一个被小股东怼死的私有化 ：宝胜国际（3813.HK）将走向何处？

文／御膳房大圣

今年年初，宝胜国际（3813.HK，以下简称“宝胜”）的台湾大股东宝成工业（9904.TW，以下简称“宝成”）公告拟溢价32%，每股2.03元将宝胜私有化，消息一出，宝胜第二天大涨30%。之后一段时间，股价一直维持在2元以上，反映市场都预期大股东私有化志在必得。

但人算不如天算，就在昨晚宝胜公告，由于超过10%的无利害关系计划股东反对每股2.03港元的私有化议案，私有化失败，今天开盘宝胜大跌35%，还原基本步。

来源：富途

机会是跌出来，这句不一定适合昨天大跌50%的俄铝（0486.HK），但是我却认为可以应用在宝胜身上，我们先了解一下私有化前公司的套路。

一、重温宝胜私有化的那点事

宝胜国际是中国最大的运动服饰和鞋类零售商之一，全国有8700多家店铺，其总收入里有超过80%是来自于销售NIKE和Adidas的产品。

最近几年，中国消费者对运动及健康生活方式要求日渐提高，NIKE和Adidas在中国销量也一直很好，对宝胜国际的经营环境形成支持，其销售业绩也是一年比一年好。

但自2017年开始，宝胜国际通过一些诡异的行为玩起了“套路”。

第一步、刻意做低股价

（1）让大市闻所未闻的操作：自曝造假家丑

去年1月8号，宝胜一条让市场震惊的利空消息腾空而出：公司发现16年12月有若干不正确销售记录，CFO因此被炒鱿鱼，CEO也辞了职。

图片来源：公司公告

宝胜正义凛然的主动承认“公司2016年12月份的财务数据有造假成分”。市场第二天也给与了非常恰当的回应，股价直接暴跌22%，盘中最大跌幅超过37%，当天市值蒸发最高达40亿。

想想看，最后公司12月份出来的“真实销售额”是14亿人民币，无论环比跟同比都是持续增长，根本不需要造假，自曝家丑明显是此地无银三百两，对股价的影响远远大于销售额调整的影响。

这种自曝造假行为，就是为了搞臭公司的信用，进而打压股价。

（2）稳步增长的收入，强行下滑的利润率

能让长期投资者愿意低位斩仓，除了黑天鹅事件，还有就是不断下滑的盈利能力。

宝胜2017年上半年的收入同比增长14.5%，利润大幅下跌19.6%；全年收入同比增长16%，净利润却是令人发指的大幅下跌29.7%。

在上市公司压低利润的常见手段中，收入端是一个很难操控的项目，因为这对税务的安排还有现金流的对账要求很高。通过近四年来宝胜公布的每月收入走势都很相似，间接证明收入没有被人为控制。（自爆销售数据水分，聘请特别审计机构，收入端数据问题不大）

无法通过调节收入端来压低利润，上市公司通常会通过增加各种费用开支来达到这个目的。而宝胜采取的就是这个套路。

根据宝胜前三季度的业绩公告，大幅增加的销售及经销开支(同比增加20%)是为配合销售增长导致的推广活动和开体验店等各种销售费用上升。

图片来源：公司公告

在2017年中期和三季度业绩公告后，第二天股价便应声大跌，分别下跌6%和20%。

第二步、空手套白狼

在2017年港股大牛市的背景下，宝胜通过以上种种成功使其股价走出跌跌不休的画面。

来源：Wind

面对着几近腰斩的股价和日益下滑的利润率，宝胜投资者完美的理解了什么叫“累感不爱”。

在你投资最绝望的时候给你希望，宝胜公告说因不愿看到小股东承受公司转型带来的风险和股价波动，所以慷慨的提出私有化的建议，价格还算是良心价2.03港元，比上交易日收盘价高31%。

（1）慷慨的私有化，节省了近20亿港元

天下熙熙皆为利来，天下攘攘皆为利往。公司私有化目的跃然纸上，按照同样溢价32%来做私有化，2017年初大股东要花近65亿港元来向小股东收购股权，而一年后的2018年初仅需要花费近45亿港元，节省了近20亿港元。

更何况，当股价处于上行空间的时候，小股东是肯定会要求以更高的溢价进行收购，32%很有可能是打不住的。比如当年阿里巴巴(1688.HK)在香港退市时就比最后交易日溢价46%。，银泰(1833.HK)退市时比停牌前溢价42%。

（2）派息拿回74亿，仅花25亿港元就能私有化

宝胜的大股东裕元在2017年出现前所未有的慷慨派息，母公司宝成拿了大概40亿港元左右。裕元这次出售宝胜可获现金68亿港元，裕元已表明有意几乎全部用作派发特别息，母公司宝成再拿走一半34亿港元。两次股息收入高达74亿港元。

图片来源：公司公告

根据宝胜2017年的年报，公司在手现金有4.8亿人民币，也就是近6亿港元。

图片来源：公司公告

也就是说，宝成只要再花大概25亿港元就能把宝胜的股份全权揽入怀中。

当大家都感慨，城市套路深，我要回农村的时候，想不到市场还是不少正义之士，愿意给私有化给投反对票，不让公司这样空手套白狼。

二、私有化失败后，宝胜怎么玩？

港股私有化失败的个案并不少，我们归纳大部份个案，发现失败后它们主要有两类，A.折磨小股东 B.善待小股东

A.折磨小股东型

2014年4月21日台泥大股东提出溢价4成3.9港元私有化，但是由于二股东嘉新水泥否决私有化失败。

打那时起台泥的第一大股东就开始了漫长的私有化计划，在水泥行业下滑的时候，台泥除了火上加油故意隐藏利润，更不忘用供股这一伎俩逼走散户。

私有化失败一年后，台泥宣布以当时市价折让25%，2.2元，2股供1股。到了2016年股价最低的时候只剩1.03港元较3.9港元有70%以上的跌幅。

来源：富途

台泥的转折点应该是发生在2016年9月，公司突然宣布大股东TCCI向第二股东嘉新水泥收购公司3.03亿股持股，总代价6.66亿元，相当于每股作价2.2元，较台泥上交易日(5)收报溢价46.67%。

完成后，TCCI于公司持股将由56.92%增至63.05%；嘉新水泥持股降至少于10%，将不再为公司核心关连人士。

刚刚就说过2014年私有化失败的关键就是二股东嘉新水泥否决方案，嘉新水泥突然减持不再成为公司核心关连人士，明显是为了未来私有化安排。今年4月台泥国际再次获大股东提私有化价格为3.6港元，要约价比第一次要约价低0.3港元。

假设你是2014年以私有化价格3.9元买进台泥，之后你跟随公司以2.2元2供1股，你的成本价就降至3.3元一股。即是说只要你等到第二次私有化通过，你的这笔投资都不用亏。

但问题是中间过程心惊胆战，投资者放在很被动的位置，说句不好听，你在这股票上赚的回报，可能连用来看被吓病的钱都不够。

B.善待小股东型

兴发铝材名不见经传，公司的股票交投少，估值低，所以在去年的9月份其主要股东无奈地做出私有化决定。

2016年9月23号，兴发铝材发布公告，联合要约人(即广新铝业、罗苏、罗日明、廖玉庆、罗用冠及林玉英)建议透过协议安排将公司私有化，每股注销价为现金3.70港元，价格将不会上调。

来源：公司公告

私有化的叫价较停牌前报价2.97元有24.58%的溢价，这使得多年寡味的股价终于引得市场大快朵颐，9月28号复牌当天股价随即高开21%，然而即使这样公司价值依然被市场低估，不然主要股东不会提议私有化。

然而，市场不是你想来就来，你想走就走。特别是在2012年阿里巴巴私有化案之后，在市场上市每逢私有化必有人反对，各公司的私有化方案越发难以成功。

即使兴发铝材大股东提出达25%左右的溢价，但小股东依然感到来自大股东的背叛。所以这次他们群起而攻之，反对大股东的私有化。2017年5月17日，公司公告兴发铝业遭全体独立股东所持全部股份中超过10%否决，私有化计划于法院会议上未能获所需的大多数批准。

私有化失败后下挫近17%。但一个月后，大股东罗苏开始于场内增持公司股票，第一次增持40万股，之后再增持55万股。在罗苏增持不久，伴随着铝价的上涨兴发铝材这次成为了板块龙头，创出5.89港元的历史新高，远远超越大股东的私有化价格。

来源：富途

即使是善待小股东型的案例中，不一定每一次私有化被否决后，公司的股价都可以如此的快速回归它真正的价值。但以兴发铝业为例，大股东在私有化失败后一个月就马上选择在市场上增持股票，起码可以看出这大股东短期内一定没有打算在股价上折磨小股东的打算。

那究竟宝胜怎么会成为那类型的股票?既然宝胜有折磨小股东的前科，当然会更倾向于再次折磨小股东，但是问题可能出于这次时不与他了。

三、2018年内需增长突出，避无可避

根据《经济学人》2017年发布的中国体育产业专题报告《中国开赛 — 崛起中的中国体育健身产业》显示，目前中国消费升级正在悄然进行中，而体育类消费也随之迎来了最大的市场红利，中国服装鞋类、休闲和教育产业未来五年将强劲增长26%~42%，增长空间很大。

国内的一些运动品牌业绩表现已非常突出，如2017年业绩，安踏收入增长25%，利润增长近30%；李宁收入增长11%，毛利率提升0.8个百分点，利润率也由4.1%提升至5.8%；甚至，二线运动品牌的特步国际，独家代理直营店的经营效益也提升10%以上；就连偏门的西装品牌中国利郎，其2017年净利也同比大增13.2%。

来源：富途

一直以来，因为没有品牌优势，国内品牌基本赚不到什么溢价的钱，如今在消费升级及内需向好的情况下，国内品牌发展趋势向好，那像NIKE和Adidas这样更具有溢价能力的国际大牌，销售情况自然也不会差。

而宝胜凭借着的母企裕元为NIKE和Adidas的代工关系，在NIKE和Adidas等品牌的分销上有着无可比拟的优势，且其具有8700家店铺的规模优势，未来机会比国内品牌应该更具优势。

2017年虽然港股是大牛市，但是内需及消费品并不是主角，因此宝胜交出一份烂业绩，趁股价大跌私有化，大部份人认为还是在合情理之内。

但是今年第一季运动品牌已明显跑出，在这么好的客观条件下，宝胜选择A路再折磨小股东，这似乎未免太损失裕元宝胜的品牌吧。

因此，我的猜测是虽然宝胜本身并不是善男信女，但是今年大概率怎么样都要被迫还原部分真实的业绩吧。

刚好今天收市后公司宣布了2018年3月的经营收益净，19.75亿元人民币，同比增长达21%，环比从16%进一步加速，不知道算不算是验证了我部份的猜测。

来源：公司公告

根据大跌前股价 2 港元，高盛测算PE估值16倍，以今天收盘价1.38港元算，则宝胜当前PE估值就大概只有11倍，在当前资金渴求内需股的环境下，现价的宝胜具有明显的值博率。

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