香港股市2018年的收获者：一定是重基本面、有耐心、敢逆向、看长做长的投资人
编者按：
从估值的角度来说，虽然港股在2017年涨幅冠绝全球，但在全球主要市场中，市场整体估值仍然相对较低。从国运和市场情况看，我们仍认为可以继续“上车”，只是过程不会再如去年那般顺利。但机会仍然存在，成长性优质的公司会脱颖而出。所以，我们仍然注重价值投资。
本文由智德投资管理（香港）首席执行官及首席投资官王焱东先生撰写，他分别从估值的本质、影响因素、投资者要怎么投资等方面诠释价值投资的意义，引导我们投资要有耐心，并且挖掘各大行业的投资机会。
作者 | 路闻卓立专栏作家 王焱东
惠理基金前投资董事、现任智德投资管理（香港）首席执行官兼联席首席投资官
“全球最贵的股票市场与全球最便宜的股票市场相差只有五十公里” – 2015年中
“过去一年全球表现最好的股票市场与全球表现最差的股票市场相差只有五十公 33 44170 33 14697 0 0 5497 0 0:00:08 0:00:02 0:00:06 5496” – 2018年初
以上两个看似简单的段子实际透露了很多投资信息和理念。任何市场和资产类别都是有周期的。区别在于周期时间的长短和波动的深浅。
创业板的泡沫从2013年初到2015年中长达两年半，期间市场可以找出一万个理由支撑各种故事、题材、市梦率的估值。同期恒指涨幅几乎为零，只有2015年上半年 “国家牛市” 期间才略有表现。
之后的两年半创业板估值大幅下挫，创业板投资者普遍付出沉重代价。同期恒指虽然也经历了调整与低迷，但是在刚刚过去的一年却抢得了全球主要股票市场涨幅第一的头彩。
CHINEXT Hang Seng 2013-2015
CHINEXT Hang Seng 2015-2017
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教训1：估值是有周期的。唯一支持上涨的是基本面
周期有长有短，有深有浅。但是最终还是会回归合理、回归中枢 （Mean Reversion），市场、个股皆如此。
造成估值波动的因素有很多，未必是企业的基本面。但是唯一能够支持公司股票持续上涨的因素却只有公司基本面，包括盈利的稳健增长，平稳的ROE，和对全体股东的回馈。
倘若把影响股价的因素拆成大家所能理解的P（Price）和 E （Earnings）。可以把P理解为估值因素，把E理解为基本面因素。
影响P（估值）的因素有很多包括宏观、国际、流动性、投资者偏好、行业周期，当然也有公司层面基本面。这些因素（或者说是噪音）大多本身就具备了周期的基因，例如流动性、投资者偏好。所以，这些因素的波动自然会传导到估值的波动。不过这些因素大多是投资者无法掌控的，唯一尝试能做的是择时。当然择时也是十分挑战的。
影响E（基本面）的因素来自于公司层面。撇去估值（噪音），真正支撑股价的是盈利、ROE和对股东的回馈，包括股息、回购、增持。对基本面的研究与判断是投资者可掌控的。作为投资者首先应认清自身的投资能力和对操作的掌控。对可以掌控的因素应该赋予重点关注和研究。对不能掌控的因素应持有谨慎甚至敬畏的心态。穿越周期的投资是要做好基本面功课，减少周期噪音的影响。
2313 HK 申洲国际由E因素（基本面）支撑过去五年股价稳步上涨
1398 HK 宇宙第一行过去五年股价也摆脱不了受P因素（估值）的影响
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教训2：投资和持有皆要有耐心
除了认清自身的投资能力，投资者还需认清自身的投资时限。看长做长，看短做短这都是有效的模式。基本面投资者应该看长做长。量化高频投资策略一定是看短做短。但是基本面投资者看长做短就很可能出现高买低卖的情景。
在做好基本面研究的前提下，如果看好公司的长期发展，那就应该耐心等待合适的价格买入。即使短期等不到合适的买入价格，也应该继续耐心等待。踏空、错过这样的焦虑心情是大可不必的。毕竟谁也无法预测未来几年的宏观周期波动，对看长的投资者而言机会总会出现的。一旦买入，就应该耐心持有，而非焦虑短期表现。毕竟对看长的投资者而言，短期的股价波动未必能充分反映长期的公司基本面。
2382 HK 舜宇光学早年的技术储备奠定了今天的成功
2017年恒指涨幅36%。对指数贡献前十大成分股分别是：
以上十股占恒指权重54%并贡献了81%的涨幅。其中翻倍股就有三只，腾讯、平安、吉利。2018年强势股继续维持相同涨幅节奏机率应该不高。即使其它成分股今年涨幅有机会高于去年，但结合权重也未必可以令指数达到去年相同涨幅。
就恒指而言，2018年依然会升，但幅度低于去年。2017年beta因子较强。2018年beta因子会相对减弱，逐渐有望提升的是alpha因子。选股因素会更加重要。
纵看大周期。2003-2008年中国受益WTO，出口、制造、投资、消费都显著升级，海外资金对中国市场青睐有加。2008年的危机、2009-2011年的刺激与复苏、2012-2016年的震荡令海外资金对中国配置持续走低。近十年的资本流出在2017年有所扭转。虽然海外资金对配置中国整体依然谨慎，但是稳定的汇率和先知先觉smart money有助于资本流入。
另外一方面北水南下热情未减。2017年南下资金累计买入港股高达3400千亿。随着内地对海外配置的需求逐渐成熟，未来北水南下还将维持。这也是未来两三年对港股最有利的外部因素之一，有助于市场对港股的关注度持续提升。
综合以上，2018年是继续值得期待的一年。指数涨幅也许会低于去年，但是个股机会不会减少。内地、海外资金对市场支撑比较稳健。我们的建议是做一个着重基本面，有耐心，排除噪音、敢于逆向，看长做长的投资者。
2018年投资者应该关注以下行业中的龙头机会。这些行业机会未必都是一致预期看好，但是往往机会也就处于分歧中。
•平台型新兴产业公司会越来越强大，业务、用户变现 (monetization) 能力也越来越显著。机会来自于用户粘性和生态圈。
•科技升级还远未结束。智能设备、5G、3D感应、汽车应用未来还将继续有所创新。龙头强技术储备型公司会是长跑冠军。
•汽车板块有所分化但是豪华车，尤其是宝马系列，值得关注。消费升级、国产替代、新款车型都是驱动因子。
•教育板块持续火爆。从K-12 到 EMBA，教育消费占家庭消费比例持续提高。龙头教育企业在生源、师资、教材方面的优势不可忽视。
•龙头地产企业市场份额持续提高。过去两年强劲的销售逐步锁定未来两年的结算。品牌、管理、布局是关键。回馈股东意愿，例如派息、回购、增持，同样重要。
•医药板块政策压抑逐步消除，新药陆续上市。同样强研发、多产品储备龙头公司会是长跑冠军。
•市场关注度低不够sexy行业例如服装纺织。虽然所处传统“夕阳”产业，不过龙头企业稳健的业绩加配相对的低估值值得挖掘。
以上板块我们判断存在12个月或更长机会。当然其它行业板块，例如金融、周期，也存在相对短期的潜在交易性机会。
“用波动率，即股票或债券在过去几年里上下震荡了多少来衡量风险是不明智的。真正的风险不是波动率，真正的风险是糟糕的投资决策。1美元某天售价50美分，第二天售价60美分，第三天售价40美分，不知怎么就比1美元每天售价50美分要更不值钱。我认为在40美分购买的能力提供的是机会，而非风险，而且1美元仍然值1美元。” --- 迈克∙巴里
“Don’t worry about risk the way it is taught at Wharton. Risk is a go/no go signal for us – if it has risk, we just don’t go ahead …… we define risk, using dictionary terms, as the possibility of loss or injury.” --- 沃伦∙巴菲特
（不要担心在沃顿商学院学习到的风险经验。 风险对我们来说，是一个发生或不发生的信号 - 如果这件事情有风险，我们就不要继续......我们将风险定义为造成损失或伤害的可能性。）
市场对风险的意识往往是“风险=波动“。没有人喜欢今日买入一只股票/债券或申购一只基金，明日价格或净值就有所下跌。但波动真正等于风险吗？答案：不是。
造成波动的往往是P估值因素，而我们上面提到影响估值因素的因子很多并且往往是投资者无法掌控的。而真正的风险来自于E基本面因素。基本面因素如果判断失误那潜在结果有可能是致命的，既possibility of loss. 我们可以做一个比喻。
上图是澳大利亚悉尼平均月气温和水温。可以看到气温变化和波动要远高于水温。当然这只是月平均温度，如果看每日温度那气温变化会更大，而水温会相对稳定。
气温的每日、每月变化肯定是多原因的，但短期并不能对水温变化产生很大影响。而水温的变化是相对稳定的，他会受气温影响但是短期很有限。长期而言，气温和水温都会受全球气候变暖所影响。
如果我们把公司股价比作气温，公司基本面指标例如ROE比作水温，我们同样观察到现实中股价波动远高于ROE变化。同样造成股价波动是多原因的，但短期股价不会对ROE产生很大影响。而ROE变化相对稳定，他会收股价影响但是短期很有限。长期而言ROE和股价都会受公司基本面所影响。
投资者应该着重关注水温（基本面长期ROE）而非气温（股价短期波动）。同样短期气温（股价）波动不应简单视为长期水温（ROE）变化的风险。
当然，投资者除了着重关注公司基本面，也需要对外界冲击因素保持警惕。过去几年便宜钱对推升资产价格起到了很大作用。资金成本的变化是潜在外部风险。显然美联储的加息步伐和全球利率见底并有跟进趋势的环境下，债券已经开始步入跌势，只是这样的趋势目前还是比较温和。
但是，一旦资金成本上升更加明显并传导至实体经济，金融资产价格定将受到负面冲击。今年外部因素（噪音）可能会多于去年，投资者应保持警惕美元指数、通胀、利率变化对市场造成的潜在波动。
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