中国中药（0570.HK）：今年或将迎来业绩释放期，虽无近忧但有远虑
文／ flamingoz
近日港股进入吃药行情，医药板块股票大涨，这轮医药股的提升靠的无疑是创新药的预期估值，但奇怪的是当中也有一些传统的中药股股价节节攀升，比如中国中药（0570.HK）。
公司股价自公布业绩（3月28日）后涨了近11%，作为不依赖创新研发的中药公司，究竟基本面及市场对公司抱着怎样的态度呢，我们来一探究竟。
来源：wind
一、好于预期引发的行情
公司2017年业绩大幅增长，其中收入增长27.6%，利润增长20.7%，好于市场预期。
来源：公司公告
1、中药配方颗粒大幅增长
从2017年披露的业绩看，中药颗粒的增长是驱动公司业绩增长的最主要因素。中药配方颗粒业务占公司的66%，收入增速为26.2%。
过去的中药颗粒市场增长迅猛，7年增长了近6倍。
来源：公司公告
中国中药是中国规模最大的中药配方颗粒生产商，市占率超过50%。六大生产商中的天江和一方都是公司的子公司。
中药配方颗粒在用药方式上，与中药饮片并无太大差别，其结果都是产出汤剂，只是颗粒是饮片汤剂浓缩为固体后的产物，颗粒可以视为饮片的升级。长期来看，颗粒无论是便携性，质量保证以及效果上都优于中药饮片。
之前由于政策监管审批问题，行业高度集中，百亿元的市场份额长期被6家获批的试点生产企业把控。2017年中药饮片工业的业务收入达到2165亿，而2016年配方颗粒为107亿，差距明显，中药配方颗粒未来的取代中药饮片的可能性非常大。
中国中药在年报中，对未来中药行业的判断是，未来中药颗粒会对中成药和中药饮片起部分的替代作用。目前公司的中药配方颗粒产能为14300吨/年，而计划产能达到25000吨/年。产能的扩大对应公司产量的增长。公司目前已经完成了超过100个中药材标准汤剂的研究，还有50多个配方有待研究。公司的颗粒研发管线可谓储备良好。
中国中药在中药配方颗粒上的工艺，原料质量把控，销售渠道都是业界顶级的，目前也是在规划建设中药材种植基地，形成从药材种植，生产，提取加工，配送贸易的全产业链。
另外，公司加强投放智能配药机力度也是中药颗粒收入加快增长的原因之一，2017年的智能配药机投放3873台，同比增长52.4%，配药机的自主配方使医院形成依赖，难以更换供应商，因此公司已经建立起在医院的销售壁垒。
而公司2017年中药配方颗粒的渠道下沉增速也不俗，三级医院新增130家，增长50%，而基层医院机构渠道由2016年5000多家增长到2017年9000多家。
2、中成药增长稳定
中成药板块收入增速为15.5%，但利润增速只有4%。公司解释说由于今年北京华邈并表的原因影响，该因素不可持续，也有2017年两票制改革影响。但目前OTC渠道产品已经涨价，未来的收入会保持稳定。
目前，中成药在研管线都已经披露，公司未来也将保持每年一到两个新药上市的节奏。中成药板块中规中矩，未来也将保持15%左右的增速。
来源：公司资料
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3、中药饮片与大健康整合完成，仍有潜力
中药饮片业务由于整合了贵州同济堂和上海同济堂后，并表导致收入增速达283%，其中17年收入3.99亿，净利润0.33亿，公司的发展思路是形成中药圈产业链，因此在中药饮片这一之前涉足未深的板块仍然有较大潜力。
公司将在2018年继续整合中药饮片资源，收购整合后饮片的业务占比大概能达到10%，也就是9亿左右。目前，公司的饮片产能40,000万左右，未来计划提升至80,000吨，公司的中药饮片是未来的潜力业务，无论是饮片销售还是加工为颗粒，形成协同效应，对公司的业绩以及发展都有较大的正面意义。
大健康产业业务通过整合实现了5,817万营收及865万的净利润，目前大健康板块主要是医疗服务业务的大幅度提升，这一块业务的主要作用是塑造公司的品牌价值，对公司起宣传作用，对未来的业绩影响在数据上不能完全体现。
4、小结：今年或将业绩增长加速
综合以上三大业务的发展，总体上颗粒板块为公司未来主要发展的业务，空间看来仍旧很大，2017年也交出好于预期的业绩，且今年医院也开始取消药品加成，而中药饮片和配方颗粒加成得以保留。
在这个前提下，医药从自身利益出发，会多开中药饮片和配方颗粒，配方颗粒的销量也会更上一层楼。那么，公司颗粒业务的同比增速有可能比2017年的20.7%更高。
股票短期内是投票机，业绩后公司众多利好消息刺激，外加估值不高，资金涌进中国中药引发股价大涨。
但股票长期来看却是称重机，一家公司能够长期持续增长更需要看的是它商业模式和未来布局，而这两点也是一直让我不敢重注中国中药的原因。
二、长期存在隐藏的风险
1、商业模式缺憾
过去中药配方颗粒市场一直增长，可以归纳为两个原因，一是市场化，基于颗粒的便携性，逐渐取代处理比较复杂的饮片，二是非市场化，医院大范围取消药品加成，但是中药饮片和配方颗粒仍然能够独占加成，增加了医生采用中药的推动力。
很多人都认为中医属我国文化，政府并不会打压，但是我认为更准确来说，基于中药在药效上的模糊性，其实应该是各省各有政策。例如，一些医生就认为颗粒缺少了饮片在煎调过程的高温混合反应，疗效会变差，及中药配方没有一个全国性的统一生产标准，中药配方颗粒的饮片原料的质量难以把握，而放弃使用。
在各省各政策下，今年中药配方颗粒就在几个省份被踢出了医保，虽然踢出医保对增速的影响并不大，但正如医院已经放弃了使用中药注射剂一样，未来饮片，配方颗粒是否会在医药渠道维持独占加成，这个都是悬在一直倚重医院渠道的中药头上的达克摩斯之剑。
其实中药带有心理垄断、品牌效应，可以产生消费品特性。在小病症的治疗上，中药仍然是国人首选。但从医院渠道来选，中药的药效模糊性是医生所厌恶的，政策对中药的倾斜具有不确定性，若非政策扶持，在医药用药仍然是西药多于中药，且在医药渠道的销售面对医生而非患者，难以形成品牌粘性。
因此，无论对于传统饮片还是颗粒，走药房的销售渠道，形成品牌效应依然是最好的发展路径。
短期来说，在中药配方颗粒政策未逆风时，医院渠道的增长的确是比OTC的快，但长期来看，市场化的药房销售比医药销售更有潜力及更有门坎，无奈公司却对前者发展规划不够，现在的商业模式，因此某程度上存在很大的缺憾。
2、全产业链布局思路偏慢
公司目前打算依靠配方颗粒和中成药的优势，进军饮片行业，形成全产业链。但比中国中药做得更快的是康美药业（600518.SH，以下简称“康美”），康美目前是国内最大的中药饮片销售商，目前要进军配方颗粒。
从上下游角度讲，颗粒产自饮片，康美的颗粒业务会从本身强大的饮片业务中获得较大的成本优势。另外，康美在更上游的药材种植要领先于中国中药，且开拓了中药城交易所，在中药交易方面形成了稳定的现金流，而这些业务，才刚刚写进中国中药的发展计划中，可以说思路差距明显。
康美也推出了药房饮片代煎服务，大大减少了饮片和颗粒在方便程度上的差距，这也会是配方颗粒的一个替代品。总体上，公司在营造中药全产业链上的步伐并不够竞争对手快速。
三、结语
资本市场一直在预期放开配方颗粒市场这消息，但我认为更客观来说，这对中国中药可能是短空长多。
限制颗粒发展的因素不是现有的产能，是其药效的不确定性。一两年内大范围的放开企业生产，在医院接受程度并没有显着提高的情况下，则原有龙头企业短期内会受到一定的竞争冲击。由于生产工艺，原料把控的参差不齐，很多小厂商以次充好地进入配方颗粒市场，甚至会降低医院对配方颗粒的接受度。
只有等统一的生产工艺标准以及临床标准落地之后，才应该放开生产。但是由于中药药材种类繁多，给全部药材的颗粒做药效评定也非易事，需要的时间非常长，短期内药效评定难以完成。所以短期内颗粒放开生产，市场空间得不到相应的提升，竞争者变多，对公司弊大于利。
综合，中国中药短期股价的大涨逻辑，一是源自业绩超预期，二是同期医药板块也在大涨，三是突如其来的平安（2318.HK、601318.SH）入股增加了投资者信心。三个方面叠加刺激了股价大幅上涨。
但大家不要忘记平安是以折让20%股价入股，不同价格买一只股票时考虑的因素可以是完全不同，平安以这样的低价格入股，单是业绩好于预期的升涨都足以给平安一个很厚的安全垫。
相反，中国中药现价为6.5元左右，17年PE达21倍，现价买的投资者就不得不被迫考虑诗和远方了。
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