齐昕：补遗与新论——上市公司对外担保、定增保底及商业银行股权代持效力三问 | 民商辛说

作者按：这篇杂感自此前系列专论衍生而来，共含三问。一问叙的是饭桌上议起的谈资，一问评的是前辈代理的案子，一问答的是给实习生出的考题。虽缘起各异，抽离到更高维度上描绘的却是同一番图景：市场、裁判与监管的互动博弈。但凡触及政策判断，规范适用便呈现出其极富主体性、叙事性的一面。此间疑难，在于叙事主体受困自身立场之偏看。其拆解，亦因此必始于复杂利益生态之纵观。

一、前言

更多的前沿规范出台，更多的典型案例下判，金融纠纷处置的共识因此变得更充实，抑或者更稀薄？

空前的统一努力，换来的或是空前的观念断裂。现实也因此显得颇为荒诞不经：市场认为裁判不能理解交易逻辑，裁判以为监管意图总是难以揣摩，监管则反怨裁判处置无端掣肘。

一定程度上，此一境况是交易本质愈加复杂、模糊的现实使然，但视角之间缺少必要谅解或为更深层次的原因。譬如盲人摸象，若要在各方充分协作之下拼凑出“大象”的全貌又谈何容易。立场不同，视角因此有异，利益分化致使各方难以形成富有意义的共识。

造一座“巴别塔”如何。当市场希望律师能在法庭上透彻解析交易逻辑，将法官带入到实操情境；当监管期待律师能以其对风险的评估，向市场宣导政策风向的转变；当裁判期待律师能协助其探寻监管规范文义尽头的政策取舍，在风险处置的过程中完成其对制度内涵的优化反哺。律师之所在，便是所有观念交汇之处。

如此一来，对律师而言，如何担负不同视角之间观念传导、转换的重任，便成为了“基本面”（《回归案件研究的基本面》 ）处理之外的更高维度，也更为稀缺的能力。这是处置复杂、疑难金融纠纷所要求的另一种“共情”，是参与高层次政策博弈的入场券。

本文中，笔者捡取金融纠纷疑难问题三则（上市公司对外担保、上市公司定增保底及商业银行股权代持效力），结合案件实操的一线经验，尝试为各位呈现市场、裁判、监管视角转换对具体纠纷处理的不可或缺意义。籍此，同时希望能揭示监管与裁判关系的复杂性与动态性，还原金融生态真实面貌的些许片段，促成诸视角形成更高层次的共识。间或，字里行间勾连缀饰的点滴灵光，也许亦能让各位感知到争议解决其实能玩的很不一样。

三问中，上市公司担保问题已在今年年初发布的《上市公司增信评述（上篇）：担保解释视域下违规担保处置的规范与实践》 中系统介绍，本文仅就客户颇为关心的“事后公告，是否能够补正担保效力”一题略作评析，是为“补遗”。

此外的上市公司定增保底及商业银行股权代持效力两问所讨论的，均为低位阶监管规范借道《民法典》第一百五十三条第二款“公序良俗”干预合同效力的案型。该两问确实称不上“新”，业内一般认为，定增保底效力讨论的时效窗口为贵阳工投案下判（17年）与再融资新规颁布（19年），商业银行股权代持则是《商业银行股权管理暂行办法》（下称《银行办法》）颁布及“纪阳实业”案下判（18年）。但观点不能以时效评判价值。事实恰恰是，那些经过思虑筛拣、裁判沉淀，却久久未获妥善解决的问题，才称得上是真正的疑难。相应的，答案也因更稀缺而足显价值。旧事重提，却是论人未论之论，敢称“新论”。

二、补遗：上市公司对外担保效力

《新担保解释》颁布后，上市公司担保相关问题简直是被硬送进了业内“热搜”。不少金融机构的朋友反映，因为第九条适用思路尚未明确，投前及风控难以统一处置口径，现在连款都放不出去：“咋整？”

“公告该审哪些内容”倒是其次，“公告该审的没审又会如何”，以及“如何才能不需要审公告”其实才是金融机构面临监管重压之后作出的首要顾虑。至于如何选择，金融机构会倾向于参考诉讼律师对裁判趋势的预判。在我们顺带谈及强监管这一背景时，总能听到这样的疑问：上市公司担保这事，究竟还是不是裁判说了算？

与定增保底、商业银行股权代持个案处置不同，上市公司担保语境下两者之间互动首先体现在规则制定层面，《新担保解释》第九条对相对人审查义务的极端配置，体现出裁判主动迎合监管的显著取向，而且程度非同以往。即便经历了业界广泛讨论、最高院发文澄清乃至官版《理解与适用》出版，仍未解决下述问题，根源实在于裁判与监管之间难解的纠葛关系：

（一）担保合同订立后上市公司补发公告，是否能够补正担保效力？

《新担保解释》第九条并没有延用以往《九民纪要》第二十二条越权代表规范模式。原本“表见代表/善意”意义上的公告审查，转而成为了担保合同的法定生效要件（相关分析详见《上市公司增信评述（上篇）：担保解释视域下违规担保处置的规范与实践》）。

规则更替，金融机构参与担保交易的底线也在重塑，以往博弈格局也因此遭到颠覆而进入了新的阶段。《九民纪要》之后，金融机构拿到担保授权文件便可舒口气；等到《新担保解释》颁布，公告不见，心里就不能落停。上市公司见僵持不下，便提出“先上车，后买票”的事后公告方案，即：先签约，上市公司百日乃至半年之后集中公告，以事后公告补正合同效力。

取决于你打算怎么理解第九条引入的“法定生效要件”，可能有两种解释方案：其一是以公告本身作为生效要件，即有公告便应生效（上市公司对此观点更为倾向）；其二是以公告审查这一在先义务履行作为生效要件，有公告尚不足够，审了公告才能生效（金融机构对此观点颇为顾虑）。

第一种解释并非完全没有道理。以深交所股票上市规则为例，其第9.11条要求担保事项应经过审议后“及时”披露。所谓“及时”，第17.1条第3款亦有明确界定：“自起算日起或者触及本规则披露时点的两个交易日内”。若单就上述规则看，假设当事人选择在有权机关审议通过后立即签约，随后于两个交易日内进行公告，似未违反上述规则。换言之，缔约后公告并非全无可能。即便第九条欲以公告作为生效要件，亦应允许上市公司以缔约后公告方式补正担保效力瑕疵。

但是，上述理解并不符合第九条体现出的裁判意旨，更不能反映监管在违规担保治理上的坚决态度。

我们先来看一下第九条第一款文义。该条项下“担保合同对上市公司发生效力”之表述的条件状语是“相对人根据上市公司公开披露的关于担保事项已经董事会或者股东大会决议通过的信息，与上市公司订立合同”。该段表述强调订立合同这一动作与公告审查之间的因果关系，内在便含有两者发生时间先后的限定。订立合同这一动作既由公告审查引出，则公告审查只能发生在订立合同之前。换言之，两者既为因果关系，事后补正审查的操作空间已被全然排除。相应的，鉴于审查只能缔约前进行，作为审查对象的公告在逻辑上便只能于缔约前作出。正因此，第九条项下要求的“公告”只能是缔约前公告。

（二）如何理解这一与监管规则披露要求“不甚相符”的规则？在担保披露问题上，裁判走的甚至比监管更为远？

某种意义上讲，是的。只不过，并非监管不想走的更远，而是受制于现有的规范模式，只有借力裁判才能达至预期目标。现行规则虽设有明确披露要求，但在上市公司违规不予披露的情况下，监管作为外部主体不掌握交易信息，于前端无从介入干预（主动披露）；待东窗事发，交易所涉纠纷公开化，监管后端干预却又于事无补（事后监管）。监管机制的有心无力，竟在事实上逐渐成为了滋生违规担保的温床。巨量违规担保已对证券市场稳定性造成极大冲击的情况下，监管不得不在固有机制之外寻求突破。

如何突破呢？自监管角度看，这其实一个典型的成本分配问题：谁在克服担保交易信息不对称上有成本优势，就由谁来承受促使上市公司履行披露义务的负担。债权人作为交易相对人，在信息占有上别具优势，因此成为不二人选。但受职权所限，监管无从直接为债权人设定审查义务（或者说虽能设定相关义务，但不能实现更好的激励效果，如120号文），因此转而寻求裁判协助，完成对权利义务的重新配置，将监管成本内化为债权人所承受的交易成本。债权人之所以会愿意承受该等高昂的监管成本，正是因为裁判将交易风险层层加码，先是不审公告不让担保生效，又是无效之后更责任全免，生怕债权人在上市公司规避监管的冲动前妥协。

这也解释了裁判自《九民纪要》第二十二条规范思路转向的政策动因：因为按照原有越权代表/善意进路，在担保有充分授权的情况下，即便不作披露亦可确保债权人取得相应增信效果。考虑到披露作为支撑相对人善意的授权外观，能够实现的最大效用也不过如此。债权人没有动力，甚至说没有充分理由再对披露另作要求。这便使得，至少在有权担保情境下，越权代表/善意进路不足以为债权人倒逼上市公司披露提供足够的利益驱动。

（三）为何“有权担保”也要遵循相同的生效要件？

根源或在于，监管政策所提出的明确指向：“上市公司属于公众公司，涉及到众多中小投资者利益。法律为保护投资者的利益，明确规定上市公司有信息披露的义务，其中担保事项也是必须披露的内容。为全面落实法律关于上市公司信息披露的规定，《新担保解释》对于上市公司对外提供担保作出特别规定”[1]，第九条对披露赋予了独立的政策价值，因此，在功能配置上，相较于《九民纪要》更有所强化。

《证券法》第80条第1款规定“发生可能对上市公司股票交易价格产生较大影响的事件……”，其第2款明确将“提供担保”纳入该等“事件”范畴，原因在于：担保设定引起的或有负债会潜在影响公司清偿能力，因此会在客观上影响公司价值。相关交易决策，即便是有权担保，如不能及时披露，股票交易价格便不能如实反映公司的真实价值。这一境况之下，其实不只是中小投资者，只要没有条件克服由此所致信息不对称的，都是受害者；只不过，中小投资者因为通常欠缺有效避险手段而处境更劣，因此在政策保护上会置于相对优越的位置予以强调和考量。

（四）上述严苛的监管政策环境之下，金融机构“后面的生意怎么做？”

转回头来，若从预期目标出发，监管原本就是打算通过第九条告诉金融机构“你替我管好上市公司”。现在金融机构问“能不能放上市公司一马，跟人哥俩好”，答案自然是显而易见的。金融机构在境遇上的不适，恰恰是裁判、监管刻意追求的，感知到风险，才愿意承受成本，政策方竞“倒逼”之功。

金融机构的苦恼也并非全源于监管，若同业能在风控口径上保持统一，大家一起“吃瘪”，心态倒也能平衡。但终归因政策理解、风险偏好上的差异，你不敢放的款，总有人敢放，别人因此挣到了你挣不到的钱，这就比较容易让人带情绪。

这个事吧，还是有必要寻思个情绪出口，安慰下自己：监管博弈（套利）是金融运作固有模式，但在趋向既明，潜在博弈（套利）空间已然消解的宏观政策背景之下，倾向于继续在风险边缘疯狂试探的金融机构，或者没有很好地感知到已经“变天”了；或者在赌政策传导下沉的过程、滞后性，中、低层级法院与监管意图远隔，拿捏尺度的调整通常会有阶段性的滞后。案子已到，而政策还在路上，打个信息传导的时间差，岂不是美滋滋？做个过桥也就罢了，倘若项目有较长的投资周期，如何能够促使后期项目风险事件发生的时点恰好落在上述裁判窗口之中？这已不只是对塔勒布口中的小概率的大规模事件（“黑天鹅”），而已经是对妥妥的大概率事件的无视。

哥们儿得醒醒，即便“上市公司犯错，金融机构背锅”确实挺冤，当胳膊的还是莫与大腿较劲。

三、新论之一：上市公司定增保底效力

对赌分为目标公司对赌和目标公司以外第三方（通常是目标公司股东）对赌两类型。对于后者，即便是在“海富”案阶段最严苛裁判口径之下，都未受到过一般性的质疑。

但在上市公司定增保底这一细分的交易领域，却例外地见证了(2017)最高法民终492号案（贵阳工投案）保驾护航、529号（天策案）案风险另引、再融资新规围追堵截的三阶叙事，亦因此逐渐成为了裁判与监管互动关系考察的绝佳样本。

2013年修订之前，《证券发行与承销管理办法》（下称《管理办法》）文义上仍将财务资助或补偿的规制范畴限于发行人提供的情形（第六十四条）。在股东提供定增保底的案型当中，保底一方通常不会援引《管理办法》项下规定主张无效。[2]法院裁判基本复刻对赌协议效力的裁判进路，将分析重心置于目标公司及债权人利益保护维度，效力多不成为该类案型处置的实质障碍。也因此，部分研究成果以早期案例作为现今裁判倾向的佐证，或有不恰当之处。

但在修订之后，《管理办法》引入第十六条[3]引入了“利益关联方”概念，从而潜在地扩张了该条规制的主体范围。保底方因此开始尝试转换战场，援引该条作为无效抗辩的依据，比较典型的是贵阳工投案。

该案中，国资贵阳工投是上市公司贵州轮胎的大股东，贵阳工投为贵州轮胎定增对象明朝勇提供保底，约定贵阳工投保证明朝勇认购金额的本金安全并获得年化8%的固定收益；如明朝勇认购的全部股份出售或处置所得超过明朝勇认购金额及固定收益，明朝勇应向工投支付20%的超额收益。明朝勇所持股份限售解除，其出售股份所得超过贵阳工投保底收益，但拒绝向贵阳工投按约定比例分配超额收益部分。明朝勇方提出抗辩称，案涉定增保底安排是否违反《证券发行与承销管理办法》第十七条规定，并因此应认定无效。由此引起了交易、监管与裁判三者的无尽纷扰。

二审中，最高院虽仍附带论及“公司及公司债权人利益”，但字里行间似已觉察出，以往对赌处置进路的政策关注并不足以容纳第十七条项下复杂的价值考量。因此，虽仍以“不违反法律、行政法规的禁止性规定”作为论证支点，[4]但已然有意识地通过概括定位该条意旨，来填补规范层级讨论的空洞，将重心延伸至“证券市场风险”、“证券市场稳定性”和“投资者权益”等内容。这亦在客观上维系了该案裁判理由相关论述之价值，使其不会因天策案下判，[5]乃至后续九民纪要第三十一条引入而告止；然而，该案裁判理由的立意虽然超前，但因为表述过于含混，不足以提供明确的处置指引，可谓一憾：与其说是为市场预期提供了答案，不如说是对律师技艺准备了拷问。

（一）依贵阳工投案的处置思路，贵阳工投是否构成该条规定项下的“利益相关方”？

监管上，发审部门通常会要求拟定增企业相关主体作出承诺，即：“……不存在上市公司及其控股股东、实际控制人及其关联方违反《证券发行及承销管理办法》第十七条等有关法规的规定……”，实践中，通常也将该等列举作为第十七条项下“利益相关方”范畴界定的补充参照。[6]

从监管操作要求来看，不难推知作为贵州轮胎控股股东的贵阳工投应在该条旨在调整对象之内。但即便如此显而易见，最高院竟未在裁判理由中直接予以明确。之所以“顾左右而言他”，或因为：该条构成相对简单，而保底定性通常不存争议，一旦认定控股股东属于“利益相关方”，相关交易安排势必构成对该条规定的违反。

但问题是，最高院为何没有作出该等认定“？查明事实暗藏一丝端倪：“明朝勇对《国资委关于贵阳工投对贵州轮胎非公开发行股票相关事宜的批复》的真实性无异议，上述批复载明：‘一、同意贵州轮胎采取承诺保底收益方式进行本次非公开定向发行股票’……”。

逻辑上，证监部门与国资委职能不同，两者决策考量亦因此各有侧重，不能以国资委批复替代证监部门自身决策之过程；但在政策上，证监部门决策时很难预设，国资委没有充分考量国资监管职能射程之外的公共利益。因此，证监部门虽有职权，却仍不希望对已获国资委批复的保底安排进行二次审查。其顾虑或在于，二次审查可能会被理解为对国资委批复行为在事实上进行实质审查。如此一来，岂不是“大水冲了龙王庙”。在证监部门不欲干预的情况下，裁判自然更无动力介入。[7]

（二）贵阳工投案认定增保底有效，果真是全靠国资委批复加持？排除国资委批复这一个案因素，该案说理是否为有效认定一般性地预留了空间？

既然不便置喙国资委与证监部门之间的政策，最高院本可以大而化之地遵从惯例，按照“不违反法律、行政法规的禁止性规定”的思路草草了事。但合议庭终究选取了更具挑战的处置进路，因不便直接回应“违反第十七条与否”，所以跳过此逻辑环节；转而试图从更为底层的政策判断出发，构建定增保底有效认定的正当性基础：“……没有明显增加证券市场风险、破坏证券市场稳定性……（进而）不损害投资者合法权益。”

“明显增加证券市场风险”这一表述并未包含于第十七条文义，其从何而来以及将如何影响第十七条适用，便显得耐人寻味：是将其解释为该条项下构成要件，即只有“明显增加证券市场风险”，保底安排才构成对该条的违反。抑或者是，根据该条文义，不以“明显增加证券市场风险”作为构成必要；只不过，若违反该条的保底安排“明显增加证券市场风险”，将会被认定合同无效。

如为前者，或意味着：最高院通过漏洞填补重构了该条责任构成。而其所填补者，是经由一般条款（《合同法》第五十二条第四项）“转介”对公法规范的再造，这已与通常意义上的方法论运用有异，徒增与行政权龃龉。若是最高院一如上述以顺应监管为初衷，拒绝对第十七条违反与否作出具体判断，便不会以再造监管规定作为收场。所以，按照漏洞填补思路理解最高院的处理逻辑，既与公权配置的预设不合，又有违其逻辑的一贯性，不足取。

如为后者，应解读为：违反所致影响的严重程度不必然损及公益，法律行为亦非当然归于无效。至于是否最终导致无效，仍须再作进一步的价值衡量。这一理解似更为合理：根本上，还是要具体衡量保底安排是否及在多大程度上会损及公益。如此一来，“国资委批复”这一因素作为价值衡量参考，仍有分析上的功能意义（因有此背书，裁判便有底气推定不会严重损害公益），但不能以之替代价值衡量这一过程本身。

无论最高院是否曾作此想，下判于天策案之前的贵阳工投案，都为低位阶规范借由“公序良俗”干预私法行为效力的案型奠定了标杆性的分析框架，极具借鉴意义。这是笔者对贵阳工投案的总体评价，但至于具体操作上该案又是如何完成价值衡量的，请各位往后继续看。

（三）什么叫没有“明显”增加证券市场风险、破坏证券市场稳定性？这一微妙的定量表述，侧面透露出贵阳工投案怎样的价值衡量逻辑？

“明显”一词运用的颇为微妙。细推此词，其言外之意似乎在于：风险可能“存在”，但仍“可控”。由此，亦暗示出最高院所作政策选择，即：有条件容忍定增保底所致市场风险。

定增作为股权融资，其投资受益本应依托股权本身价值。保底的存在，使得定增对象的收益期待中的掺杂进了第三人保底方的信用因素，因此弱化了定增市场的价值投资色彩。“价值投资”理念本身虽为政策所倡导，但该倡导价值不足以作为禁止，乃至否认保底安排效力的正当性基础。保底安排效力认定所考量的“证券市场风险”应另有所指，即：保底安排引入在二级市场造成的公司价值信号扭曲，投资者将难以完全识别利润承诺所承载的真实信息，特别是在相关保底安排未获披露的情况下更是如此。机构投资者进场本是依托保底方信用因素，决策重心不在公司价值本身。但在二级市场投资者看来，机构投资者参与定增却传达出依托专业投资经验而形成的对公司价值的信心，由此造成其对公司价值及定增前景产生不恰当的期待。

若定增企业为高价值企业，且长远发展情况确实符合定增时传达的积极市场信号，则初始期待即便不恰当，也不致落空；但如低价值企业通过保底传达虚假欺诈信号，进一步扭曲公司市场价值，则相关风险无疑会被进一步放大。可推知的，这也是《证券发行与承销管理办法》在2006年起草之初，便着力引入禁止发行人财务资助或补偿的初衷。

（四）如果定增保底真的如此“邪恶”，莫说是裁判，连监管都在相当长的一个阶段内保持着对定增保底的适度容忍，“睁一只眼闭一只眼”的正当性又何在？

考虑到整体融资背景，我国上市公司普遍自身造血能力不足，只能更多依赖外部融资发展，但外部融资又严格受到资金供给体制的管制。债权融资不畅，定增便成为了上市公司偏好的融资渠道。

IPO于2012年暂停后，沪深两市再融资规模就逐渐超过IPO，而定增作为最主要的再融资方式，更是在2016年左右达到顶峰（1.71万亿元），暴增至当年IPO实际融资规模的10倍以上。[8]

然而，疯狂扩张随即引发监管关注，并招致一系列的政策口径收紧。随即致使增发融资规模大幅缩减，2017、2018两年同比降幅达到25%、40%，直至2019年约4000亿，骤减至最高时的不足四分之一。[9]

由此不难看出，定增融资对政策调整非常敏感，折价空间压缩，延长锁定期等因素极大增加了定增项目实施难度。[10]对于这一政策调整与定增保底滥用之间的因果关系，有专业人士评价，“乱市重典确实起到了立竿见影的效果，不过在打击市场乱象的同时，也钳制了公司正常发展的融资渠道……为实现融资，保底承诺及担保措施变得更加必要，定向增发的性质进一步向杠杆化的间接融资变异”。[11]

之所以保底安排成为必要之选，正如诸多证券市场实证研究成果所反映，在经济形势常态下行，信息不对称、不确定程度加剧，风险缓释手段欠缺的市场条件下，保底安排能够在一定程度上提振投资者情绪。[12]定增市场环境及条件本已十分极端，保底安排成为了上市公司能够拿出的，为数不多的能促使投资者拿出钱来的策略工具。[13]

监管也因此陷入了左右相掣的艰难境地，如说定增保底会引起市场风险，由于严格禁止定增保底引起的上市公司融资整体困难，算不算风险？或许不只是风险，应该说是系统性风险。对于该等考量，《证券发行与承销管理办法》规则设置之中亦有显现：其将财务资助、补偿禁止从最早的“发行人”到后续的“控股股东”，范畴虽有所扩张，但仍显现出明显的克制。之所以未及于发行人、控股股东之外主体，并不是说，此外主体的提供保底不会引起上述公司价值信号扭曲的风险；而是说，相较于发行人、控股股东，其所致风险是在可承受范围内：控股股东更牵扯常见的利益输送、市场操纵；[14]发行人另须额外考量公司财务资助一般性禁止的政策要求。[15]

即便针对作为例外规制对象的控股股东而言，监管所为也可称得上是“阳奉阴违”：一方面是相关规定白纸黑字的明令禁止，另一方面则是水面之下的宽松管制。该思路传导至裁判，便相应产出了以贵阳工投案为代表的处置思路：定增保底原则有效，除非存在大股东操纵或者利益输送的例外情况，足以实质性地影响裁判对交易安排所致市场风险的评估。倘将贵阳工投案处置思路套入《九民纪要》第31条，不难发现两者相互之间稳妥照应：定增保底安排无效处理的社会影响巨大，在其不会严重损及金融安全、市场秩序的情况下，应适当放宽对监管强度的把握。由此也印证出，贵阳工投案确立的价值判断框架所具有的时间维度上的高度适应性。

（五）再融资新规之后，贵阳工投案确立的政策分析框架是否仍然可用?

要回答这个问题，还要接着上面谈起：

有学者根据不完全信息动态博弈推演，在利润承诺有利于提升投资情绪的情况下，为了（通过弱化利润承诺对投资情绪影响）促使投资者最终不诉求履行利润承诺，监管部门应在控制利益输送风险的前提下适当提升大股东及其关联方的认购比例，并允许较高折价比例。[16]这便解释了：

为何定增融资条件不放宽，定增保底便会屡禁不止；若是在定增融资配套不作相应优化的情况下强势认定定增保底无效，上市公司融资将会面临何等程度的寒冬，亦不难推知。解铃还须系铃人，监管如希望从根本上抑制定增保底滥用，仍须回到原点，放宽定增融资条件。

显而易见的，再融资新规最终采纳了上述思路：《立法说明》[17]一方面表明态度，要提升保底安排监管强度；另一方面，系统性引入了包括提高折价比例、定价基准日可选，锁定期减半、批文有效期延长在内的定增环境优化措施。有行业人士评价两方面的互动影响：“……股权融资的基本功能将会得到更好体现，保底承诺的发行方式将不复存在。”[18]

由此话分两端，对存量而言，由于其定增发行并未享有新规优化条件，因此效力判定不应参照新规确立的政策基准；对增量而言，上述贵阳工投案确立的价值判断框架已因政策环境变迁而难以套用，以《九民纪要》第三十一条所列举的相关因素作为参考：环境优化、条件放宽，定增融资的顺利推进已不必严重依赖保底安排提振投资者情绪。相应的，抑制保底安排亦不会引起原本顾虑的系统性风险，管制所生的消极“社会影响”会相对更为可控。《立法说明》所明确之态度或可理解为监管已决心与“过去”告别，因此把握“监管强度”一因素时须另作强化。考虑到关键要素的配置权重都发生了极大调整，“公序良俗”在定增保底效力问题上的适用思路将会有极大转变。

但是否能就此断言，再融资新规颁布之后的增量保底安排必然无效？并不尽然。《立法说明》将矛头直指“明股实债”。自此来看，所谓的监管态度强化似具限定性。这一基于“明股实债”与否的处置区分确有其政策意义：相较于通常而言的保底安排，“明股实债”已完全偏离股权融资实质，因此其在市场信号传导上有着极端扭曲。但对于一般保底安排，保底方信用因素引入所致影响仍有根据个案情况具体分析的必要：特定市场条件下或仍有其现实意义，在新规项下优化措施不能充分对冲信息不对称、不确定造成的投资风险时，[19]适当调节管制口径能够确保证券市场稳定，避免重蹈覆辙。

四、新论之二：商业银行股权代持效力

此问题牵扯利益颇大，但所涉案例不多，目前可见的主要是(2018)沪02民终6773号案（“纪阳实业案”）与（2019）最高法民再99号案（“河南寿酒案”）。

其中，纪阳实业案中，上海二中院受“天策”案裁判思路的影响是显而易见的。但或许是因为在前有三巡的详尽政策分析，纪阳实业案便没有另作论证，直接将保险公司股权代持的处置方式直接投射于商业银行情境当中。[20]

这一操作并不能说没有合理之处。《银行办法》第十二条表述与《保险公司股权管理办法》第八条（下称《保险办法》）[21]几无差异，甚至说《银行办法》把《保险办法》的但书兜底都去掉了，岂不是更严？

《保险办法》第八条：任何单位或者个人不得委托他人或者接受他人委托持有保险公司的股权，中国保监会另有规定的除外。

《银行办法》第十二条：商业银行股东不得委托他人或接受他人委托持有商业银行股权。

如此，倘对两者作相同解释，配置相同程度的合同效力干预，不作进一步论证，听起来也没大毛病？

但这似乎没法解释，在随后的（2019）最高法民再99号案（寿酒案）为何会在“对于商业银行股权代持行为，人民法院不应肯定和支持”的基础上，仍以代持关系有效作为逻辑预设，根据《公司法解释三》第二十四条讨论实际出资人的权益性质及其在执行程序中的对抗地位。

难不成两条长得跟兄弟一样的规定，还能解释出不一样的门道来？

一样的棋子，放在不一样的局里，有着不一样的意义。同样，规范解释也不能脱离其所在的体系。不妨揣测一下最高院相关认定背后可能的逻辑：

（一）《银行办法》第十二条虽明确规定“不得代持”，但对存量性质的代持关系“网开一面”，在过渡处置中赋予隐名股东以规范地位，并有限度承认了其基于代持关系享有的权利。

《银行办法》引入了“最终受益人”这一概念：最终受益人，是指“指实际享有商业银行股权收益的人”（第五十六条第五项）。在新一轮监管当中，《银行办法》赋予了最终受益人以规范地位，将之作为“有效管理”对象，而非“绝对禁止”对象处理。在有效管理的前提下，对存量代持关系的利益是进行有限度保护的：

从对商业银行的要求看，将“最终受益人作为自身关联方进行管理”（第三十二条第二款），对最终受益人单体授信余额，及银行股东与最终受益人合计余额进行限制（第三十三条）；

从对主管机关的要求看，银监会及其派出机构应采取有效措施，了解最终受益人信息（第四十条第二款第一项），“判断其对商业银行安全稳健运行的影响”（第四十二条），并根据实际情况，可以要求商业银行降低上述对最终受益人的授信比例，甚至限制与特定最终受益人展开交易（第四十三条）。

（二）《银行办法》对其第十二条“不得代持”要求的贯彻，是通过排除代持股东对银行经营管理的控制及影响的方式实现的，而非当即的，一概的，绝对的否认代持关系效力。

《银行办法》第四十八条规定，“违规进行股权代持”纳入“审慎经营”原则范畴进行规制，银监会或其派出机构可以“限制股东参与经营管理的相关权利”。《答记者问》中，部门负责人对举措意旨的明确也印证了上述结论：在《办法》施行后对“现有存量股东的规范”上，银监会将按照“依法合规、分类处置、稳妥推进、保持稳定”的原则，下发对现有存量股东进行规范的通知，区别不同情形，给予不同的过渡期，落实《办法》相关要求。

不难由此推出，本阶段商业银行股权代持相关工作的两层重点：

其一，对存量与增量业务在工作目标上明确区分：“消化”存量，“遏制”增量；

其二，将问题整改的工作自查纳入下一阶段主要任务：要看整改工具箱是否健全，避免简单“一刀切”的问题。

而反观天策案所涉保险公司股权代持，《保险办法》相关规定确立的处置思路并不相同；加之，其援引的2014年版本较早，未能反映主管机关在相关问题上的最新政策取向；其在代持问题定性、处置上完全留白，给最高院在处置相关案件时留下了极大的“想象”空间。该版本仅在第三十一条规定对“不得代持”作出了概括规定（对应《银行办法》），未如《银行办法》明确赋予代持关系以规范地位，亦未配套规定代持关系处置清理措施，更没有其他政策文件能够间接启示其规范宗旨。

值得注意的是，天策案下判后仅一月，保监会便出台了修订版本的《保险办法》（保监会令〔2018〕5号）（4月10日）。新版文件中引入了《银行办法》类似的处置措施（第八十二条）。下判两月之后，银保监会发布《关于加强非金融企业投资金融机构监管的指导意见》（银发〔2018〕107号）规定，明确了代持关系“新老划断”，“市场化退出”处置思路：应积极稳妥组织实施相关规定，按照“新老划断”原则，对本意见发布前实施的投资行为，严格予以规范。对不符合要求、确需市场退出的，依法积极稳妥实施市场化退出。

（三）在配套文件陆续颁布，监管机制不断完善，已呈现出多层次，全配套的立体格局的大背景下，无效处置代持关系既无必要，也不适当。

天策案裁判之时，监管对于代持关系处置尚无有效、体系的配套措施，因此不得不在很大程度上依赖裁判对代持关系的无效化处理：该案审理过程中，保监会曾向案涉险企发出监管函（监管函〔2017〕30号），[22]虽有对案涉代持予以干预的迫切需求，但苦于没有配套措施，监管函中并未明确该如何处置。这也使得监管对认定代持无效颇为乐见。

但是，在配套文件陆续颁布，监管机制不断完善的大背景下，无效处理代持关系已并非监管政策所取。按照银保监发〔2019〕23号指导精神，充分运用“整改工具箱”，避免简单“一刀切”的认定代持无效，才真正是是“稳妥推进、保持稳定”原则的应有之义：

首先，违规代持其本身并非导致风险的直接原因；代持本身不是问题，代持所引起的对真实股权关系的模糊化才是问题，后者才是不当关联交易发生之土壤。如果在规范上能够实现对真实股权关系的厘清，便没有必要使代持关系无效。对此，国际货币基金组织与世界银行在2017年《关于中国遵守<有效银行监管核心原则>评估报告》中提出，中国针对银行股东的管理无法穿透至最终受益所有权人或自然人，法律框架未将实质影响或间接控制纳入其中。[23]换句话说，只要能够在监管上实现穿透，代持本身是不存在问题的。这是国际监管实践当中通行的“穿透监管”基本原则。《银行办法》起草似亦参考了相关意见，并将“有效穿透”作为监管政策重点，从而实现：在了解实际控制权分布的基础上，进一步评估股东资质，有效规范股东行为，从而防控金融风险。[24]

其次，主要股东方有可能形成对持股银行的实质控制力，对其实施区别监管是杜绝不当关联交易的有效途径。对不同类型股东的代持关系差异化处置，尽可能维护消极小股东的代持权益，不会损害银行及公众债权人利益。作为国际通行银行监管原则的股东分类监管也已成功引入《银行办法》，其第三条将“分类管理”明确纳入了指导原则。如其第十二、十六、十七、十九、二十、二十九、三十六都对持股百分之五以上的“主要股东”进行了特殊限制（近期发布的《银行保险机构大股东行为监管办法》征求意见稿对此的进一步强化，亦印证了分类管理总体思路的运用），而对于“非主要股东”的限制几近于无，甚至对代持关系主动披露都没有明确设置义务。其原因在于，小股东以其持股比例无法调动足够的控制力，其代持动机并非在于实施不当关联交易，而仅在于通过公司股权升值获益。小股东作为银行治理中的消极股东，仅关注其财产权益，而实质放弃了管理权的行使，自然不可能银行决策形成不当干预，当然也就不可能成为监管重点。因此，对于以单纯财务投资为目的的极小比例代持而言，没有参与从事不当关联交易，也不可能有能力谋求对银行决策实质控制的小股东，没有必要采取与主要股东代持相同的措施，“一刀切”地对代持关系作无效处理。

再次，代持关系处置的真正难点，是在寻求合规股东的引入，从而填补隐名股东退出后的资本减损。在相关主体中，最有动力发掘下家其实是隐名股东。在承认代持关系有效的前提下，充分调动隐名股东参与处置，能够更为高效的完成过渡。由于代持关系被认定无效，隐名股东无从取回股权，甚至不能取得股权增值收益，因此便再也没有动力配合代持关系处置。欠缺隐名股东配合，合规股东引入工作便极难推进。就上述天策案所涉君康人寿代持关系处置，监管对伟杰公司代天策公司所持股份清理设期为一年，其后伟杰公司又于北京一中院起诉保监会，要求撤销其批复。从天策案处置情况看，代持关系清理的监管成本不仅没有因为无效化处理而折减，反倒是额外牵扯进了更多的社会资源。但如果承认代持关系有效，则代持股权便属于实际投资人财产，合规股东引入意味着代持股权变现，亦意味着其作为实际投资人的市场化退出，从违规走向合规。

五、结语

上市公司对外担保、上市公司定增保底、商业银行股权代持效力三问分别在不同维度上呈现了市场、裁判与监管之间互动博弈的丰富样态。

上市公司对外担保而言，时值《新担保解释》起草之机，两者互动体现为规则的协力构建。比照以往《九民纪要》第十七、二十二条，《新担保解释》第九条的规范思路有着明显偏离，其程度远已远超既有表见代表框架所能承受之限度，[25]但从其表述文义构造及官版《理解与适用》所示意旨来看，仍能感受到最高院在将“公告”异化为生效要件之后，仍对“相对人善意”这一核心概念的恋恋不舍。[26]裁判竭力维持监管政策与体系逻辑的统一，然是否足以弥合其间的巨大撕裂，功效几何，还要看未来一个时期裁判沉淀的反馈。

上市公司定增保底及商业银行股权代持效力两问，与上述上市公司对外担保问题有两点差异：一者在于监管规范介入合同效力认定的作用机制不同，一者在于“裁判与监管的互动方式不同。两者分别对应裁判在个案运用中面临的“监管意图识别”，与“监管意图识别完成后的独立价值判断”两重困境。两问所涉纪阳实业案与贵阳工投案因此颇具代表性。纪阳实业案所“失”与贵阳工投案所“得”，或可作为裁判与监管之间互动样态的生动描绘。

对于前者（作用机制），上市公司对外担保是凭借《民法总则》第一百五十三条新辟的权限规范，[27]所转致的低层级监管规范乃授权认定的直接依据。此两问则是通过“公序良俗”条款的一般授权，监管规范于其适用过程之功能更近似于所涉价值识别之标尺。这意味着相较于上市公司对外担保，裁判往往有着相对充分的价值衡量空间。然而，具体到特定领域（如金融），监管呈现出高度技术性、专业化，裁判虽有一般授权却难以完成必要的价值识别，因此将该等授权实质性地让渡给监管实现。监管说可，裁判认定竟无力称否，因此难免地“亦步亦趋”。然而，裁判并不能以此正当化其对价值衡量的放任，监管意图不必然涵盖裁判所关注的完整价值类型，而在衡量中通常会有其他类型价值牵扯其中，监管为特定价值赋予的权重也不必然为裁判所认同。现实些讲，毕竟裁判处在纠纷冲突的一线，以“让每个人民群众都感受到公平正义为宗旨”，切实面对着监管所未能体会的社会舆情。

对于后者（互动方式），姑且不论《新担保解释》第九条的规范模式转向是否恰当，至少在规则构建过程中监管意图是稳定明晰的，其间积极互动确保了裁判在令体系逻辑“低头”时，究竟是在向何者“妥协”。在后两问涉及的个案运用中，除非监管就个案处置直接与裁判进行沟通，两者所谓的“互动”更似裁判对监管的一厢情愿。亦如上述，监管呈现出的高度技术性、专业化，致使裁判在极端情况下甚至无力揣度监管可否。此境况尚不如“亦步亦趋”，裁判所奉之监管意图实乃“亦幻亦梦”。这一事态在审级下沉之后愈劣，因为中、基层法院往往对政策往往不那么敏感，又不具备高层级法院别具优势的监管意图核实渠道，从裁判责任角度更倾向于向上级“有样学样”的稳妥处置。天策案下判之初，最高院或未预见到一案竟如投石入池，涟漪泛开所波及者，远不限于保险公司股权代持的案型。联想《九民纪要》第三十一条中要求“公序良俗”条款适用应当“慎重考量”“充分说理”，其初衷或正在于抑制裁判在监管意图识别上的怠惰和为免自身责任而比附先例的盲目。

注释：

[1]林文学、杨永清、麻锦亮、吴光荣：《<关于适用民法典有关担保制度的解释>的理解和适用》，载《人民司法》2021年第4期，另可参见刘贵祥法官就民法典担保制度司法解释回答记者提问中的相关介绍。

[2]如相关文献讨论惯常援引的数宗早期典型案例，（2012）闵民二（商）初字第1832号、（2013）沪一中民四（商）终止第574号和（2015）浙商终字第144号案。

[3]后2015年修订序号调整为第十七条。

[4]此一技术处理方式在涉《合同法》第五十二条案型中颇为常见。有学者评析到，“法院为证明某个裁判对象的正当性，在其进行论证说理但又无法具体言明其正当性时，常被迫采用此种手段”，详见李燕：《定向增发保底协议效力的司法认定》，载《法商研究》2020年第4期。

[5]如果说“不违反法律、行政法规的禁止性规定”此前仍可堪一用，“天策”案之后便几无凭此立论的可能。该案中最高院突破性地认可：规范依据未达法律、行政法规层级，法院仍能够以“违反公共利益”为由认定合同无效。

[6]例如，针对国光电器（证券代码：002045）定增申请，证监会发审委曾反馈意见：“申请人、控股股东、实际控制人及其关联方是否公开承诺，不会违反《证券发行与承销管理办法》第十六条等有关法规的规定，直接或间接对投资基金产品及其委托人提供财务资助或者补偿？”（详见《北京市中伦律师事务所关于国光电器股份有限公司非公开发行股票的补充法律意见书之一》，2016-01-07）

[7]回查上市公司当时公告，证监部门并未对案涉保底安排采取任何监管措施或者处罚。

[8]邓升军：《再融资新规下未来定向增发八大趋势》，载金融时报2020年3月5日第007版。

[9]指2017年定增新规将定价基准日限制于发行期首日，减持新规又进一步将定价发行限售延长。2018年资管新规切断银行理财资金入市通道。

[10]中信建投课题组：《上市公司再融资制度的国际比较》，中国证券业协会2018年优秀课题。

[11]王啸：《上市公司股权融资的两难问题与处理》，载证券市场导报2019年第11期。

[12]针对有资产定向增发而言，大多数定向增发均涉及利润承诺，且定增企业的信息不对称程度越大，利润承诺条款的使用概率越小，但实现利润承诺的概率会增加；外部环境不确定性会提升利润承诺条款的使用概率，但仍可在一定程度上保障投资者利益。

[13]许年行：《附加承诺具有信号传递效应》，载《管理世界》2008年第3期；沈华玉、吴晓晖：《信息不对称、信息不确定与定向增发中的利润承诺》，载《世界经济》2018年第3期；张莹、李德龙：《基于再融资新规的定向增发利润成果信号博弈研究》，载《商业研究》2020年第9期。

[14]即便是后述再融资新规之下，范畴也仅进一步扩张至主要股东，而非一概禁止。

[15]王几高：《禁止财务资助的制度逻辑和规则重构——以降低代理成本为视角》，载《证券法苑》第二十五卷，第311-327页。

[16]张莹、李德龙：《基于再融资新规的定向增发利润成果信号博弈研究》，载《商业研究》2020年第9期。

[17]证监会：《<关于修改上市公司非公开发行股票实施细则的决定>的立法说明》。

[18]邓升军：《再融资新规下未来定向增发八大趋势》，载金融时报2020年3月5日第007版。

[19]张莹、李德龙：《基于再融资新规的定向增发利润成果信号博弈研究》，载《商业研究》2020年第9期。

[20]此处摘录纪阳实业案判决书相关部分内容：“本案中，纪阳公司与铜峰建筑公司约定代持的股份是广发银行的股份，而广发银行属于商业银行，应当符合《商业银行股权管理暂行办法》的相关规定。《商业银行股权管理暂行办法》第十二条规定，商业银行股东不得委托他人或接受他人委托持有商业银行股权。涉案代持关系对金融管理秩序产生不利影响，有损于社会公共利益，根据《中华人民共和国合同法》第五十二条第四款的规定，该代持关系应属无效。”

[21]天策案下判于2018年3月，判决援引的《保险公司股权管理办法》是2014年修订版本。在2018年再作修订时，《保险公司股权管理办法》将原本设置于第八条的代持禁止相关规定移入第四十九条。

[22]《监管函：禁止君康人寿六个月内向忠旺及杉杉控股借款》，新浪财经（2017年10月11日），http://finance.sina.com.cn/money/insurance/bxdt/2017-10-11/doc-ifymrqmq4471802.shtml?cre=financepagepc&mod=f&loc=2&r=9&doct=0&rfunc=100。

[23]国际货币基金组织与世界银行：《关于中国遵守有效银行监管核心原则评估报告（2017）》。

[24]巴曙松（中国银行业协会首席经济学家）：《中国上市银行股权监管的演进逻辑与未来趋势》，载《中国银行业》2018年第7期。

[25]齐昕、何雅婷：《上市公司增信评述（上篇）：担保解释视域下违规担保处置的规范与实践》，载微信公众号“天同诉讼圈”（2020年3月9日）。

[26]最高人民法院民事审判第二庭：《最高人民法院民法典担保制度司法解释理解与适用》，人民法院出版社，第152页。

[27]何雅婷、齐昕：《从监管到裁判——上市公司控股子公司对外担保的合规及效力分析》，载微信公众号“天同诉讼圈”（2020年11月10日）。

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