购股份属于减资情形，目标公司未完成减资程序，故无需支付对赌款项，目标公司的担保方亦无需承担担保责任。

如上，以对赌纠纷为焦点，裁判案例的发展脉络逐步清晰化对赌裁判的基本思维：投资方与目标公司对赌并非单纯的合同法问题，投资方作为公司股东，将受到资本维持原则及项下具体规则的规制，规制重心从合同效力转向合同履行。但《九民纪要》的框架性规定与裁判案例的针对性回应是否完全妥当，以及能否全面覆盖争议问题，还需进一步论证和检验。本文尝试深入揭示对赌纠纷的规制逻辑，并以此为起点推演合理的解决方案，依该等方案评价、阐述与校准现有争议解决思路，同时覆盖未尽的争议解决问题。沿着“本土问题—规范识别—诉讼归置”的路线，本文拟阐明的解决方案包括三个层次：第一，法律逻辑层面，所谓“履行规制”所确定的法律适用的整体框架为何，争议解决的基础逻辑何在。第二，裁判尺度层面，“履行规制”的模型之下，合乎基础逻辑且具备实践可能的履行标准如何。第三，诉讼实战层面，民事诉讼与裁判秉持请求权思维，对赌纠纷的“履行规制”应如何归置在“请求—抗辩”体系内，完成合理之诉讼构造与裁判归位。

二、对赌裁判的法律逻辑：资本维持与同股同权

（一）对赌裁判不仅是合同法问题，同时需引入公司法逻辑

目标公司直接履行对赌协议项下的金钱补偿、股权回购义务，或为投资方与原股东之间对赌提供担保之所以引发实践争议，主要原因在于涉及目标公司的对赌场景，不能仅以合同法审视。投资方与目标公司签订对赌协议的基础是其增资入股或受让股权而成为目标公司的股东，投资方进入目标公司以后，身份转变为公司股东，而非单纯的公司债权人。由此，对赌协议就进入到股东与公司发生交易的场景。

从法经济学视角来看，公司是一个“企业资产池”[7]，股东与公司债权人均会向“企业资产池”中投放资产，但取出资产的方式有所不同。对公司债权人而言，其依赖于正常商业往来，从公司取出资产。对股东而言，其享有“剩余索取权”，劣后于债权人取得资产，但高风险对应高收益。当然，股东也可以与公司进行一般性的经营行为，此时转而依据债权人身份经由商业交易取出资产，构成关联交易。

为避免公司财产向股东方面不当流出而任意减少[8]，就股东从公司取出资产的“交易行为”，对应“资产池”模型，美国等域外法一般区分“资本性交易”和“经营性交易”对股东行为予以规制。资本性交易是指股东基于出资人身份或股权属性而与公司进行的交易，贯彻股东平等及债权人保护原则；经营性交易是指公司在经营活动中可能与股东之间发生的市场交易，适用公平交易规则与关联交易约束。[9]

显然，投资方与目标公司的对赌不是单纯的市场交易、经营性交易，而应归属于资本性交易。第一，合同内容方面，对赌协议的交易标的不是其他，正是公司股权，投资方将资金投入目标公司，是为了获得股东身份，投资方收取金钱补偿乃是基于股东身份而无需另为对待给付，投资方要求公司回购股权则是返还投资、退出公司的途径；第二，会计记载方面，投资款计入所有者权益的“股本”或“资本公积金”科目，属于“资本”范畴，与经营性交易计为负债完全不同。因此，由当事人的意思表示，结合交易结构与商业理性，对赌协议应定性为投资者伴随股东身份与目标公司签订的合同，系资本性交易，除适用合同法外还应受到公司法规制。其中，保护公司债权人依赖于资本维持原则，保护其他股东利益依赖于同股同权原则。

（二）资本维持的规制

1.资本维持原则的概念及必要性

在资本性交易项下，股东从公司取出财产应具有正当依据[10]，这既是避免股东与债权人发生利益冲突的考量[11]，也是《公司法解释（三）》第12条第（四）项兜底性规则的要求，“未经法定程序将出资抽回的行为”将被认定为抽逃出资。资本维持原则的本原含义就是对股东从公司取出资产的行为施加法定限制[12]，即股东仅能通过合法方式（法定程序）从公司分取红利或收回投资。资本维持正是为“禁止非法返还”[13]建立秩序，避免股东随意撤回出资转嫁公司经营风险，损害债权人利益[14]。资本维持原则系公司法原则，其下具体规则包括禁止违法分配利润、依法定程序减资规则、限制回购股份规则与禁止抽逃出资规则。[15]

实际上，司法实践中的经典对赌案例，均在资本维持原则下选取不同视角进行分析。最高人民法院在“海富案”中论述，“这一约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益”，透射的是资本维持原则经济学内涵，反映了企业作为“资产池”的对外财产流出之顺序要求，并以该等理念阐述《公司法》第20条第1款，进而认定对赌协议无效，“瀚霖案”的二审判决则重述了这一原则。“邦奥案”[16]以《公司法》第35条的抽逃出资规范审查对赌，在股份回购的司法审查中亦不鲜见，“舜天案”[17]之二审法院否认股份回购的裁判法即落在抽逃出资规范。“华工案”再审法院江苏省高级人民法院具体考察并较为系统地阐述了资本维持原则项下的股份回购与减资程序。《九民纪要》强调资本维持及相应规则后，“银海通案”再审裁定明确援引了《公司法》第35条的抽逃出资规范、第142条的股份回购规范和第177条的减资程序规范。

资本维持引入对赌裁判的必要性在于，从目标公司债权人视角来看，投资方就是目标公司的股东，投资方无正当理由（未经法定程序）从目标公司取出财产，应当受到资本维持原则及具体规则的规制。这一过程存在两种解释路径：

第一，法律规则的直接适用。对赌协议的履行本身就构成收回投资或利润分配，应接受资本维持原则及具体规则的规制，系资本维持项下具体规则之直接适用。

第二，法律规则的类推适用。对赌协议的履行在案型事实上与收回投资或利润分配具有重要因素上的同质性[18]，均是股东通过非经营性交易从公司取出资产，从而改变公司财产流出的序位，由于损及公司底线资产，进而损害公司债权人的权益。

对此，法律本应作积极规制，但对赌协议的履行案型却缺乏明设规则，存在开放的法律漏洞（offene Lücke）[19]，应适用具有同等规范目的与同一法律理由（Ratio Legis）之规则[20]。所以，资本维持原则项下的减资、利润分配等具体规则有关公司债权人保护的实际履行标准应作为参照，用作对赌协议能否履行及履行多少的判断，本质是“等者等之，不等者不等之”[21]的类推适用（Analogie）。在类推适用的逻辑下，对赌协议的履行不直接等同于收回投资或利润分配，仅是在资本维持的面向上类推适用减资、利润分配的履行标准，有关减资、利润分配的其他规则（例如股东会议决议等前置程序）是否适用，尚需另行判断。

两种解释路径的理解分歧其实在于，对赌协议的履行本身是否就构成收回投资或利润分配。进一步的差异或许在于两个追问：第一，投资方作为公司股东，从公司取出资产的途径是否仅有收回投资、利润分配与经营性交易？如果答案为是，那么对赌协议的履行既然不属于经营性交易，就必然应归类到收回投资或取得利润，相应需接受资本维持原则及具体规则的规制。第二，如果认为对赌协议的履行系收回投资与取得利润之外的其他资本性交易行为，进一步的问题便是，对赌协议的履行相比收回投资与取得利润等典型的资本性交易，有何特殊性？此种特殊性不能使对赌协议的履行免于资本维持的规制，那么是否能够使其免于资本维持以外制度，例如同股同权的规制？

本文认为，资本维持并非法律明设原则，所谓资本维持项下的具体规则也只是散落规范，被学理归集在资本维持的集合之下。就此，不宜直接推导出投资方作为公司股东，除经营性交易以外，从公司取出资产的途径仅有收回投资、利润分配的结论，更不应以收回投资和利润分配“削足适履”地概括资本性交易项下的丰富类型，从而由“学理归纳”抹杀商业创新，忽视黑白观念之间的模糊地带。由此，本文在认可对赌协议属资本性交易的前提下，同时认为对赌协议的履行不应直接划等号于收回投资或利润分配，对赌协议构成收回投资或利润分配以外的其他资本性交易，所以资本维持项下具体规则应系类推适用而非直接适用于对赌协议的履行。更进一步，从保护公司债权人之规范目的与实质理由来看，必然可以类推的也只是履行标准问题，股东会议决议等涉及同股同权的法律规制是否应类推适用，留待下文探讨。

2.履行阶段的规制最为符合资本维持的规范意旨

相比于“海富案”，“华工案”“银海通案”及《九民纪要》有关规定的最大变化在于，“海富案”原本将资本维持的相关内涵倾注于《公司法》第20条第1款的原则性规定，以该条款作为效力性规定否定对赌协议的效力。但自“华工案”开始，代表性司法观点却在坚守资本维持原则的情形下，不再直接认定对赌协议无效，而将规制重心后移到履行环节。本文对此裁判视角转换深表赞同：

第一，资本维持原则的制度价值在于平衡股东与公司债权人的利益冲突，避免股东从公司取出资产，降低公司偿债能力，损害公司债权人利益。如公司拥有大量现金，向股东支付后便不会损及债权人利益。[22]循此逻辑，一概否认对赌协议的效力失之武断，履行阶段的规制才最为符合资本维持的规范意旨。

第二，即使股东的不当行为突破了资本维持的限制，该行为在公司法的兜底意义上也应认定为《公司法解释（三）》第12条第（四）项“未经法定程序将出资抽回的行为”，构成抽逃出资。根据《公司法解释（三）》第14条的规定，股东负有向公司返还出资的义务，公司债权人可以要求股东对公司债务不能清偿的部分承担补充赔偿责任，从而实现救济。此项义务的法律基础是侵权责任[23]，亦无需引入合同无效规则。

第三，资本维持的必要性在于限制财产流出，保证偿债资产，如能通过履行限制保障公司资产，自也无需通过极端的合同效力否认予以实现。否认合同条款效力的路径反而破坏了公司内部当事人的事先安排与合理预期，往往造成当事人之间利益失衡，以保护外部债权人之名而使内部背信者获益。

由此，资本维持的贯彻有赖于履行层面的规制，公司法实为就目标公司履行合同向股东流出资产设定相应标准。

（三）同股同权的规制

除资本维持与债权人保护问题外，对赌协议履行还涉及其他股东的权益保护问题。如果大股东或实际控制人力主引入投资方时未向中小股东披露对赌协议，不存在“华工案”的全体股东签字或其它载入章程、作出决议的情形，对赌协议的履行可能就存在损害中小股东利益的可能，而资本维持原则实系保护公司债权人利益之法则，在股东利益保护方面无能为力。就此问题，需在同股同权原则下予以考量。实际上，典型裁判案例注意到该问题，只是尚未着以浓墨，如“海富案”再审判决引用《中外合资经营企业法》第8条有关“净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配”的规定，“瀚霖案”论及“投资……并未损害公司及公司中小股东权益”，“华工案”认为“有限责任公司在履行法定程序后回购本公司股份，亦不会损害公司股东及债权人利益”。

同股同权的规制逻辑在于，既然对赌协议项下的金钱补偿应视同利润分配进行规制，对赌的股权回购应受到回购程序和减资程序的限制，而利润分配、回购程序和减资程序等不仅在资本维持原则项下存在具体规制要求，同时也涉及股东层面的规则约束，那么相应规则应一并适用。所以，《九民纪要》等司法观点为保护债权人利益[24]引入资本维持原则及其具体规则规制对赌协议，由此产生的“牵一发而动全身”的体系功效可能溢出规制目的。

如前所述，在法学方法上，同股同权是否应当用于规制对赌协议存在两种不同解释路径：第一，投资方作为公司股东，从公司取出资产的途径只有收回投资、利润分配与经营性交易，收回投资与利润分配必须以法定程序为之（《公司法解释（三）》第12条第（四）项），所以对赌协议的履行均应纳入收回投资与利润分配，是收回投资与利润分配的形式之一，那么利润分配、回购程序和减资程序等便是直接适用于对赌协议的履行，自然包括涉及同股同权的股东会议决议前置程序。第二，投资方从公司取出资产的方式并不是封闭的，对赌协议的履行系投资方要求目标公司履行合同的过程，并不直接等于公司法意义上的收回投资和利润分配，只是因为该过程有别于一般的经营性交易而具有资本性交易的属性，从目标公司债权人视角来看有等同于股东收回投资或获取利润之效果，故基于保护公司债权人之目的，类推适用资本维持原则项下的具体规则，实际是借用减资和利润分配等程序的履行标准规制目标公司资产向投资方（股东）流出，至于是否适用有关同股同权保护的股东会议决议前置程序等，需结合规范目的另作分析。

本文总体赞同第二种观点。对赌协议的履行不直接等同于收回投资或利润分配，资本维持项下具体规则只是类推适用于对赌协议的履行，且必然可以类推的只是履行标准问题。在此基础上，需具体讨论同股同权原则项下的具体规则能否类推适用。

对此，部分学者指出，“现金补偿毕竟不是严格意义上的盈余分配，其不需要履行盈余分配的程序，只需要满足资本维持原则或清偿能力标准的底线”[25]，实际否认了同股同权之于对赌协议履行的严格适用。本文认为，类推适用的关键在于拟处理案件具有待类推规范对应案型之重要特征，不具有之特征则属于法律所认为不重要之处[26]，所谓案型事实在重要因素之外的差异程度不致影响将两种案型同等规范的妥当性[27]。以此观之，投资方作为公司股东，不应在其他股东毫不知情的情况下享有优越地位，获得优先且无需决议的出资撤回权或利润分配权。但是，不同于信赖资产不会被随意撤回的目标公司债权人，其他股东作为目标公司“内部人”，大概率了解PE/VC投资方进入公司的原委及投资模式，是故不可机械适用各项程序规制。实际上，其他股东经由默认引入投资方而实际受益等考量，对同股同权规制均具有重要意义。例如，“瀚霖案”论及“投资有利于提升目标公司持续盈利能力”，实际可能包含软化理解股东同意的裁判考量，是从股东受益角度软化类推之必要性，或是在承认类推之基础上软化理解股东会议决议，以引入投资时的实质同意代替决议程序。

正如部分学者指出，公司融资应重视整体解释，行为意义应置于整个融资交易链条与履行前后的商业背景中进行综合考察。[28]交易的前因后果对某一财产行为是否应纳入分红领域具有重要的参考意义，公司在经营资金短缺情形下引入PE/VC投资者等事实不可忽略，PE/VC投资者投入大量资金而其中仅部分转为股本，大多计入资本公积金，用较多的资金获得较少的股份，至少在公司股东层面，于对价提供了一定的合理说明（但公司债权人信赖出资真实与资本维持，与该等对价合理性无关）。金钱补偿与非以减资为目的的股权回购在债权人视角与资本维持规制下应当符合利润分配标准，并不等同于金钱补偿与非以减资为目的的股权回购会被受益于PE投资的股东当然视为“隐形偏颇分红”。若相关交易中不存在后续加入而完全不知情的股东，是否还需要就金钱补偿与股权回购达成额外的股东会议决议，以及是否支持中小股东的决议效力之诉，还需深入考虑。

三、对赌裁判的履行标准：事由限制、财源限制与程序限制

（一）资本维持的履行标准：事由限制与财源限制

1.事由限制

事由限制是通过设定公司向股东流出资产的前提条件来规制资本性交易。

例如，对于股份公司的股份回购，我国公司法采取“原则禁止，例外允许”的态度，仅在符合《公司法》第142条的法定回购事由时，公司可收购股东持有的股份。因此，如目标公司为股份公司，投资方要求目标公司履行对赌协议项下的回购义务即要面临事由障碍。从《公司法》第142条供给的事由来看，唯有依据“减少公司注册资本”的情形可作为与对赌履行相关事由启动股份回购，故相应对赌协议的履行便只能构成以减资为目的的股份回购，受到减资规则的限制，在资本维持层面最重要的限制就是目标公司应先履行债权人保护程序，再回购并注销资本。

2.财源限制

资本维持的指导思想是，“只要不损及资本，公司可以自由地向股东进行盈余分配、回购股份或以其他方式输送利益。”[29]因此，规范公司向股东流出资产的“财源”，无疑是符合制度目的与效用的规范措施。财源限制的关键在于确认公司资产符合履行标准，可以向股东流出。

特需注意，合同法意义的履行与资本维持视角下的履行并非同一概念：合同法意义的履行是指符合债之目的的给付行为（《合同法》第91条规定的一种合同权利义务终止原因）或违约方不履行合同时的强制履行（《合同法》第107条规定的一种违约责任承担方式）；资本维持意在规制一切不符合履行标准的公司资产向股东的流出，不仅包括合同法意义的履行，也包括债务的免除、抵销，还包括赔偿损失等违约责任。只有明确资本维持的规范意旨，才能全面把握其履行标准，准确归置其体系定位。

第一，对于金钱补偿，具体意义为目标公司资产向股东流出，但股东未同时注销股份，对公司债权人而言等同构成利润分配，应受到利润分配的财源限制。以有限公司为例，利润分配的限制包括《公司法》第34条的分红比例限制、《公司法》第37条有关利润分配方案的股东会决议等，但涉及资本维持原则的限制仅有《公司法》第166条第5款的违法分配利润条款，“股东会、股东大会或者董事会违反前款规定，在公司弥补亏损和提取法定公积金之前向股东分配利润的，股东必须将违反规定分配的利润退还公司”，因为只有本条款着眼于弥补亏损与提取公积金，关注公司债权人利益保护，《公司法》第34条与第37条实系有关同股同权的法律规则。依据《公司法》第166条第4款的规定，“公司弥补亏损和提取公积金后所余税后利润”（未分配利润）可任意分配，从第5款违法分配利润条款来看，法定公积金不得用于分配，任意公积金则存在一定争议。但需注意到任意公积金乃是经由股东会或者股东大会决议所提取，由此股东会议决议再作分配似不应存在障碍，那么至少在资本维持的履行标准上，任意公积金可以作为金钱补偿的财源。最后，资本公积金产生自股本溢价，主要系“资本”范畴，欧盟国家基本原则是不允许将其作为利润分配乃至股份回购的财源[30]，《公司法》第168条明确规定“资本公积金不得用于弥补公司的亏损”，表明资本公积金不得转入负数的未分配利润，以达到消除账面亏损、“创造可分配利润”，所以实际是迂回地禁止了资本公积金用作利润分配，不应作为金钱补偿的财源。

第二，对于非以减资为目的的股权回购，公司资产流向股东的同时，发行在外的股份并未减少，而是部分股份由股东持有转为公司持有，仅体现为会计记载变动[31]，在实质上相当于公司对股东的分配[32]。虽然股份回购的后序步骤可能是另行转让给其他股东，公司资本不见得会受到侵蚀，但是法律不能期待这种不确定的结果，而应配置相应的规则，即同样适用利润分配标准[33]。因此，一般性的股份回购与金钱补偿的要求应当一致。美国法上，非以减资为目的的股权回购实际纳入大“分配”概念，即是例证。

我国法上，股份公司回购受到事由限制，无需考察财源限制问题。本文认为，财源限制对非以减资为目的的股权回购的最大运用是有限公司的意定股权回购：《公司法》第74条仅规定有限公司“被动回购”的事由，未给“意定回购”施加事由限制。有限公司的任意性较强，较之法定性、强制性较强的股份公司，允许更广泛的协议治理，包括股东与公司的合同安排。[34]由此，有限公司在股权回购方面没有直接理由类推《公司法》第142条的事由限制，排除股东与公司的自治空间。因此，目标公司作为有限公司履行对赌协议的股权回购义务，应适用更符合资本维持规制之本旨的财源限制。具体标准上，目标公司可动用可分配利润进行股权回购。原因在于，投资方未提供任何对价从目标公司取得金钱补偿尚可从可分配利润中提取，举轻以明重，投资方将股份作为对价提供给目标公司，同时从可分配利润中提取金钱补偿，正当且合理。由此，有限公司履行对赌协议项下的股权回购，完全可以适用利润分配的财源限制[35]。当然，有限公司股权回购也可能约定以减资为目的，此时适用减资的债权人保护程序[36]，则无不妥。

循此逻辑，《九民纪要》第5条认为“投资方请求目标公司回购股权的”，在“目标公司未完成减资程序”情形下一概驳回诉讼请求，值得商榷。就目标公司作为有限公司的情形，股权回购应允许在大“分配”概念下，适用利润分配的履行标准判断可履行性，避免有限公司资本制度“股份公司化”，亦赋予投融资合理、灵活且不损害公司债权人的操作空间。

（二）同股同权的履行标准：程序限制

同股同权是否应作为履行标准规制对赌协议的履行，尚存争议。如同股同权就对赌协议产生规制，其作用主要发生在股东会议决议等程序事项。

就金钱补偿而言，投资方从公司定向分得利润，打破了股东按持股比例分红的结构，实际成为了“超级股东”[37]。对于有限公司而言，根据《公司法》第34条的规定，股东应当按照实缴比例分取红利，全体股东约定不按照出资比例才能另行约定分红比例；对于股份公司而言，根据《公司法》第166条第4款的规定，只有章程规定不按持股比例分配，才能另行确定分红比例。由此，投资方要打破分红比例的默示规则，在有限公司中就需要全体股东对资产流出方案表示一致同意（决议或协议），在股份公司中就需要修改章程（全体股东通过的协议能否依据《公司法》第37条第2款视为修改章程的决议值得探讨）。司法实践中，“华工案”的投资方是与全体股东共同签订对赌协议。相反，如果金钱补偿仅作出简单多数决的股东会议决议，中小股东应有权依据《公司法》第34条或《公司法》第166条第4款提出质疑，包括实质的分红决议因违反实缴出资比例而归于无效，实质的分红决议因违反全体股东一致通过的章定分红比例而可予撤销。[38]

就股权回购而言，需区分以减资为目的的股权回购和非以减资为目的的股权回购。对于以减资为目的的股权回购，股权回购构成投资方定向从目标公司收回投资，形成“定向减资”，“定向减资”将导致公司股权重新分配，而且某一股东优先从公司收回投资后，公司规模减少剩余资产后将可能不足以保障对其他股东的利润分配和收回投资，典型例子是公司在履行减资的债权人保护程序后可用于减资的款项仅能满足投资方收回投资，那么此后其他股东实际不可能再通过减资收回投资，而要等到公司净资产提升后再获机会。由此，部分观点认为如果定向减资未经全体股东一致同意，实质上是以多数决的方式改变公司各股东合意形成股权架构，违反同股同权原则，应认定决议不成立。[39]对于非以减资为目的的股权回购，股权回购可在大“分配”概念下按照利润分配规制，满足相应的股东会议决议要求。

（三）目标公司为投资方与原股东对赌提供担保的履行标准：程序限制与可能的财源限制

在符合《公司法》第16条的情形下，“瀚霖案”认可公司为投资方与原股东对赌提供担保的有效性。那么，如果公司为股东对赌提供担保，是否可以不再讨论资本维持规制？本文认为，虽然“瀚霖案”在再审理由中未对资本维持规制予以论述，但并不意味着公司担保的履行阶段就可以完全不考虑资本维持原则及项下规则。正如张勇健法官在《深入贯彻落实党的十九大精神，开创巡回区民商事审判工作新局面》的讲话中指出，“在有限责任公司股权转让过程中，目标公司以其自有资产对股权转让款承担支付义务或担保责任,其他股东表示同意或经股东会议决议的，可以认定为有效。股权受让方在此过程中滥用股东权利给公司、其他股东造成损失，或损害公司债权人利益的，应当按照公司法等有关法律的规定承担相应法律责任。”

诚然，《担保法》规定了担保人的追偿权，担保人承担的是非终局责任，有权向回购股东全额追偿，一如“中航信托案”[40]的裁判意旨，此种交易行为并不必然落入资本维持原则与抽逃出资规则的作用域。但是，货真价实的现金变成了难以执行的债权，投资方也难以免于《公司法解释（三）》第12条第（三）项“利用关联交易将出资转出”的检验，背后法理仍是资本维持原则。

因此，目标公司为投资方与原股东提供担保是典型的商事链条交易，不可简单、孤立地提出结论，宜溯回至担保订立时把握原股东的偿付能力，考察目标公司提供担保是否预期将承担责任。如答案为是，那么目标公司为投资方与原股东对赌提供担保的履行阶段仍应受到资本维持规制，具体应参照利润分配的履行标准。

《公司法》第16条设定了明确的公司对外担保程序，构成典型的程序限制，体现其他股东对担保交易的决策，实际兼顾了同股同权问题。在公司担保场景下，该等程序限制无需讨论类推适用问题，应得到严格遵守。

四、对赌裁判的体系归置：成立要件与权利阻却抗辩

从裁判案例提供的本土问题出发，以上有关对赌裁判之法律逻辑与履行标准的探讨处在规范识别层面。规范识别完成后，进一步作业是将履行标准等问题安置在“请求—抗辩”的攻防体系中，运用于诉讼实战和裁判思维，完成法律规范对案件事实的适用。

请求权方法下，基本出发点是原告确立请求权，即“依据什么”（Woraus）来“请求什么”（Was），分别对应请求权基础和当事人主张。[41]在此框架下，核心工作有二：一为多项请求权的检视，审查确定可主张之请求权；二为确定的单项请求权内部检视，包括“请求权是否产生”（Ansupruch entstanden，积极成立要件、权利阻却抗辩事由）—“请求权是否消灭”（Ansupruch untergegangen，权利消灭抗辩事由）—“请求权是否可贯彻执行”（Ansupruch durchsetzbar，实体法抗辩权）。[42]请求权方法同时揭示举证责任之所在，请求权的积极成立要件由原告举证，各类抗辩事由则由被告举证。[43]

对赌纠纷中，原告确立的请求权清晰明了，即在“履行条件”达成时要求目标公司履行对赌协议之债务（金钱补偿或股权回购）。因此，原告的请求权确定为合同请求权，具体而言属于原给付请求权（基于迟延履行等亦可能包括迟延赔偿等次给付请求权），即合同履行请求权[44]。请求权外部检视已经完成，接下来的主要工作是沿着请求权的产生、消灭和可贯彻执行进行内部检视，又可具体化为四个步骤：请求权成立（正面满足构成要件）—权利阻却抗辩（导致请求权未发生）—权利消灭抗辩（导致已发生的请求权归于消灭）—权利阻止抗辩（对抗已存在之请求权的实体抗辩权）。[45]因此，下文沿四个步骤进行分析：

（一）请求权成立要件：原则满足正面构成要件，唯一的障碍是同股同权所涉程序限制

投资方主张的请求权是否在正面满足全部成立要件，是“请求—抗辩”体系下的第一步骤。规范解释层面，需明确请求权成立的全部构成要件；举证责任层面，构成要件所对应的要件事实均需要作为原告的投资方达成证明责任[46]，否则其诉求无法得到支持。

对赌纠纷中，投资方主张的请求权系基于对赌协议的合同履行请求权，必要要件仅有合同成立有效[47]，具体到对赌纠纷中再满足对赌协议之“履行条件”即可主张。

重点问题在于，资本维持与同股同权是否应置入对赌协议之合同履行请求权的成立要件，该问题事关请求权是否产生，且决定投资方是否就此负担举证责任：

第一，从合同请求权的一般进路来看，资本维持或同股同股的要求除非被理解为对赌协议的附款或“履行条件”，否则难以成为合同履行请求权的成立要件。但在实践中，相应要求并不会写入合同，实际情况是投资方反而会拟定一些规避程序要求的条款。由此，未记载于合同甚至被反向排除的资本维持或同股同股之要求，恐怕难以被解读为合同条款（附款）乃至生效要件，进而作为合同履行请求权的成立要件，否则对私法自治与合同自由有干涉过深之嫌疑。

第二，从公司法规则类推适用来看，需区分资本维持与同股同权。《公司法解释（四）》第14条规定：“股东提交载明具体分配方案的股东会或者股东大会的有效决议，请求公司分配利润，公司拒绝分配利润且其关于无法执行决议的抗辩理由不成立的，人民法院应当判决公司按照决议载明的具体分配方案向股东分配利润。”可见，股东要求公司分配利润，仅需提交分红决议，资本维持等要求并不需要股东加以证明，而属于公司“关于无法执行决议的抗辩理由”。实际上，司法解释的判断殊为合理，公司对自己是否具备分配条件等情况应最为了解，要求股东加以证明过于苛刻，公司对此予以抗辩则合情合理。减资情形类似，但较为特殊之处在于减资的债权人保护程序是否履行，相比于公司是否具有可分配利润（一般需借助财务报表予以审查），相对容易观察。可见，资本维持项下的利润分配与减资并未将公司满足分红的财产要求或履行了减资程序作为股东请求分红款或减资款的成立要件，交由股东承担举证责任，相应要求自不会类推至对赌协议的履行，资本维持的规制不会成为投资方要求目标公司履行对赌协议的成立要件。不过，从《公司法解释（四）》第14条的规定来看，同股同权所要求的股东会议决议等分红、股权回购的前置要求应为收取分红款或减资款的成立要件，符合公司治理之精神。但需强调，如前所述，同股同权规制是否类推适用于对赌协议的履行存在争议，且股东会议决议等程序要求恐怕应从宽处理。

（二）权利阻却抗辩：资本维持规制的妥当位置

投资方增资入股以后便成为目标公司股东，即使以债权人身份主张对赌协议的履行，也必须遵守《公司法》框架内的股东义务。如前所述，不符合利润分配条件的情况下，公司向股东的支付构成《公司法》第166条第5款所称的违法分配利润，股东对公司负有利润返还义务，依此可以推导出股东在公司不具备利润分配条件时无权受领分红款，这也就意味着公司可以对股东的支付请求提出抗辩；同理，基于抽逃出资的返还规范对资本维持事项的辐射，股权回购情形下，公司同样可以提出回购款的支付抗辩。上述分析表明，资本维持的有关规定可以视为公司对抗股东支付请求的法定抗辩，在对赌协议的履行中亦可同样得到适用。

1.资本维持应定位于权利阻却抗辩

理论上，抗辩包括权利阻却抗辩（rechtshindernde Einrede/ rechtsverhindernde Einwendung）、权利消灭抗辩（rechtsvernichtende Einrede/rechtsvernichtende Einwendung）与权利阻止抗辩（rechtshemmende Einrede/Einrederecht）。[48]权利阻却抗辩的意义在于，阻却原告请求权的产生，即主张请求权根本不发生。权利消灭的抗辩，在于主张请求权曾一度发生，但嗣后消灭。[49]权利阻止的抗辩则对应实体法的抗辩权，并不否认请求权的产生和消灭，而仅以实体抗辩权对抗请求权之实现。[50]

资本维持正应定位于权利阻却的抗辩。理由在于，资本维持的意义在于避免公司资产以任何形式向股东流出，因此阻断股东请求权产生之理解最符合其规范意旨。同时，将“盈余足够”与“已履行债权人保护程序”置入股东对公司之请求权的产生层次，作为消极要件予以把握，可以有效诠释“无盈余、不分配”和“债权人先于股东取得财产”的公司资本制度，反映公司作为“资产池”的资产流出序位。可见，资本维持作为权利阻却抗辩，来自于资本维持的规制理念和基本要求，由具体规则类推至对赌协议的履行，不同于抗辩权需有法律明文规定。

此外，“权利阻却抗辩”无需被告主动提出，法院即可主动援引[51]。也就是说，在投资方要求目标公司履行对赌义务时，法院可在目标公司没有提出抗辩的情形下，主动适用资本维持的相关规则规制公司资产流出，对缺席于投资方与目标公司诉争的潜在公司债权人保护意义重大，展现出资本维持安放于“权利阻却抗辩”概念之下的良好辐射价值和重要实践意义。

不过也需注意，所谓“法院可否依职权主动援引”，是指法院能否在诉讼中根据已有事实和证据主动适用某抗辩规范[52]，本身不会颠倒举证责任。导致请求权未发生的权利阻却抗辩和导致请求权消灭的权利消灭抗辩，纵然可由法院主动援引，但仍属抗辩范畴，需由主张抗辩的一方承担举证责任。[53]具体到对赌裁判体系内，投资方无需就其不违反资本维持原则及各项具体规则承担举证责任，例如在金钱补偿场景下投资方无需举证证明目标公司具有足额的可分配利润，而应由目标公司举证证明自己并无足额的可分配利润。可见，法院的主动援引，应局限在当事人提供财务报表等相关证据材料的情况下。当然，目标公司是否履行减资的债权人保护程序较为容易观察，该等事实无需当事人提出证明，法院可主动援引适用，例如“银海通案”中，目标公司确认其未履行减资的债权人保护程序，该等事实明确易查，法院依此主动援引抗辩并无不妥。

2.资本维持应定性为一时性抗辩

资本维持的法定抗辩应当理解为一时性抗辩（延缓抗辩、延期抗辩，aufschiebende Einwendung）。理论上，公司通过后续的商业经营，可以提升可分配利润，达到利润分配或股份回购条件。因此，目标公司在某一时点拒绝投资方的履行请求，意在表达现实条件下并无足够的合法可用之资金，不陷入履行迟延，但并无永久使对方请求权归于不发生状态的效力，“一旦抗辩事由消失，目标公司仍应履行债务”[54]，一时性抗辩在权利主张与诉讼裁判上存在一定的特殊性。

典型的一时性抗辩是同时履行抗辩，法院宜作出同时履行判决，判决主文为“原告提出对待给付时，被告即向原告为给付”[55]。资本维持的法定抗辩有所不同，公司能否足额给付的关键在于后续的公司经营状况，这与作为原告的投资方是否为给付无关。因此，关于诉讼的程序问题，法院可作出附履行期限判决，为目标公司履行减资的债权人保护程序或核算利润分配资金留出时间，在目标公司一次性支付不足的情况下，投资方在未来一段时期可能获得的利润也可以用于持续支付，符合一时性抗辩的宗旨。投资方与目标公司可以在期间内恰当评估公司经营状况，争取调解、和解，至迟在履行期限届至时，按照公司合法可用之资金履行对赌协议。对于投资方来说，应结合已知的目标公司的资产状况，必要时行使股东查阅权，提出合理的诉讼请求，比如可以要求目标公司先回购部分股份（支付部分金钱补偿），嗣后再寻时机，或者主张目标公司附期限、分阶段进行支付。当然，法院亦可部分支持投资方诉请，待到今后目标公司有利润时，投资方还可以依据新事实另行提起诉讼，不构成重复起诉，《九民纪要》第5条予以明确认可。

由此，“银海通案”再审裁定认为“新疆西龙公司的减资程序尚未完成，股份回购的主合同义务尚未成就，故奎屯西龙公司的担保义务未成就”，归置于“请求—抗辩”体系应解释为：减资程序尚未完成—目标公司主张权利阻却抗辩/法院援引权利阻却抗辩—担保人援引作为债务人的目标公司的抗辩—担保人无需承担担保责任。

（三）权利消灭抗辩：履行不能难以为资本维持发挥逻辑顺畅的有效规制

“华工案”关于对赌协议具备履行可能性的讨论中直接出现了“法律上及事实上的履行可能”的表述，似乎指向了《合同法》第110条的规定，“当事人一方不履行非金钱债务或者履行非金钱债务不符合约定的，对方可以要求履行，但有下列情形之一的除外：（一）法律上或者事实上不能履行；（二）债务的标的不适于强制履行或者履行费用过高；（三）债权人在合理期限内未要求履行。”《九民纪要（征求意见稿）》第6条亦明确指引了《合同法》第110条与“法律上不能履行”，引入了履行不能制度进行履行规制。

《合同法》第110条系对非金钱债务的履行不能作出规定。非金钱债务发生履行不能以后，继续履行不再具有可行性，违约责任承担方式应当转化为采取补救措施与赔偿损失。所以，（事实不能与法律不能所导致的）履行不能的法律效果为，债权人的履行请求权消灭，合同仅为损害赔偿的请求权基础[56]，故履行不能在抗辩意义上归属于权利消灭抗辩[57]。

但是，履行不能（权利消灭抗辩）难以真正解决对赌纠纷的履行规制问题，为对赌裁判提供有效支持。“法律上或事实上不能履行”的适用前提是非金钱债务，金钱债务原则上不存在履行不能与违约责任转化的问题。简单的对赌结构中，不论是金钱补偿还是支付股份回购款，目标公司均负担金钱债务，不应考虑《合同法》第110条的适用。从公司程序来看，虽然对赌协议可能包含目标公司须“完成股东大会决议，签署股权转让合同”等行为义务，但上述行为义务恐怕也并不存在所谓“法律上或事实上不能履行”的情形，其难以得到履行的理由往往在于股东、董事的无谓拖延，决议投票等行为又不宜被代替或控制[58]，投资方不得主张强制履行的原因是“债务的标的不适于强制履行”。以此观之，“法律上或事实上不能履行”的考察似乎走错了方向。

更为关键的是，即使存在金钱补偿与股份回购的“履行不能”而不能诉请继续履行，投资方转而要求目标公司赔偿损失，同样会导致公司资产向股东流出。合同法意义的“履行”可能没有实现，但公司法意义的财产流出仍然发生，资产流出未被合乎规范目的地遏制。由此，债权人并未得到合适的利益保护，资本维持规制没有发挥效用。除非法院先论证金钱债务亦存在履行不能，且于此场合适用一时履行不能规则，不发生原给付消灭而替代赔偿的法律效果[59]，但目标公司是否需要赔偿迟延履行的损失仍然存在争议。由此可见，履行不能思路似乎难以为资本维持规制发挥逻辑顺畅的有效规制。

当然，“华工案”并未得出目标公司在法律上或事实上不存在履行可能性的结论，江苏省高级人民法院的进一步论证并未展开，本文将“华工案”的思路理解为履行不能也可能只是一场“望文生义”的误会。同样，《九民纪要》正式稿亦未将履行不能作为阻断投资方要求实际履行的理由。总之，资本维持的有关规定可以成为目标公司对抗投资方履行请求权的法定理由，但借道于履行不能却是徒增论证成本，直接理解为法定之权利阻却抗辩恐怕是更佳思路。

（四）权利阻止抗辩（实体抗辩权）：资本维持规制的一种解释可能

资本维持的规制可否理解为权利阻止抗辩（实体抗辩权）？原则上，抗辩权是一种对抗请求权的权利，主张抗辩权的一方在承认请求权合法成立且未消灭的情况下，仍能援引抗辩权阻止请求权之顺利实现。[60]因抗辩权作用对象是合法有效之请求权，并可实现剧烈影响，抗辩权被要求由法律明确规定[61]。

由此，资本维持原则及具体规则本来就没有被法律明文确定其阻止请求权行使之法律效果，故将其定性为抗辩权并类推适用至对赌协议的履行，解释力有所不足。由此，本文仍倾向于将资本维持原则及具体规则等定性为权利阻却抗辩。

不过，抗辩权的解释路径有制度功效方面的优势。权利阻却抗辩之法律效果在于，请求权未能发生，目标公司由此不陷入债务不履行。但是，目标公司拖延款项支付，本质还是缘于其自身偿债能力的不足，依此就完全豁免迟延履行的责任，恐怕亦不完全妥当。因此，目标公司是否应就迟延履行金钱债务承担违约损害赔偿呢？如答案为是，那么将资本维持等理解为法定抗辩权，即可在不否认投资方请求权的基础上，仅产生暂时免于对外支付的抗辩效果，但并不豁免目标公司迟延履行的违约责任，待到目标公司资产能力恢复而可履行对赌协议之时，一并承担迟延赔偿责任，似乎在兼顾各方意思自治与利益安排方面更具合理性，且在“请求—抗辩”体系下亦能基本逻辑自洽。

五、结语

投资方通过增资入股的方式成为目标公司的股东以后，便不再是单纯的公司债权人，其应当受到《合同法》与《公司法》的双重规制。资本维持的规制是公司法框架内的应有之义，但简单认定对赌协议无效的判断既不符合效力审查的谦抑性，也背离了资本维持规制的初衷。资本维持的规制后移至履行阶段，在法律适用上更为可取。履行标准应当依据资本维持项下规则确定，核心是满足同等规范目的、法律理由一致而开启类推适用：金钱补偿与非以减资为目的的股权回购应当符合利润分配标准，以减资为目的的股份回购须满足减资的债权人保护标准。否则，公司有权主张一时性抗辩，暂时性拒绝支付。该等法定抗辩为权利阻却抗辩，法院亦可主动援引。

对于目标公司为投资方与原股东对赌提供担保的场景，“瀚霖案”认可合同的有效性，未在个案中审查资本维持与公司债权人保护问题，但公司向股东流出资产的行为，并不能一概免于资本维持的规制，结合订立担保时的具体情况，公司担保在部分情形仍应经受履行标准的检验，目标公司和法院仍有援引抗辩的空间。

实践中，对赌纠纷容易被忽视的未尽事项主要是中小股东的利益保护，背后是同股同权原则。程序利益能够保护中小股东利益，“请求—抗辩”体系中位于对赌协议履行请求权的成立要件，不知情股东可依此否认请求权的产生。进而，决议效力之诉，乃至于起诉股东滥用股权作为公司治理工具，仍然可能为中小股东所用而发挥救济作用。唯需注意，分红、减资与股权回购的股东会议决议程序，已经溢出资本维持规范目的之类推适用，是否应类推适用于对赌协议之履行，还需考量同股同权之规范目的是否应等同适用于对赌协议之履行，因其他股东系公司“内部人群”，其是否实质受益、事先知情未作反对等，对是否类推适用、类推适用后严格抑或宽松把握程序限制均有影响。

总而言之，对赌一类的新型商事实践在现有法律体系之内可以寻找到规范适用，司法实践探索目前主要依托于资本维持原则，在结论意义上提供了相对妥当的解决方案。但不论是基于裁判思维的要求，还是实务工作的考量，仅仅停留于现有案例的裁判梳理并不足够，忽略案例特殊情形而抽取规则更为有害。本文的思索在于，对赌协议的效力与履行问题的解决方案应在现有法律框架内依解释方法展开，同民商法体系内的其它规则相协调，并在程序上确定逻辑完满、行之有效的诉讼模式与裁判方法。

注释：

[1]最高人民法院（2012）民提字第11号甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司与苏州工业园区海富投资有限公司、陆波增资纠纷民事判决书。

[2]对赌纠纷是对赌协议引发的纠纷。对赌协议是广泛运用于投融资与企业估值的交易安排，法律的定义与分类可参考《九民纪要》“二、关于公司纠纷案件的审理”之“（一）关于‘对赌协议’的效力与履行”部分，即“投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议”。

[3]最高人民法院（2016）最高法民再128号强静延与曹务波、山东瀚霖生物技术有限公司股权转让纠纷案民事判决书。

[4]江苏省高级人民法院（2019）苏民再62号江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床股份有限公司、潘云虎等请求公司收购股份纠纷再审民事判决书。

[5]最高人民法院（2020）最高法民申2957号北京银海通投资中心、新疆西龙土工新材料股份有限公司股权转让纠纷再审审查与审判监督民事裁定书。

[6]参见彭冰：《“对赌协议”第一案分析》，载《北京仲裁》2012年第3期；曾思：《对赌协议的金融衍生品解释及其启示——以“对赌协议第一案”为例》，载北京大学金融法研究中心：《金融法苑》（第86辑），中国金融出版社2013年版，第15-31页；韦祎、崔蕾：《“对赌协议”司法第一案的评析与启示》，载《天津法学》2013年第2期；熊智、杨泽：《私募股权投资中对赌协议的定性及效力的司法认定——以“对赌协议无效第一案”立论》，载《北京仲裁》2013年第2期；潘林：《“对赌协议第一案”的法律经济学分析》，载《法制与社会发展》2014年第4期。

[7]有关“企业资产池”的比喻，参见[美]贝利斯·曼宁、[美]詹姆斯·汉克斯：《法律资本制度》，后向东译，载王保树主编：《商事法论集》（第12卷），法律出版社2007年版，第96页。

[8]参见[德]格茨·怀克、[德]克里斯蒂娜·温德比西勒著：《德国公司法》，殷盛译，法律出版社2010年版，第402页。

[9]参见刘燕：《“对赌协议”的裁判路径及政策选择——基于PE/VC与公司对赌场景的分析》，载《法学研究》2020年第2期，第130页。

[10]“股东从公司取出财产应具有正当依据”不仅体现在资本性交易项下，对经营性交易亦有相同要求。经营性交易项下，股东从公司取出财产纳入市场交易，双方在交易合同项下存在对待给付，还会面临关联交易的审查，实际具有“正当依据”。

[11]参见[美]贝利斯·曼宁、[美]詹姆斯·汉克斯：《法律资本制度》，后向东译，载《商事法论集》（第12卷），法律出版社2007年版，第89-90页。

[12]参见刘燕：《重构“禁止抽逃出资”规则的公司法理基础》，载《中国法学》2015年第4期，第201页。

[13]张保华：《资本维持原则解析——以“维持”的误读与澄清为视角》，载《法治研究》2012年第4期，第66页。

[14]参见冯果：《慎重对待“资本维持原则”的存废》，载《中国法律评论》2020年第3期，第152页。

[15]参见王军：《中国公司法》（第2版），高等教育出版社2017年版，第158页。

[16]最高人民法院（2017）最高法民申3671号郭丽华、山西邦奥房地产开发有限公司股权转让纠纷再审审查与审判监督民事裁定书。

[17]最高人民法院（2009）民申字第453号沛县舜天房地产开发有限公司与叶宇文股权转让纠纷再审民事裁定书。

[18]参见易军：《买卖合同之规定准用于其他有偿合同》，载《法学研究》2016年第1期，第97页。

[19]参见王泽鉴：《民法思维：请求权基础理论体系》，北京大学出版社2009年版，第199页。

[20]参见王泽鉴：《民法总则》，北京大学出版社2009年版，第69页；王泽鉴：《民法思维：请求权基础理论体系》，北京大学出版社2009年版，第200页。

[21]易军：《买卖合同之规定准用于其他有偿合同》，载《法学研究》2016年第1期，第91页。

[22]参见最高人民法院民事审判第二庭编著：《<全国法院民商事审判工作会议纪要>理解与适用》，人民法院出版社2019年版，第115页。

[23]《公司法解释（三）》第14条第1款规定，“股东抽逃出资，公司或者其他股东请求其向公司返还出资本息、协助抽逃出资的其他股东、董事、高级管理人员或者实际控制人对此承担连带责任的，人民法院应予支持。”本条体现共同侵权的法理，认可抽逃出资返还的法律基础为侵权责任。具体观点，参见最高人民法院民事审判第二庭编著：《最高人民法院关于公司法解释（三）、清算纪要理解与适用》，人民法院出版社2014年版，第230-231页。

[24]从《九民纪要》的有关规定来看，对赌协议的审理主要是为“贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则，依法平衡投资方、公司债权人、公司之间的利益”，没有特别强调其他股东的权益保护。当然，《<全国法院民商事审判工作会议纪要>理解与适用》对其他股东的权益保护有所涉及。

[25]刘燕：《“对赌协议”的裁判路径及政策选择——基于PE /VC 与公司对赌场景的分析》，载《法学研究》2020年第2期，第145页。

[26]参见黄茂荣：《法学方法与现代民法》，中国政法大学出版社2001年版，第383页。

[27]参见易军：《买卖合同之规定准用于其他有偿合同》，载《法学研究》2016年第1期，第97页。

[28]参见陈克：“不完全合同背景下的公司融资——‘商业理性与合同解释衔接’视角之展开（中）|民商辛说”，“天同诉讼圈”2019年7月9日。

[29]刘燕：《“对赌协议”的裁判路径及政策选择——基于PE/VC与公司对赌场景的分析》，载《法学研究》2020年第2期，第132页。

[30]参见李晓春：《论公司买回自己股份之财产来源限制——比较法考察及我国立法模式之选择》，载《法商研究》2015年第4期，第180页。

[31]详见会计科目中的“库存股”。

[32]美国《修订示范公司法》就直接将股份回购视为公司对股东的分配，MBCA § 6.40. DISTRIBUTIONS TO SHAREHOLDERS, “(b) If the board of directorsdoes not fix the record date for determining shareholders entitled to a distribution(other than one involving a purchase, redemption, or other acquisition of the corporation’sshares), it is the date the board of directors authorizes the distribution.”

[33]参见[美]贝利斯·曼宁、[美]詹姆斯·汉克斯：《法律资本制度》，后向东译，载《商事法论集》（第12卷），法律出版社2007年版，第205-207页。

[34] See Melvin Aron Eisenberg, the Structure of Corporation Law, 89COLUM.L. REV. 1989, pp.1463-1470.参见[美]弗兰克·伊斯特布鲁克、[美]丹尼尔·费希尔：《公司法的经济结构》，张建伟、罗培新译，北京大学出版社2005年版，第264-265页。

[35]参见潘林：《股份回购中资本规制的展开——基于董事会中心主义的考察》，载《法商研究》2020年第4期，第118页。

[36]参见最高人民法院民事审判第二庭编著：《<全国法院民商事审判工作会议纪要>理解与适用》,人民法院出版社2019年版，第116-117页

[37]最高人民法院民事审判第二庭编著：《<全国法院民商事审判工作会议纪要>理解与适用》,人民法院出版社2019年版，第118页。

[38]参见游冕：《有限责任公司股东分红约定问题研究》，中国政法大学2019年硕士学位论文，第21-25页。

[39]参见任明艳：《未经全体股东一致同意定向减资决议则不成立》，载《法人》2020年第2期，第81页。

[40]最高人民法院（2015）民二终字第435号中航信托股份有限公司、毛信吉股东损害公司债权人利益责任纠纷二审民事判决书。

[41]参见朱晓喆：《请求权基础实例研习教学方法论》，载《法治研究》2018年第1期，第28页。

[42]参见姚明斌：《民法典违约责任规范与请求权基础》，载《法治现代化研究》2020年第5期，第39页；朱晓喆：《请求权基础实例研习教学方法论》，载《法治研究》2018年第1期，第29页。

[43]参见吴香香：《请求权基础思维及其对手》，载《南京大学学报（哲学·人文科学·社会科学）》2020年第2期，第94页；吴香香：《民法典编纂中请求权基础的体系化》，载《云南社会科学》2019年第5期，第100页。

[44]我国法上作为原给付请求权的履行请求权与违约责任情景下的继续履行请求权易致混淆，本文认为履行请求权应属原给付层面，在此基础上讨论权利阻却抗辩事由（请求权是否产生）、权利消灭抗辩事由（请求权是否消灭）、履行抗辩权等，逻辑更为通顺。

[45]参见吴香香：《请求权基础思维及其对手》，载《南京大学学报（哲学·人文科学·社会科学）》2020年第2期，第92-94页。

[46]参见胡东海：《“谁主张谁举证”规则的法律适用》，载《法学》2019年第3期，第97-100页。

[47]参见王洪亮：《债法总论》，北京大学出版社2016年版，第207页；吴香香：《<民法典>第598条（出卖人主给付义务）评注》，载《法学家》2020年第4期，第189页。

[48]参见朱庆育：《民法总论》（第二版），北京大学出版社2016年版，第516页；王泽鉴：《民法思维：请求权基础理论体系》，北京大学2009年版，第135页。

[49]参见王泽鉴：《民法总则》，北京大学出版社2009年版，第104页。

[50]参见朱庆育：《民法总论》（第二版），北京大学出版社2016年版，第516页。

[51]参见王泽鉴：《民法总则》，北京大学出版社2009年版，第104页；张海燕：《论法官对民事实体抗辩的释明》，载《法律科学（西北政法大学学报）》2017年第3期，第179页。

[52]参见张海燕：《论法官对民事实体抗辩的释明》，载《法律科学（西北政法大学学报）》2017年第3期，第179页。

[53]参见胡东海：《“谁主张谁举证”规则的法律适用》，载《法学》2019年第3期，第99-100页；吴香香：《<民法典>第598条（出卖人主给付义务）评注》，载《法学家》2020年第4期，第189页。

[54]韩世远：《合同法总论》（第四版），法律出版社2018年版，第379页。

[55]王洪亮：《<合同法>第66条（同时履行抗辩权）评注》，载《法学家》2017年第2期，第175页。

[56]参见王洪亮：《债法总论》，北京大学出版社2016年版，第217-218页。

[57]参见王洪亮：《债法总论》，北京大学出版社2016年版，第208页。我国台湾地区“不可归责于债务人或双方当事人事由的给付不能”之法律效果同样是产生权利消灭抗辩，参见王泽鉴：《民法思维：请求权基础理论体系》，北京大学2009年版，第136页。

[58]英国法支持当事人通过强制委托投票的方式要求预期违约方履行表决权协议，参见许德风：《组织规则的本质与界限——以成员合同与商事组织的关系为重点》，载《法学研究》2011年第3期，第96页；法国法的最新发展也出现了支持表决权强制履行的判决，参见谭海：《法国法上的股东协议制度之研究》，复旦大学2009年硕士学位论文，第30-31页。但在我国，相应的配套制度尚未建立，决议投票等行为还难于强制履行。

[59]参见卢谌：《论一时给付不能》，载《河北法学》2007年第5期，第78页。

[60]参见张海燕：《论法官对民事实体抗辩的释明》，载《法律科学（西北政法大学学报）》2017年第3期，第178页。

[61]参见王利明：《民法》，中国人民大学出版社2008年版，第105页。

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