投资致命伤：单一客户依赖
文／御膳房大圣
4月25日，根据《华尔街日报》报道称，美国司法部正在调查华为是否违反了美国对伊朗的制裁规定。尽管不知道美国正在调查的具体指控是什么，但消息一传出来，按照股市历来的尿性，都是先跌为敬，华为重要供应商纷纷大跌，其中，中软国际（0354.HK）最受伤，盘中一度跌20%。
来源：老虎证券
虽然，中软国际紧急发布公告称不会受到影响，公司与华为在美国没有合作业务，收入为0。但公司至少一半的收入来自华为是不争的事实，一旦华为跟中兴一样同受芯片制裁，那对于劳动密集型，净利率又只有6%的中软国际来说，不受影响几乎是不可能的。
来源：中软国际公告
传统智慧，投资不要把所有的鸡蛋放在同一个篮子里，但是如果你满手都是单一客户集中度很高的股票，这所产生的风险跟你集中投资相比，可能有过之而无不及，这次贸易战就恰好反映了客户单一的风险。
一、单一大客户是双刃剑
1、好的一面：爆发性强
成功有很多原因，失败却只有一个理由，但是在研究很多公司的发展史时都发现小公司之能够成长为上市公司，很多时候都是依靠一个原因，发展初期找到一个大客户的提携和源源不断的订单。
公司在发展初期，核心竞争力往往都是不够的，但若有大客户的订单支持，即便面对的是竞争激烈的红海，公司也能够发展的很好，正所谓“背后有靠山，想不发财都难”。
案例一：槟杰科达（1665.HK）
之前我曾分析过的一家上市公司 槟杰科达，半导体行业可谓是竞争异常激烈，且其对手都是实力和规模远超槟杰科达几倍几十倍的的国际巨头，而在这样的环境下，市值不足20亿港元，2017年研发支出仅约700万港元的马来西亚公司，其收入却能连续两年同比增长90%以上，背后全都是因为单一大客户新加坡光学公司Heptagon的订单支持，根据2017年年报，大客户营收占比接近60%。
来源：富途
案例二：天彩控股（3882.HK）
把时间往前翻，更经典的例子就是另一家港股上市公司天彩控股，天彩创立于2000年，之前一直从事一次性相机和数码相机的相关业务。
最近10年，互联网社交开始流行，把专注于极限运动的运动相机GoPro销量带上新高峰，2010年在YouTube推出的视频频道上火了以后，于2014年6月26日GoPro美股上市，那时候它的出货量已经到了690万台，占据了运动相机超过90%的市场份额，而索尼只占3%，之后的2015年的一季度和二季度的收入数据也超级好，分别同比增长了54%和72%，上市后最高市值达145亿美元。
中国贵为全国的第一代工厂，Gopro兴起的背后自然也催生了一些工业企业，而天彩正是其一，公司于2012年、2013年及2014年，来自GoPro收入占比分别75.1%、79.9%及82.7%。Gopro带来的快速销售及盈利上涨，成就了天彩控股于2015年7月2日于香港成功上市。
来源：公司资料
来源：富途
一般的主板上市条例都是看公司最近三年的业绩，大树底下好乘凉，只要一间小企业能够获得大客户的支持，尤其是一些像苹果、三星、gropo的国际知名公司的认可，那么要在最近三年做到符合上市要求并不困难。
但是“成也萧何，败也萧何”，客户集中度高是能为初期发展公司带来爆发性的增长动力，但往往也为公司往后的股价大跌埋下了地雷。
2、差的一面：业务会瞬间恶化
正如一些公司在其报表“重大风险提示”中所表述的一样，“优质的客户资源决定了公司客户集中度较高，如某一客户生产经营状况发生重大不利变化或调整合作方式，将会影响公司当期经营业绩”。
其实在申请IPO时，证监会对客户集中度较高的问题也是十分的关注。如下面A股上市公司IPO时，因股权过于集中而被否的案例。
▲ 发审委在深圳市东方嘉盛供应链股份有限公司被否原因中提及：“报告期内，你公司向前五大客户提供服务而取得的备考收入占备考收入总额的比例分别为：70.76%、52.90%、73.12%、71.42%，且服务协议采用一年一签的形式，未来能否持续稳定获得主要客户的服务合同具有不确定性。上述事项对你公司持续盈利能力构成重大不利影响。”
▲ 发审委在新疆西龙土工新材料股份有限公司被否原因中提及：“新疆灿洋农业科技有限公司为你公司2010年第一大客户，新疆润普涤纶制品有限公司为你公司2009年第二大客户，你公司农用保温材料的销售对新疆灿洋农业科技有限公司及其关联公司存在重大依赖。”
▲ 发审委在湖南红宇耐磨新材料股份有限公司被否原因中提及：“报告期内，你公司客户集中度较高、应收账款持续增加、经营活动产生的现金流量净额与净利润不匹配，对你公司持续盈利能力构成重大不利影响。”
▲ 发审委在陕西红旗民爆集团股份有限公司被否原因中提及：“你公司2008年度到2011年1-6月对前5名客户的销售额占营业收入比例分别为73.24%、67.48%、73.69%、72.90%，报告期内公司的前五大客户几乎没有发生变化，公司的客户集中度较高。”
不过，还是有不少公司把监管机构的监管精神领会到位，通过进行合理的解释而顺利过会。蒙牛乳业（2319.HK）的上游供应商现代牧业，根据现代牧业的招股书显示，公司对蒙牛集团的销售分别占2008年、2009年和2010年总销售额的98.9%、99.6%和97.6%。但最终公司还是在2010年11月于香港成功上市。
而站于这个时间点来说，上市后的现代牧业股价表现并不好，而根据非官方统计，大部分客户集中度高的公司，股价表现都是强差人意。
来源：老虎证券
案例一：GoPro及天彩控股
继续来看GoPro及天彩控股后来情况，2015年坐稳运动相机龙头的GoPro触碰到了行业的天花板，于是GoPro开始拓展业务至无人机，试图用无人机带动整体业绩增长。但是跨行如隔山，更何况那时候的无人机市场已被大疆占了70%以上的市场份额，Gopro无人机最后更落得要召回的下场。
同时公司的原有市场也受到了不同的品牌的挑战，例如来自国内小米生态链的“小蚁相机”竞争，GoPro产品的销售自2015年尾开始大幅下滑，股价自高位急挫90%以上。
水能载舟也能覆舟，Gopro热退潮时，严重依赖GoPro的天彩控股的日子也不好过，上市后不足半年就宣布2015年业绩增长环比大幅放慢。
来源：天彩控股报告
自那时候起，天彩股价就级级向下，你可能会说股市每天在跌的股票也不少，但是天彩是用了不足半年时间跌去了超过80%。这就是高客户集中度风险的恐怖之处。
来源：富途
你可能会说，遇到Gopro这种一时兴起的电子产品，热潮来得快去得快，客户集中度自然是风险大于回报，那如果上市公司遇到的是一些长青的客户，例如过去十年都不断成长，股价不知道涨了多少倍的苹果?
往往结果都是一样，比如来自苹果收入占比高达80%的高伟电子，还有一早已经宣告死刑的给苹果供应蓝宝石屏幕的GT Advanced Technologies。
案例二：高伟电子（1415.HK）
其实高伟电子自2009年以来就是苹果相机模组的供应商，于2011年、2012年及2013年数据来看，其来自苹果的营收占比分别高达86.9%、87.9%、85.8%，可以说是高度依赖于苹果。
因受惠于苹果的快速发展，高伟电子在2009年-2013年期间，市场份额一直没有掉队，那段时间凭借着自身技术及良好的大股东，高伟电子一直把舜宇光学（3823.HK）按在地上摩擦。
来源：高伟电子招股书
不过高度依赖于苹果，也恰恰受制于此，苹果不允许高伟电子进行任何形式的技术转移，等于说高伟电子的命运掌握在别人手里，而一旦苹果产品有所变动甚至停止合作，高伟电子的经营、业绩将受到严重影响。
从近几年的营收看，苹果并没有给予高伟电子更多的业务，而高伟电子却仍要紧抱苹果大腿，最近三年公司营收一直在7~9亿美元之间徘徊，且盈利能力也越来越差。
来源：高伟电子招股书
而再对比其竞争对手舜宇光学，十年前的小子已经长大，从2017年财报上来看，高伟电子的净利润只有舜宇的十四分之一。从股东回报来看，舜宇光学10年增长了200倍，而高伟电子自港股上市以来，从最高点已经跌了超过80%。
来源：wind
如今，舜宇光学的市值已是高伟电子100倍左右，高伟电子沦落成今天这般下场，最主要的原因还是跟过于依赖单一大客户苹果有关。
比如苹果iPhone6卖的很好，而iPhone 6S却比较疲软，那么自2015年11月苹果就会计划削减订单，这就会严重影响高伟电子的销售，根据高伟电子2016年公告中提到业绩下滑的原因：“为大规模生产的初始阶段达至我们美国主要客户的新相机模组的目标产量超出预期的筹备时间”。
且一旦苹果产品迭代，高伟电子就需要投入更多，也将导致其资本开支和运营成本的增加，从财务数据上来看，这也导致高伟电子2016上半年盈利下滑90%的事实。
所以说，客户单一是把双刃剑，那个你最爱的人，也是伤你最深的。
二、概率非常小的成功例子
靠山山会倒，靠人人会跑，没有客户会陪公司走一辈子，所以要在大客户抛弃你之前做好准备，居安思危。而瑞声科技（2018.HK）就是一个很好的例子。
瑞声科技：单一客户风险控制专家
瑞声科技成立于1993年，于1999年已在行业内有所成就，但距离较为发达国家的技术，瑞声还差的比较远，不过选择出海美国的瑞声科技，恰逢有机会跟摩托罗拉合作，当时摩托罗拉推出的翻盖手机，市场追捧的不得了，手机配套的微型扬声器、受话器等也都跟着受益。那时候的瑞声是摩托罗拉微型扬声器的最大供应商，享受几千万部销量带来的丰厚红利。
与摩托罗拉合作，瑞声过得挺滋润，可谓是日进斗金，在国际上名声也都不错，但此时的管理层潘政民却意识到了客户单一的风险，且当时摩托罗拉开始创新不足，风头渐衰趋势明显，手机市场份额逐渐被三星拿下，这一残酷的变化，给供应商瑞声敲响了警钟：如果单纯委身于摩托罗拉这个客户，为其提供有形的一个产品，最后将必死无疑。
于是，瑞声积极投入研发同时积极开拓新客户，于2005年之后陆续拿到了索尼爱立信、诺基亚、三星、高通及厦新、波导等数十家国内外一线手机品牌订单。
于2010年，伴随着苹果iPhone4携Siri上市，苹果成为了智能手机中的高端霸主，瑞声则顺势的成为了苹果的最佳合作伙伴，据报道称，iPhone手机内置的微机电麦克风，有一半是来自瑞声科技。过去十年时间，是苹果领航智能手机的时代，瑞声科技拿到了智能手机时代的红利。
从创立至今已有25年，潘政民的危机感其实一直存在着，做各种假设，试想瑞声科技在不同情境下应该怎么发展。当市场上不少公司还在为进入苹果供应链而挤破头时，瑞声想的更多是如果有一天也被苹果抛弃怎么办？如果有一天苹果自己也风光不再了怎么办？
此时的瑞声，选择的是不断拓展产品线，截止2016年，触控马达、射频天线、光学器件等非声学产品营收已渐占半壁江山，业务涉及消费电子、汽车、医疗仪器等众多领域，同时瑞声科技与全球30多个知名品牌达成了稳定的合作关系。
来源：瑞声科技年报
因此，我们看到即使是苹果手机销量增长最快的一段时间，瑞声仍然把苹果的占比控制在40%以下，而到了2015及2016年更一直下降到30%左右。而去年占比重回37.8%近年的高水平，主要原因是公司成功开拓了不同的产品线。
就像今天，手机行业的天花板已初现，销量同比增速放缓，瑞声科技在稳握苹果、三星等高端客户订单同时，仍在未雨绸缪中，比如逐步向小米等中低端客户渗透，使得公司客户组合更多元化，有效的降低了整体的风险。
客户结构始终处在平衡状态，尽管行业处于动荡洗牌，掌握众多客户资源的瑞声，一直屹立不倒。
三、结语
市场往往容易忽略上市公司客户集中度高的风险，原因是它具有很大的隐蔽性。
在风险逐步集聚的过程中，它不会像别的风险那样，边集聚、边暴露，边损失。相反，当一间上市公司骑在一个风口上的客户时，集中度风险在集聚过程中，不仅不会出现损失，而且还会带来收益，往往是集中度、风险越高，盈利增长也会越快。
而市场参与者一般视野比较短，为了短期收益而存有侥幸心理，认为自己不会碰到小概率事件。而这次贸易战就让我们明白到，只要遇到一次黑天鹅就可能足以致命了，因此要在股市活得长久，还是尽量避免业务可“一朝倾覆，再无完卵”的上市公司。
REVIEW