【3月绩优系列】东江集团控股（2283.HK）：闷声发大财的注塑龙头
巴菲特、皮得·林奇这些投资大师的名字，相必你已耳熟能详。还有一位相对低调但富有实力的价值投资大师，作为注重价值投资的二级狗，我认为也是有必要知道的。他就是乔尔·格林布拉特，自1985年成立私人投资公司以来，年均回报率达到40%。
他曾说过，“买股票就是买公司，这和买东西是一样的，要的是物廉价美”。但很多时候，当大家发现某个东西很优质时，就会争相哄抢，然后价格就变得不“美丽”了。
同样道理，投资要想更胜一筹，就要在不容易引起人注意的行业里，找到低调的股票。今天给大家带来的东江集团控股（2283.HK，以下简称“东江”），就是这样一只股票。
东江做的是和注塑有关的生意。注塑是一种工业产品生产造型的方法。形象点就是根据需要制作的模具，然后将液态塑料注射进模具中，最后冷却成型。
这个行业听起来很冷门，但在生活中，它所涉及的工艺已经被广泛运用，比如：手机、手提电脑、车灯等多种塑胶外壳。
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东江集团概况
东江是国内注塑领域的龙头之一，生产基地位于深圳。
其主要业务是为客户提供从注塑模具设计到注塑组件生产的一站式服务，分为两个板块：（1）注塑模具制作；（2）注塑组件生产。具体的选择哪个，主要还是根据客户需求来定，有时选其一，有时则两个都做。
资料来源：公司资料
公司下游客户较多元，涵盖汽车、商务通讯、手机及可穿戴设备、医疗及个人护理等八个板块，其中不乏我们耳熟能详的大品牌。其生产的产品包括：
● 飞利浦电动牙刷的外壳；
● 美国知名手机品牌（我们推测是苹果）的配件（如：USB接口的塑料部分、耳机外壳）；
● Polycom商务电话的外壳等。
目前，公司收入按来源分类，占比如下：
资料来源：公司2017年上半年财报
可以看出，东江虽然低调，但是其下游端不乏像苹果、飞利浦电动牙刷这样增长稳定、前景良好的明星产品。作为供应商的东江，紧抱着这些牛逼客户的大腿，一起“闷声发大财”，最直观的体现就是股价。
自2014年初上市以来，公司股价悄无声息地翻了5倍，年化回报率达50%。单2017年一年，东江股价就从2元涨至最高4.92元，涨幅超过147%。
图片来源：富途；东江股价周K线图（2017年1月至今）
其市盈率也伴随着股价的增长而水涨船高。当前股价下，核心市盈率已达20倍。那就目前股价来看，会不会太贵了呢？
根据研究，我们认为，东江2017年股价走高主要原因如下：
（1）强劲下游需求带来的收入增长；
（2）高产能利用率+自动化带来的高毛利率确保了高利润水准。
同时，这些因素保障了公司盈利水平在未来两年也仍能保持至少 20% 的年化复合增长率。这也意味着，现在 20倍 的PE估值水平在未来的增长预期下，仍不算高。
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漂亮的业绩是股价持续上扬的主要驱动力
在8月14日公布半年业绩后，东江股价一路高歌猛进。股价主要驱动因素来自2017年半年的业绩，这份成绩单亮点颇多。
除了收入同比增长 13% 外，由高产能利用率和自动化带来的毛利率大幅提升极为惊艳，同比增长六个百分点至 32%，一转之前数年的疲态，使得毛利的涨幅高达 38%。
综合下来，公司净利润同比提升 40%，涨势喜人，为股东带来丰厚回报。
资料来源：公司财报
下游需求强劲，2017年的增长趋势有望在2018年得以保持。
东江采用成本加成法进行定价，不太受原材料价格波动的影响，所以其整体表现主要由其下游客户需求决定。
2017年以来，公司开拓新客户效果显著，在全球经济回暖的大背景下，原有客户也大多表现良好，由此带来强劲增长，让公司走出了2016年增速减缓的颓势。
资料来源：2017年上半年公司财报
● 未来业绩增长稳如磐石
根据公司管理层在投资者会议上的披露，细分下来，几个重要的增长来源分别是：
（1）商业通讯：主要就是Polycom，增长较为稳定；
（2）手机及可穿戴设备：除了传统的配件业务以外，还拿下了主要手机壳供货商Otterbox的业务，总计增长 40%；
（3）医疗及个人护理：2017年，飞利浦电动牙刷在华销售强劲，并且推出了新的产品，总体有 30% 的增长；
（4）汽车：东江于2014年拿下一家德国公司后，在欧洲拓展情况一直较好，同时目前汽车行业整体以塑代钢趋势明显，对塑料配件需求也有所提升。
由于季节性因素，东江一般在下半年的表现都较上半年更好一些。所以，我们完全可以期待东江集团2017年全年的业绩能维持上半年的辉煌，全年盈利增长可能高达40%。
至于2018年，公司除了现有几个客户仍能带来稳定的增长以外，管理层在投资者参观工厂时还透露了成功拓展的新客户，如：某知名耳机品牌（我们推测是Beats）、Google home智能家居等。
源自这些新客户的大订单，为公司今年的收入增速奠定了稳固基础，加上毛利率也仍有上升空间，盈利增速仍有望达到 20% 以上。
强劲的需求下，东江产能利用率可以持续高企。由于公司毛利率与产能利用率成正相关，再加之公司不断布局自动化生产，同时逐步退出类似家电、数字设备（U盘）这种毛利水平较低的业务。公司的毛利率可以保持在较高的水平，从而确保收入能最大程度的转化为股东的收益。
总体而言，根据管理层的指引，公司的基本面稳如磐石。事实情况也确实如此，我们对公司细致的尽职调查证明了公司业务及业绩的真实性。
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尽职调查
（1）公司收入：和政府部门公布的产值范围相符
深圳市经贸信息委每年会对前一年年产值五亿元以上且实现15%以上年增长率的工业企业进行奖励。在2017年度奖励名单上，东江集团的两个深圳子公司皆名列其中。
资料来源：深圳政府在线
备注：该资助计划的申请需要提交连续两年的缴税信息和工业企业增加值核算表，非常可信。
据管理层透露，深圳工厂占公司产能的85%，再根据分板块营收信息，我们可以大致推断出东江精创注塑（深圳）和东江模具（深圳）在2016年带来的营收大约各为6.4亿元和5.4亿元，刚好在资助计划中所显示的5-10亿元产值范围内。
这两家子公司在2015年的营收分别大约为6.6亿元和4.9亿元，在2016年的资助计划中，我们就仅发现了「 东江精创注塑 」的名字，与公司财报披露的信息完全一致。
资料来源：深圳市经贸信息委
尽管一家公司的产值和收入并非完全逐一对应的概念，但是这两份名单显示公司的产值范围和营收水平非常接近，足以证明其真实性。
（2）出口交易：有迹可循，海关数据和出口额增长率一致
东江与其财报中披露的重要客户（如：Polycom、Faurecia等 ）的货运记录可在美国海关查得。
资料来源：帮课大学
资料来源：帮课大学
此外，根据美国海关记录，东江集团各子公司往美国的总运货量自2015年的139,271千克增长至了2016年的156,913千克，涨幅 12.6%，与同期财报中披露的往美国出口额11.9%的涨幅相差无几。
（3）自动化生产：助力毛利率走高
东江集团自2014年以来便一直布局自动化生产，以图提高良品率、减少人工成本、实现24小时生产，从而提高毛利率。根据相关新闻，可以查到东江集团与自动化方案提供商GF加工方案有合作关系的记录。
资料来源：industrysourcing
GF加工方案有和丰田赛车部门（Toyota Racing Development）合作过的记录，其技术水准应当较为可信。
资料来源：todaysmotorvehicles
2017年9月，东江举办深圳工厂参观活动，到访的投资者也被邀请参观公司的自动化生产线。
据管理层披露，目前深圳工厂七条精密注塑生产线中，仅一条已经实现了全自动化。可见公司在自动化方面仍有较大的发展空间，这就意味着毛利率还有提升空间。
资料来源：海燕资本；东江深圳工厂自动化生产线
此外，公司在该领域的投资动作也值得注意。在2017年12月东江公告称，公司向英国一家拥有先进人工智能技术的医疗公司注资228万英镑，东江在自动化、智能化生产领域的布局可见一斑。
（4）高企优惠税率：谈笑风生又一年
根据深圳市科技创新委的信息公示，东江模具（深圳）于去年成功重续高新企业认定，这意味着东江的深圳工厂未来3年能继续享有15%的优惠税率。
资料来源：深圳市科技创新委员会
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结语
综上所述，我们坚信，在2017~2018年东江集团的收入可以达到 16%左右的复合年化增长率，由于毛利率的提升，净利润的复合年化增长率有望达到 20% 以上。
以这样的增速看，东江目前的估值水平仍不算高。即使保持现在的市盈率，在有了强劲的业绩做支撑后，公司仍有望延续之前的风格，闷声涨股价。
【 免责声明 】
作者持有本文提到的股票。本文仅供参考。本文并不构成对基金或任何证券购买或出售的要约或游说。在根据信息采取行动前，投资者应根据自身目标、财务状况和需求考虑是否合适。本文不应被解释为招揽或对投资者的建议。根据作者判断发出的所有观点，预测和估计，均截止到发布之日，如有更改恕不另行通知。
【作者简介】
黄志鸿 (Rawen Huang) 海燕资本管理有限公司 (Petrel Capital Management Limited) 创始人，基金经理。黄先生于2015年创办海燕资本，主要投资于上海、香港和美国证券市场上市的中国公司股票。
在此之前，黄先生先后在香港两家专注亚洲市场的对冲基金任职大中华区分析师，专注于为中国上市企业进行深入的尽职调查和会计报表研究，并负责相关投资策略。黄先生早年曾于摩根士丹利的纽约总部担任投资银行分析员，曾参与多项大型投资银行交易项目。黄先生拥有耶鲁大学文学士学位，以及哈佛商学院工商管理硕士学位 (MBA)。
陈亮 (Brian Chen)，海燕资本分析师，负责大中华区上市企业的研究、尽职调查和投资。香港科技大学金融专业。
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