站在这个时点，怎样看医药股？
作 者 | flamingoz
在过去的一年多时间里，医药股凭借其防御特性以及其长线逻辑的确定性，获得了各路资金的青睐，走出一波强势行情。不管是大A股还是港股，各路机构喝酒吃药忙得不亦乐乎！
图片来源：富途；恒指月线图
即使这两天大医药股价开始走弱，跟许多公司的股价在这一轮大跌中都近乎腰斩比较，医药股的估值却仍然高高在上，这令人感觉到了一丝困惑，医药股的成长逻辑真的那么强大吗？
我们回顾了大家当初看好医药股的几个逻辑：
1.消费升级，随着经济的增长，收入的提高，患者用药的支出会提升，因此也会倾向于用更好的药品，如用三代胰岛素代替二代胰岛素，药品收入扩大。
2.国产替代，在国内的生物类似药逐步上市，仿制药一致性评价后，国产药物的市场占有率将大幅提高，带来业绩增量。
3.创新加速，我国的药企正处于生产创新药的转型当中，以后获益于创新药研发带来的巨大回报。
4.人口老龄化，随着人口老龄化加剧，对医药的需求会逐步增大。
这四个逻辑是医药股持续走强的逻辑。但解铃还须系铃人，医药股不可能永远保持年年暴涨，医药股的行情终会由于高增长因素无法维持而结束，很可能是由以上逻辑的证伪而导致的。
无论什么时候，行业都是有景气与不景气的周期的，包括医药行业。如果时间足够长的话，其收入增速必定无法一直高于GDP增速，因为这样的话，行业的规模最终会超越GDP，这是荒谬的。
因此行业的增速一定处于景气与不景气的变动之中，如果是大宗商品，就体现为商品价格的波动，如果是医药行业，多数情况下都是由于商业模式无法持续而导致的。
在目前超级医保局上马，新政策逐渐发力的情况下，我们看到的医药股的部分逻辑正在摇摇欲坠，说白一点，多数药企的商业模式都面临挑战，大家很多时候看到了商业模型转型后的美好，但却忽略了转变过程的需要经历的困难。
不是所有的丑小鸭都会变成天鹅，大多数丑小鸭一辈子都是丑小鸭，还有很多丑小鸭适应不了天鹅的世界在变成天鹅的过程中难产死了！
一、原研药超预期降价值得注意
先说一条消息：西安杨森在甘肃省药品招标中，药品大幅降价，产品地西他滨注射液降价51%，价格与正大天晴的仿制药持平。无独有偶，辉瑞也在湖北省招标中下调了3.4%到10.2%的药品价格，看上去只是原研药物为了配合降关税让利后的降价行为，不代表什么。但是实际反映了几个问题。
对于原研厂家来说，按照惯例，为了维护全球的价格体系一致，原研药很难大幅降价，不然就会产生集中在某一个地区买药的套利行为。即使原研厂家使面临专利悬崖，原研药也不会轻易降价，以价换量与厚利薄销相比，利润也不会好很多，而且会伤害自己的品牌和全球的定价系统。
从氯吡格雷美国市场的例子看出，仿制药不可抵挡，但原研药波立维的价格在专利到期后依然保持高价，哪怕美国市场大面积萎缩了98.6%。
赛诺菲明白，一旦跟随仿制药降价，除了美国人，全球其他需要波立维的患者都将来美国采购，哪怕他们国家目前还没有仿制药，只能靠原研药，这样的后果就是全球权益更大的受损。
而中国如今的氯吡格雷市场还是由波立维占据近60%的市场，而且价格也要比仿制药贵出50%，道理很简单，这个市场的仿制药企水平还太低了，所以任凭原研开价。
这个降价新闻反映的问题是：过去国内药企的仿制水平过低，地西他滨是多年的老品种，仍然可以获得38%左右的市场份额，而且一直享受高溢价，究其原因，还是我国仿制药品质量竞争力不够强，如果有20家仿制药企同时仿制，一并上市，原研的市场早就被挤光了。
在新医保局导向的一致性评价过后，原研药如果继续保持高价，市场失守将是趋势。中国的医疗系统生态已经改变，超级医保局将使得医药分离，原先的以药养医，带金销售等不合规的东西将被取缔。
而且，配以二次议价的三明模式，医院的用药支出即为医药的成本，医院肯定采用更多的低价仿制药，由于这种模式下，决定用药的是医院而非消费者，因此原研药的结局不但会像美国市场一样萎缩，而且可能被赶走，无奈之下，原研药对价格也作出了让步。
虽然全球定价体系存在，但是中国庞大的市场是全球药企都不想放弃的，在这种情况下，进口药企为了求生，确实可能压低自身的价格，毕竟很多药物都已经上市多年，早已收回研发成本，而且毛利率极高，拥有巨大的降价空间。以前的高利润可以说是欺负中国药企仿制不出来而获得的。
从下表可以看出，不但是专利到期的药物，而且连这些比较新的药物，原研都在不断降价，我们现在自己认为是创新药的生物类似药，大家对其前景无比看好，但是当这些药品出来后，原研还能通过继续降价压缩仿制药的定价能力，很有可能，连我们的乐观看好的创新药，其市场格局也有着非常大被高估的可能。
资料来源：truemedcost，以曲妥珠为例，中国比美国便宜3倍
如果原研药真的不选择维护高价策略，反而选择以价换量，那么仿制药一致性评价的逻辑就会大打折扣。毕竟原研也可以降价，药效和名气在，原研完全可以死守一部分的市场份额。
在这种担忧下，国产替代的逻辑就变弱了，之前市场扩大的假设，是建立在原研不放弃高价策略，放任市场萎缩的基础上的。一旦证伪，国产替代的逻辑是高估的，就连生物类似药pipeline的估值，也是高估的。
二、仿制药企的盈利模式将被挑战
从本质上讲，超级医保局引领的新医疗体系对于药企，无论是仿制药还是原研药，都是打击。
过去我们看到那些10年几十倍的医药股，大多数都是仿制药企业，如果去查一查过去的产品构成，就会发现公司90%的收入都来自于仿制药。至于创新药，大多目前还在公司的管线里。
奇怪的是，这些仿制药企的毛利率和净利率依旧靓丽。我们统计了目前上市公司的盈利状况，平均的毛利率在60%左右，净利率大概在20%左右，这个水平，是与全球药企接轨的。甚至高于全球很多的仿制药企，如梯瓦制药(TEVA.US)。我国一些仿制能力出众的药企，毛利率甚至能达到80%以上。
数据来源：choice
问题就在，我国大多数药企的产品都是仿制药，凭仿制药，如何做到这么高的盈利能力呢？
其原因就在于仿制水平上，我国药企连仿制都做不好，一些合成难度稍微高点的药品，就无法仿制，因此在中国仿制水平高就成了溢价能力，能仿制出来，就足以获得高盈利。当龙头药企凭借仿制能力就能躺着赚钱，进入舒适区，他们确实没有动力去每年花几十个亿做新药的研发。
仿制药的暴利，其实反应了整个药业的核心技术低下。
这种体系注定导致我国制药工业大而不强，反倒催生了一大群在低端药品上疯狂仿制，依靠低价来赚钱的小型药企，这对于患者，似乎并没有什么好处。
因此，改革的大刀已经握在了医保局的手上，先砍仿制伪劣小药企，再砍原研药企，等到一致性评价结束后，再来砍仿制药企。只要参考三明体系的压制法，除了市场格局良好，由单一药企垄断或者寡头的药物，其他竞争激烈的市场，一定会呈现出大幅度的压价。
对于仿制药企来说，体现就是毛利率和净利率的下滑，当仿制药基本已经无利可图，不断的仿制带来的业绩增量不能超过原有产品的萎缩量时，药企要做的，只能是转型或者破产。
对于超级医保局，他们的任务除了医保控费，还有一个就是敦促目前的仿制药企们改变自身的商业模式，从仿制到创新，原先仿制药的溢价将被抹去。
因此，商业模式的改变是肯定的，很长一段时间内，收入增速大于利润增速，毛利率和净利率的下滑，将是仿制药企的主旋律。至于哪些是仿制药企，我想任何目前主营产品是仿制药的药企，都算得上是仿制药企。
三、结语
从市场的反应上看，这两天医药股正处在剧烈波动之中，方向都是回调。走势总是先于基本面，当医药股其中一个逻辑失效时，估值下调无可避免，如今加上恐慌情绪，确实使得医药股的行情不容乐观。
当一个行业板块里面都是获利盘时，稍微的利空，或者其他股票的大幅下调，都会引发踩踏，即使有抱团取暖的需求，而等行情转暖后，里面的资金也会选择换仓到其他黄金坑去抄底。
本来大家对医药股的看好在于其坚实的长期逻辑，但是一旦在中途发现增长不达预期，反向下滑，投资者自身就会对逻辑产生怀疑，导致恐慌。从短期来看，医药股的风险已大于回报。
一季度全行业过高的收入和利润增速来自于低开转高开以及流感的因素，导致了过于乐观的情绪。当海水退潮，医药工业在未来的报表上逐渐体现出由于政策打压导致的增长乏力，利润表一出，什么逻辑都得让步，到时候势必会价值重估。
当然，创新药主题投资永远没错，而药物创新几乎是未来几年确定性的高回报方向，只是我们衡量创新药企时，是否应该先衡量一下他们自身现有产品，确定他们是仿制药企还是创新药企呢？以及业绩增速可能下滑，这些都会持续压制医药股估值。
资料来源：网络；《我不是药神》剧照
《我不是药神》火起来并不是偶然，我相信现象级的电影有现象级的现实意义，之后必将引爆全民大讨论，医管局对于降药价的压力必将暴增。
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