光大控股（0165.HK）| 狂热IPO情绪下隐藏的牛市标的
文 | 青头
2017年10月18日（美国东部时间），趣店（QD.US）在纽约证券交易所挂牌上市。当天股价较招股价24美元曾大幅上涨逾47%。
虽然，目前其股价已回落至27.1美元，较招股价只上涨13%，但根据网络资料显示，公司的A、B、C、D轮等投资者仍然获得巨大丰厚的回报。
△ 图片来源：富途
以在2015年4月参与D轮融资的昆仑万维（300418.SZ）为例，根据其发表的公告，单单因为IPO而转让的股份，昆仑万维已经录得3.45亿元人民币的收益，而其投资时间只有短短2年半。
昆仑万维在转让后，仍持有趣店16.86%的股权。按此推算，其成本价应该不足2美元，回报却逾11倍。
参与投资非常靠后的D轮投资者都有 11倍 的回报，网上推断作为A轮投资者的蓝驰创投，回报很可能已轻松超过1,000倍，而投资时间也只是短短的3年半。
回报 1,000倍 ！！！
估计二级市场投资者都表示羡慕嫉妒恨了，这是大多数人终其一生都无法达到的投资回报。
不过别灰心，大家可能忽略了一件事 —— 虽然，我们并没有上亿资金参与一级市场，轻易能赚1,000倍，但我们还是有机会通过投资某些上市公司，赶上这波牛市 IPO 热潮的。
意思就是说，纵使我们成不了蓝驰创投，但仍有机会尝试一下做一级市场投资者的滋味，而且最低的入场费只需3万多港元。这个让人垂涎欲滴的办法，就是投资中国光大控股（0165.HK）（以下简称“光大控股”）。
△ 图片来源：富途
一、财政部和汇金公司在背后站台
光大控股于1997年在香港成立，专注于基金管理和投资业务，是大型央企集团 —— 中国光大集团（以下简称“光大集团”）旗下的子公司，光大集团持有光大控股49.74%的股权。
光大集团由财政部于1983年在香港创办，作为发展金融控股集团的重要先行者，初期以经营外贸和实业投资为主。为国内企业引进先进设备和技术及兴建实业工程，与目前作为大型金融控股集团可谓大相径庭。
当时，公司注册名为“紫光实业有限公司”，于1984年正式更名为“中国光大集团有限公司”。
△图片来源：光大集团官网
因为光大集团的总部设立在香港，所以，公司与中国港中旅集团公司、招商局集团有限公司和华润集团有限公司并列为四大驻港央企。
其后，于1990年，光大集团开始将业务重心转向国内及金融领域，更于北京成立除香港以外的第二个总公司，从此开启了光大集团横跨中港市场两个不同体制的业务，而光大控股正是源于光大集团的香港血统。
2003年开始，光大集团在国家的支持下进行改制重组，将实业和金融资产分离，于期后先后成立了光大实业及光大金控。
2007年，光大银行（601818.SH、6818.HK）在资不抵债的情况下面临破产。
危难关头，汇金公司向光大银行伸出援手，注资200亿元人民币等值美元，令汇金公司一跃成为光大银行的第一大股东，持股70.88%，而光大集团及光大控股的股权则从45.55%被摊薄到 13.25% 。
2014年，光大集团在国务院的批准下进行一个最重大的重组计划，正式由独资企业改制为股份制公司，汇金公司取代财政部成为光大集团的大股东，持股55.67%，而财政部则持有 44.33% 权益。
时至今日，光大集团已是一家业务横跨海内与海外，涵盖银行、证券、保险、基金、信托、期货、租赁、投资和环保新兴产业等实业的大型金融控股集团。在2016年的世界500强企业排行榜中，光大集团位列 第 313 位 。
△图片来源：光大集团官网
二、国内名列前茅的私募规模
弄清了母公司光大集团的背景资料及光大控股的成立来源，现在就让我们看一下光大控股目前的结构图：
目前，光大控股主营投资及资产管理业务，当中同时涉及一级与二级市场。
虽然，公司源于光大集团的香港血统，但同样会投资于中国背景且具潜力的行业及项目。公司只是通过香港的上市平台，以拥有国际化的运作机制及境内外的融资渠道。
光大控股背靠光大集团，在融资上相比普通的私募基金其实已经具有相当大的优势。
公司在7月份，发行了为期5年的债券，规模为25亿元人民币，票面利率约4.55%~ 4.80%。
这样的利率是什么概念呢？
目前，中国5年期债券收益率约3.96%，只比光大的低不足1%。
截止2017年6月底, 公司共管理38只基金,公司已完成募资规模1,066亿港元，较2016年年底上升22%。
△数据来源：光大控股财报
公司持有 96个 一级市场投后管理项目和 16个 二级市场投资组合，其中13个投后管理项目，已经在全球范围内不同证券交易市场上市。
持有项目及投资组合的公允价值（不含未投放及已退出的部份）为 832 亿港元，当中一级市场基金的公允价值及二级市场基金的管理资产分别为 623 亿港元和 124 亿港元。
自有资金投资业务总规模：227亿 港元，公司于年内选择了退出数个项目，实现税前盈利11.93亿港元，同比上升 89% 。
△数据来源：光大控股财报
△数据来源：光大控股财报
光大控股公司执行董事兼首席执行官（CEO）陈爽，在2017年光大控股投资年会说过：
「 最后悔的事情是，曾有机会第一轮投蚂蚁金服和京东金融，但却错过了，之后两年在“补课”科技企业，并且在较短的时间内转变了策略，全面拥抱了金融科技企业 」。
因此，光大控股旗下的基金，除了投资于传统的项目如：房地产、交通等基础设施外，现在也已投资了不少新经济项目，包括：
一下科技（秒拍母公司）／ Wish（硅谷跨境电商）／达令（移动推荐式购物APP）／ 蔚来汽车（智能电动汽车研发）／商汤科技（人工智能）／爱奇艺（视频APP） 等。
△图片来源：网络
而今年，全球股市绝对是科技股的大牛市，基本上能上市的项目，都有倍数级的回报，确保了光大基金管理业务的盈利增长。
三、历史遗留的包袱
除了资产管理业务，公司亦有一部份收入来自其持有23.3%的光大证券（601788.SH、6178.HK）及持有3.37%的光大银行。
根据公司财报，资产管理、光大证券及光大银行分别占公司2017年上半年盈利的66%、23%和11%。
△图片来源：光大控股财报
光大控股其实同样持有其他于二级市场的上市公司，例如：持股 24.33% 的光大嘉宝（600622.SH）及持股 33.6% 的中国飞机租赁（1848.HK）等，为何却只特别列出光大证券及光大银行的业务呢？
原因在于两大公司，乃是重组过程遗留下来的、待处理的资产。
从过往历史来看，在光大银行获汇金公司注资，股权被大幅摊薄等重组过程后，光大控股已在逐步将其银行及证券权益脱手转让：
● 2011年4月，公司向光大集团转让了相当于光大证券（国际）股本51%的股份，涉及资金为 8.9亿 港元，而光大证券（国际）成为上市公司光大证券旗下子公司；
● 2013年12月，公司向光大集团转让了 3,600万股 的光大银行股份，涉及资金为9,684万元人民币；
● 2014年2月，公司向光大集团转让了1.12亿股光大银行股份，涉及资金为 2.8亿 元人民币；
● 2016年6月，公司向光大集团转让了相当于光大证券（国际）股本49%的股份，涉及资金为9.3亿港元，原本作为光大控股联营公司之光大证券（国际）正式脱手，变为只持有上市公司光大证券的股份；
- 光大控股由光大银行在2010年国内上市前的持股比例5.26%减至目前的 3.37% ；
- 而光大证券的持股比例，则由2009年上市时的33.33%减止目前的 23.3%。
最终，将两家公司脱手相信是毫无疑问的事情，问题只在于时间上。
过往几年，除了2015年A股市况不好，公司每年都有作出转让沽售等行动，而在目前港股牛市及上证指数企稳于3,400点，公司转沽的动机将更大。
公司管理层于2017年8月，亦向外界表示未来可能会减持光大银行及光大证券。
我最近翻查公司的持股记录，根据光大证券2017年第三季度报告，光大控股的持股比例为 23.3%，相比2017年半年报时的24.71%减少了6,500万股，可见管理层已经在进行减持计划。
另外，今年国企改革加快，加速清洗国企间互控股权的混乱情况，例如：
最近，中化化肥（0297.HK）宣布全数沽出手上的盐湖股份（0792.HK）。
对于光大控股的估值，我们应该将其分开3部份计算，分别为被动权益（即光大银行及光大证券股份市值）、基金管理业务及自有资金投资业务。
光大银行及光大证券目前市值分别约为1,890亿元人民币 及 690亿元人民币，按持有光大控股的持股比例计算，被动权益总值约 265亿港元。
对于基金管理业务，我们采用市场对基金公司估值所采用 P/AUM 的方式。
根据光大控股的基金管理规模1,066亿港元，我们保守以10%估算（惠理集团（0806.HK）的过去10年 P/AUM 平均值为13.76%），基金管理业务约为107亿港元。
最后，我们同样保守地以投资项目对应公允价值 227亿 港元来计算，假设未来不存在任何增资增值，作为自有资金投资业务的估值。
「 光大控股合理估值 = 被动权益（265亿港元）＋ 基金管理业务（107亿港元）＋ 自有资金投资业务（227亿港元）＝ 599亿 港元 」
相比公司目前市值约321亿港元，即使我们对公司的合理估值作 20% 的折让，估值为479亿港元，相比现价仍有逾 50% 的上升空间。
四、结语
公司股价于2017年初到现在，只上涨了 25%，远落后于恒指涨幅（32%）。
我认为，当中主要原因是市场误将光大控股当作是券商类的金融公司。由于今年大市成交量没有大幅上涨，即使指数猛涨，券商目前仍表现平淡。
不过，光大控股实质为一家私募基金性质的公司，受惠的从来不是成交量上涨，而是牛市下的气氛。
光大控股的主要业务着重于一级市场，近年来投资项目也以新经济公司为主，完全受惠于今年全球科技股大牛市。看看最近的新股：
● 阅文集团（0772.HK）超额认购 逾620倍；
● 雷蛇（1337.HK）超额认购 289倍。
未来科技股继续走强将是大概念的行情，光大控股加快项目的退出确保了公司高速的盈利增长。
而股价随时大爆发的触发点就是脱手银行及证券权益带来的价值大重估。
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