4S店深度追踪｜正通汽车的互联网金融布局，该如何估值？

文 | 毕老叔

今天，“长城宝马”落地常熟的传闻一出，双方都迅速否认。即便如此，市场依旧将长城汽车（2333.HK）推上风口浪尖，以大涨14.37%收盘。宝马淡化了对华晨中国（1114.HK）的情谊，华晨以微跌2.07%演绎旧人的落寞。

汽车板块是我们平台研究的重点，其中，以4S为主题发布的文章较多。今天想结合最近市场热点 —— 互联网金融，继续为大家带来关于4S店的研究进展。

9月28日，“互联网保险”第一股众安在线（6060.HK）一上市，涨幅就飞达30%，轻轻松松迈入千亿市值门槛。再看看隔壁班顶着“中国最大的在线小额现金贷款平台”光环的趣店（QD.US）同学，10月18日也即将开启美国资本市场之旅。

种种迹象都表明，互联网金融时代已经到来。

平台一直关注的4S店经销商 —— 正通汽车（1728.HK，以下简称“正通”），老早也给自己植入了互联网金融的基因。老叔先带大家回忆过去的文章来理清正通的布局。

一、正通的汽车金融，扬帆起航

8月初，老叔曾撰文提及正通忽然轻资产上路《 正通汽车（1728.HK）| 妙计吞同行，不用资本也能扩张? 》，后续必有一番动作，当时猜想是为发展汽车金融铺路。

直至9月29日，正通发出通告，计划成立Fintech（金融科技）公司，一个完整的布局忽然浮现在眼前。

（图片来源：富途）

正通公告显示，其与厦门国际金融技术有限公司（以下简称“厦门国金”）于深圳前海，成立深圳正源汽车科技有限公司（以下简称“正源科技”）。正源科技注册资本5亿人民币，正通与厦门国金分别占80%及20%股权。

公司通过正源科技对接早前成立的上海东正汽车金融有限责任公司（以下简称“上海东正”），借此形成在汽车互联网金融领域的布局。

（图片来源：正通汽车公告）

公司也在公告里特别注明：

继本公司于2016年5月，投资参股厦门国际金融资产交易中心有限公司（以下简称“国金交易中心”）后，正源科技公司的成立，标致着正通汽车互联网汽车消费金融平台布局全面完成。

正通的整个汽车金融布局主要涉及三家联营公司，分别是上海东正、正源科技及国金交易中心，其控股关系可参考下图：

（1）上海东正的诞生

上海东正是正通和东风汽车（600006.SH，以下简称“东风”）在2015年3月涉足汽车金融时，合资成立的企业。正通和东风分别占95%和5%股权，公司主业是车贷和保险等汽车后市场的延伸服务。

今年8月，正通和东风按持股比例对上海东正增资，注册资本由5亿元增加至16亿，业务规模上限得以提升。上海东正具备银监会所颁发的牌照，可以在银行间市场融资，2017年上半年融资成本更低于 5%。

（2）正通与厦门国金之缘

在对上海东正进行增资后，正通与厦门国金结缘。先后成立国金交易中心及正源汽车科技两家联营公司，开拓在线汽车金融领域。再与线下原有汽贷业务相结合，整个汽车互联网金融生态全闭环平台渐见雏形。

下图详细解释正通整个汽车互联网生态圈如何运作：

车贷市场的目标客户主要分为三类：

（1）新车市场，包括购车贷款、融资租赁和汽车订单垫资等；

（2）二手市场，包括二手车分期贷款和二手车换新车业务；

（3）车抵贷，包括汽车抵押贷款和租车贷。

在线部分，正源科技从外部网站（如：一猫汽车、盛大汽车、搜狐、融金所等）获取客户，然后透过Fintech，结合互联网大数据、银行信贷资料等，进行风险评估和分类。

线下的上海东正借正通遍布全国的4S店及金融服务网点获取的客户，在经过一轮征信、风险评估和分类，其可选择适当个案转介予在线的正源科技。

汽车金融（尤其是贷款业务）的核心在于风险控制，正源科技的另一股东厦门国金在Fintech领域具有强大的技术优势。

二、厦门国金的能耐

厦门国金由2015年成立至今只有短短的两年，但在互联网金融领域已崭露头角。今年9月，厦门国金的ABS云平台在第三届中国普惠金融大会获得金融优秀解决方案“金惠奖”。一同获奖还有蚂蚁金服、国家开发银行、工商银行（1398.HK）等业内巨头。

厦门国金的主要股东包括：腾讯控股（0700.HK）、金圆集团、大公国际及永安金控，可谓粒粒皆星。

另外，其创办人之一及现任行长曹彤，乃是腾讯旗下的深圳前海微众银行前行长，并曾历任中信银行（0998.HK）和中国进出口银行副行长。

（图片来源：厦门国金官网）

无论主事人或是股东背景，还是成立以来的成就，都让人不敢低估这家初创公司的实力。

Fintech在贷款的应用优势在于利率定价和风险管控取得更佳的平衡，这也是在车贷市场的剧烈竞争能脱颖而出的关键所在。

除此之外，汽车金融的另一竞争优势在于融资成立。资金来源除了股东资本或银行借贷外，发行ABS（资产担保证券，Asset Backed Security）也是获取低成本资金的重要途径。

正通的合作伙伴厦门国金更是发行ABS的专家。厦门国金的ABS云平台为资产证券化产品从事设计、发行和存续期管理提供一个多方参与的工作平台。同时，在产品中加入近期热门的区块链及大数据技术等核心工具，实现ABS产品全生命周期管理。

ABS云平台把冗长、繁复的资产证券化过程变得标准、简单。ABS云使得ABS发行的成本更低、资金募集更具效率。

需要留意的是，ABS云不止能为在线正源科技服务。线下的上海东正同时可把贷款经厦门国金打包成ABS出售。除贷款以外，正通的4S门店同样能证券代打包出售。

当ABS完成发行，除可选择传统的银行和金融公司渠道销售外，正通与厦门国金共同持有的国金交易中心也可分担部分，更可为ABS投资者交易提供流动性。

三、正通的未来前景与估值

在今年6月中旬，雅媛姐针对汽车金融将给4S带来的投资机会撰文《 悄悄告诉你：汽车经销商即将被保险公司举牌！ 》，当中提及：

据德勤的预测，中国汽车消费金融渗透率约将由2014年约20%提升至2020年的50%，市场规模预计突破2万亿元。车险渗透率的进一步提升将为未来汽车金融市场带来强劲的增长。

广发证券研报也指出，中国汽车金融的渗透率远远落后于美国、日本等发达国家，连印度、泰国等第三世界国家也不如。

然而，这个市场仍是一片蓝海，增长十分惊人。如下图所示，中国的汽车金融公司2014 / 2015年间的增幅愈50%。可见市场虽潜力无限，但也需要尽早抢占。

（资料来源：广发证券研报）

老叔在之前的文章已提及：

正通是众多汽车经销商里，在汽车金融业务里，是走得最快、最前的，可能估值或近月的股价走势也因此冠绝众多港股上市的汽车经销商。

汽车经销商估值情况如下：

（资料来源：彭博）

正通的未来估值还有多少上升空间？我们不妨参考在线汽车金融龙头易鑫资本的估值。

易鑫资本是易车网（BITA.US）旗下的子公司。

（图片来源：易鑫车贷官网）

其股东包括：腾讯控股、百度（BIDU.US）和京东（JD.US）等科技巨头（股东背景与厦门国金类似）。

主要从事的业务：汽车交易相关服务，包括为汽车经销商提供交易服务，为消费者、银行、汽车金融公司、保险公司等金融机构提供汽车互联网金融平台服务（类似正源科技与厦门国金的业务）。

据市场传闻，易鑫资本计划今年底至明年初在香港上市，估值可能将高达50亿美元。易鑫资本是纯互联网公司，具有Fintech概念，还凑齐了BATJ中的BTJ（百度、腾讯、京东）等实力玩家。

公司上市后，相信不难成为下一只美图公司（1357.HK）或众安在线，股价再升50%属正常事儿。

正通公布了整个汽车金融布局后，征服了部分券商，从而被调升未来两年的盈利预准，幅度约为10%~20%。因此，2017 / 2018的估值将与行业平均数较接近。

现时正通的市值约25亿美元，如果能抵上易鑫资本的1/10~1/5，即为现时的市值多添5~10亿美元，潜在的升幅便可望达到20%~40%了。

在踏上28,000点征途的港股市场里，有吃瓜群众吹起的泡沫，也有浮躁不安的气氛，有快速更新迭代的新贵族，就有云端坠落的旧势力，我们在选股的时候，一定要回归一家企业的基本因素和未来发展情况。只有这样你的心才会踏实。

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