医药股整体杀跌，哪些飞刀不可乱接？

文／ flamingoz

4月13日（上周五），一个癌症药零关税的消息使得A股和港股市场的医药股都遭到打压，连被称为是长期大白马的恒瑞医药（600276.SH）、石药集团（1093.HK）、中国生物制药（1177.HK）也受到惊吓，立马暴跌。

来源：富途；恒瑞医药股价图

来源：富途；石药集团股价图

来源：富途；中国生物制药股价图

不过，要是你把以上创新药的股票跟主打医药流通的国药控股（1099.HK，以下简称“国药”）比较一下，你就能明白创新药股价最多只是掉了点皮毛，而国药的情况就不同了，股价摔出了个滑铁卢，直接被打回了原形。

来源：富途；国药控股股价图

国药这轮股价巨幅滑坡的起点，还得追溯到4月10日（上周二）。当天晚上，公司突然发出业绩预警，18Q1净利润将下降30%左右。相较于仍能维持增长的2017年报，突然反转的Q1财报，把整个医药流通板块都吓出一身的冷汗。

紧接着，次日市场马上就反应给你看。国药暴跌17%，上海医药（2607.HK，以下简称“上药”）和华润医药（3320.HK，以下简称“华润”）也紧随其后，分别下跌4.9%、4.5%。

国药业绩下滑，公司给出的解释是这样的：

来源：公司资料

我们来回忆一下，在4月11日国药开始表演高空跳水前的场景。

几个医药流通公司相继发布年报，成绩表现不俗，在政策调控的影响下，收入都能保持5%以上的增长。加上医药行业近期被炒得火热，大多数几十倍PE的创新医药股都持续走高，而这些同属医药行业，PE长期又在15倍以下的公司，股价自然也受到部分投资者的青睐。

下图是国药、上药和华润医药2017年净利润增长率对比图和PE对比图：

数据来源：公司资料

数据来源：公司资料

三大巨头股价表现给力，上药最高涨21%，华润最多涨16%，国药最高涨18%。大家纷纷把两票制带来的不确定性抛在脑后，反过来却认为两票制短空长多，未来对行业龙头是确定性利好。回想那段发布完业绩的日子里，仿佛到处都飘着幸福的泡泡。然而好景不长，国药的股价就被当头一棒打趴下了。

丑妇终需见家翁，股价回归起点，我们冷静过后，要问的是医药流通长期逻辑真的是好到能完全不理会短期利好？还是屁股决定脑袋？

一、长期逻辑存在疑点

我们认为医药流通股的长期逻辑存在疑点，先给大家介绍一下“两票制”。

1、“两票制”的意义

2017年1月9日，国家卫计委印发《关于在公立医疗机构药品采购中推行“两票制”的实施意见（试行）》，宣告全国“两票制”的开始。

两票制是指药品从药厂到流通企业开一次发票，流通企业到医院再开一次发票，以“两票”替代目前常见的七票、八票，减少流通环节的层层盘剥，并且每个品种的一级经销商不得超过2个。

来源：网络

其意义在于规范药品流通秩序、压缩流通环节、降低虚高药价、净化流通环境、打击“过票洗钱”、强化医药市场监督管理。

因此，两票制等于是医药流通中的供给则改革，改革背后会把大部分没实力的流通企业踢走，走直线思维就是行业集中度会大幅提升。

这也是投资者看好医药流通龙头最主要的一个长期逻辑，但想象往往很性感，现实却很骨感。

2、账期拉长是代价

按“利润=量×价”的关系，医药流通龙头企业在市场变小的过程中，会利用自身规模优势不断进行并购，来扩大行业占有率，业务量会显著上升。所以，大家认为未来流通企业龙头的利润也会上涨。

但这个逻辑没有考虑价的影响。量的提升虽然直接扩大了公司的收入规模，但产生的负面影响是价也会跟随下跌。因为环节的减少，提升了公司垫资能力的要求，会导致资金周转能力下降，直观点说就是承担更多的财务费用，导致盈利能力下降。

目前，国内现有的医药流通企业的经营模式，主要分为两种：一种是“面向二级及以上医疗机构为主”，另一种是“以市场分销为主”。

根据数据，2016年，二级以上医疗机构，是医药流通的主战场，占药品终端的比重约70%，医院客户是话语权高的下游，因此即使能形成规模化效应的大型医药流通企业，例如：国药、华润等，其实在整个医药产业链地位不高。

通常，中游医药流通企业向上游医药制造厂商采购，形成应付账款，但这个账期很短；而下游医院话语权极强，应收账款的账期很长。当企业的对外付款（应付账款）大于已收款或者应收款，资金入不敷出，就会形成资金的垫付压力。这个垫资压力，本质上是上中下游话语权博弈。

过往在传统医药流通模式中，资金的垫付由大包（走自身渠道外包销售）及省代来承担更多。“两票制”实施后，大量大包及省代等中间环节退出，医药配送商为医药生产企业垫资的职能将会加重，不能避免的是应收账款和企业周转能力的下降（下图所示），相应的财务费用也要提升（下图所示）。

三大巨头应收周转天数都在两票制实行后继续上行。

来源：公司资料，wind

来源：公司资料，wind

来源：公司资料，wind

今年在利率上行的背景下，大量的有息负债自然就是隐患，即使作为全国最大的医药流通企业，有着得天独厚的国企背景，享受着较低的资金成本，但在这种情况下也无能为力，国药业绩下降就是最好的证明，其财务费用增长较快，说的就是这个逻辑。

来源：公司资料，wind

来源：东方财富；利率上行与财务费用的上升基本匹配

在去杠杆大趋势下，资金成本易升难跌，未来一段时间医药流通公司财务费用将增加盈利的不确定性，若要想减缓资金压力，唯有向上游施压，这也涉及到话语权的提升。

那么，什么时候才能加强对上游的话语权？这就是要等到医药流通集中度非常高时才能体现出来。

3、行业集中度远未到有话语权

行业整合集中度提高是解决资金压力的逻辑关键，目前我国医药流通企业的前三家集中度为33.5%，前百家企业集中度为70%多。而美国流通行业三家寡头占了96%，基本占据市场，而从我国行业整合过程来看，并不乐观。

从两票制开始试点的这几年以来，整合进度不理想，有的省份流通企业压根就没减少几家。而且，目前商业流通行业发生大宗并购数目也较少，且省份保护主义严重，更不要奢望未来我国的医药流通市场集中度能达到美国的水平。

另外，即使行业内大宗并购加速，有一个细节也是需要留意的，就是这会造成商誉高企。

根据美国三家寡头的财务数据，其商誉占归属于母公司权益的比例很高，甚至超过了美股制药领域的强生（JNJ.US）、辉瑞（PFE.US）等。这也是未来我国医药流通企业龙头会面对的风险。

从经典的周期理论来看，要进行行业整合，集中度提高，可能要做的是加剧行业亏损，进行优胜劣汰，就如我们的供给侧改革那样，当行业普遍亏损，只有龙头公司通过规模优势盈利时，往往才是重组兼并的高发期。从这个角度看，在兑现长期逻辑前要经历短期利空，这个逻辑还有那么准确吗？

二、对比美国流通行业的启发

我们不妨参考一下美国医药流通行业的发展历史，来探索我国医药流通企业未来的发展。

目前，我们医药行业的发展的首要学习对象肯定是美国，美国的医药行业世界第一，说得上的全球大药厂大多是美国的，美国整个医药市场规模4,300亿 美元，占世界规模的40%多，是欧盟市场的3倍、中国市场的4倍。

来源：公开资料

美国最大的三家McKesson，Amerisource，Cardinal 占了共96%的市场份额，三家大概都是30%左右份额，目前市值大概都在200-300亿美元水平，Mck市值290亿美元，对应扣非12倍多PE，Cardinal市值200亿美元，对应11倍PE，Amerisource190亿美元，对应19倍PE。而国药的市值目前是120亿美元左右，PE为15。

A、麦克森药物批发（MCK.US）

1853年成立，其发展历史跨越二战，是北美第一大医药批发商。并在2013年，收购德国同业公司Celesio AG，成为一家全球性的医药批发零售商。

主要从事治疗药物和化学药物的进口和批发，在2017年《财富》美国500强排行榜中排名第5位。

B、美源伯根（ABC.US）

2011年，由美源健康和伯根布鲁斯威格合并而成，前者是药品公司，后者是医疗手术材料批发商。其分销的药品品种广泛，涵盖了商标名药、仿制药、非处方医疗保健产品、保健用品等。

在2017年《财富》美国500强排行榜中排名第11位。

C、卡迪纳医药（CAH.US）

1971年成立，成立之初是食品行业，而后通过并购药品销售公司，转型进入药品流通行业，并不断并购扩张。是全球最大的营养保健品制造商和销售商。

在2017年《财富》美国500强排行榜中，排名第15位。

再对比他们的营收水平，MCK大约在2,000亿美元/年左右，CAH大概在1,300亿美元左右，ABC大概在1,600亿美元左右，总体在1,000亿到2,000亿美元/年的区间。不过，这其中还包括了他们的其他业务。

以静态眼光看，未来中国流通企业行业规模应在美国的1/4左右较为合理，也就是龙头企业在行业占比达到20-30%时，维持在200亿美元~500亿美元区间的年收入，而如今的国药达到的年收入大概在350亿美元左右，市占率将近20%，刚好在这个区间。

从这个角度看，当下的国药收入已趋于合理，以后收入提升的空间对应市占率提升的空间。

但在PE差不多的情况下，中美流通企业市值差距仅差1倍左右，其核心原因是中美流通企业利润率的不同，国药的利润率更高。如果说在整合过后，利润率将下滑的话，那即使保持这个收入水平，市值也免不了要跟随利润率下降。

而从美国的历史看，形成寡头后这三家的利润率依然低下。而国药，很可能随着整合也会被降低利润率。

三、处方外流：大势所趋，但模式未定

除了两票制，控制药占比的另一个对策是处方外流，这个措施会带来医药零售业务增量，也是市场认为对国药的一个长期利好逻辑。

未来药品的主要销售渠道将从医院转移到零售药房，实现医药分离。在迎接处方外流的过程中，出现了诸多有益尝试，包括DTP药房、药房托管、零售药店院边店、互联网+医药新零售模式、药店+诊所、院外处方流转平台等。

来源：网络

由于线下药房具有便捷性、专业性，未来承接处方更多的是零售药房，而上图这几个模式中，药房托管是过渡模式，未来发展的潜力不大。

所以，院边店、DTP药房以及药诊店三个发展模式会是未来药房分化的方向，而医药电商也会成为承接部分处方的搅局者，不过在医药分离的政策仍未完全到位时，未来发展的路径还不能下定论。

从医院角度讲处方外流，现在还面临医院不愿意放开处方权的核心问题。而以前做OTC的各大药房，也才刚开启转型之路，很多药房的药品储备不全，承接不了患者的处方，所以，目前处方外流对药房的业绩影响速度比预期的要慢。

以国药为例，目前公司也是国内零售业务最大的公司，拥有市占率第一的国药控股大药房。处方外流确实对医药零售起到较大的正面作用，未来该业务有望持续增长。

公司在业务下降的原因中也提到目前正在加大力度下沉渠道。公司在建设一体化的DTP药房业务中开销太大，奈何当下零售业务的体量与医药分销业务比依然过小，且零售增速也不会短期提升太快。

来源：公司资料

另外，在跟我国国情比较相近的日本，当地药店分为药妆店和调剂药局，前者销售非处方药、化妆品、日用杂货等，后者主要销售处方药，约20%的调剂药局开设在药妆店内，可同时提供药妆产品和进行处方调剂。

日本的处方外流方案是让从医院流出的处方主要流向调剂药局，经过30多年的持续推进，日本医药分业率才达70%，调剂药局的配药金额比1998年翻了4倍，复合增速接近9%。这个过程比较缓慢。

来源：日本原生劳动省，平安证券研究所

因此，无论从日本的经验或是我国现在的发展情况看，虽然处方流出是一个能够持续的利好大趋势，但短期内，发展路径的不确定及缺乏爆发力都对公司的业绩提升意义不大。

四、结语

从更宏观的角度看，目前医药流通行业乱象丛生，仍需整顿，未来几年内行业整合将是常态，这个市场长期看，肯定会增长，用药需求增多，药品价格提升，都会传递到流通行业。

但目前我们医药行业比较大的问题仍然是：底层医疗模式的架构不合理，紧张的医患关系，医疗系统利润分配不均，药品研发创新能力弱，老百姓无法负担价格昂贵的救命药等。因此，未来医药行业的增长点应该着眼于上述问题的解决方案。

对医药流通行业来说，它的发展方向无疑在于更便捷的配送物流系统，更具效率的分销、推广渠道，这些技术目前相对于其他医药领域都较为成熟，基本能满足大家的需求，并非掣肘医药行业发展的关键因素。因此，未来整个医药流通行业的增长速率，大概率会低于整个行业的增长速率。

现在就开始买医药流通行业的投资者，我认为可以分两种：一种是踏空了最近创新药概念的追落后资金，另一种就是没想明白两票制影响的人。集中度提高的逻辑是对的，但对商业模式残缺，导致成本上升的负面影响却考虑不周，况且这种情况要持续多久，压根就没估算好。

在短期利空还未完全消退的情况下，对长期的正面逻辑进行投资，一旦长线逻辑出错，还不达预期，那么带给投资者的将是漫长的悲剧。投资要尽量把自己置于有利的位置，不要高估自己忍耐的限度。

REVIEW

◆◆

往期回顾