价投者为何在便宜的内银股上踌躇不前？
作者 | flamingoz
在过去的一年里，大家对于价值投资的接受度都高了不少，现在随便抓起一个还在股市里搏杀的投资者，在分析股票时都会不时蹦出低估值、护城河等几个价投专用术语。当然，衡量股票的长期投资价值，最不能忽略的还是PE、PB、ROE等几个最重要又常用的指标。
去年基于这些漂亮的指标做出了长期投资的决定，可今年回报似乎并不理想，首当其冲的就是内银股。
半年前，很多人都认为跟国际同行比较，内银股PE、PB都低成这个样子了，还能跌到哪里去？！事实上，今年内银股却持续下跌。
内银股到底怎么了？
一、银行低估到了什么水平？
在当下这个时点，对于指标极低的银行股，市场持有两种声音：
看多：有人看中了银行的高股息率，认为只有按照目前的估值水平，持有5~7年就能回本。而且，中国银行几乎不会倒闭，对银行来说堪称梦想的国度。现在买入是非常值得的。
看空：有人认为银行会由于金融危机而元气大伤，到时利润将会面临断崖式下滑，这使得银行投资的安全边际极小。
这两种观点都不无道理，到底哪种观点才更靠近客观真理呢？我们不妨先来看一看目前银行股的估值，判断其是否具有一定的吸引力。
PE方面：大多数银行都进入了8倍以下的区域。对应年化12.5%的无风险报酬率，一些银行的PE甚至已经到了5倍，对应20%的年化收益率。
PB方面：除了招商银行，平均都在0.8倍以下。
股息率方面：更是大幅超过10年期国债收益率！
假如银行的利润和分红率得以保持，我们大可用银行利率4~5%的贷款来买银行股，这样每年从银行获得的分红将高于贷款的利息，看起来像无风险套利？任何人看了，难免会心动。
如果只考究以上指标的话，钢铁股似乎也很合适。
钢铁股在中报之后，多数公司的PE滑落到在5倍以下，但很明显，市场对钢铁股的态度非常坚定。钢铁是周期股，其业绩波动极大，也许明年业绩就由正转负，谁都难以预测。
可以肯定的是，现在买入钢铁股，大概率就买在周期高位，但谁能保证现在不是银行股的周期高位呢？
二、银行是怎么盈利的？
从银行的盈利方式来看，银行无疑是信用的承载者。
中国的银行有着全世界最愿意存款的老百姓，全宇宙最愿意借钱的企业家，为它们的盈利创造了肥沃的土壤。它们通过低利率吸收存款形成负债，再通过高利率放贷形成资产，其中的利差以及生息的资产规模，决定了银行最主要的盈利能力。
当然，除了借贷业务，银行也有其他的盈利点，包括中间业务等表外业务。
从银行的商业模式看，它是一门低利率借款和高利率放贷的生意，只不过银行要承担流动性风险和信用风险。
理论上，银行的杠杆受制于资本充足率，可实际上，银行可以通过多种表外的方式继续加大杠杆，只是我们看不见罢了。目前要去的杠杆，指的也是表外杠杆。
对银行而言，资产收益率(下称“ROA”)是更直观的盈利能力衡量指标。ROA不变，杠杆越高，银行的净资产收益率(下称“ROE”)也会越高。这是银行的生意本质决定的。
大家都说银行很有钱，但真正属于银行的资本非常少，因此，一旦银行资产出现大问题，以资本来补窟窿就是天方夜谭。而现在看上去很美好的PB，也会荡然无存。
从美国以及过往的历史数据看，ROA在1%左右属正常，ROE取决于银行采用的杠杆。经济周期对这两个量的扰动极大，如90年代的金融危机和2008年的金融海啸。而且，周期的切换需要较久的年限。
在信用周期上升阶段，银行会为了高盈利而加杠杆，在相同的ROA下，放大ROE。
中国目前的ROA，处于相对合理正常的水平。平均水平小于1%。但ROE仍然较高，这与客观的经济周期有关。一旦进入下行周期，ROA和ROE都可能出现较大幅度下滑。
现在，对银行股的担忧在于“去杠杆”，经济下行以及贸易战的多方压力，这些都是信贷周期下滑的预警信号。周期下滑，会造成资产的不良率骤然提升。
金融世界本身就环环相扣，楼市、股市、债市、汇市的风险相互传递，一旦某个资金链条断裂，银行的资产难免会大面积减值。从世界几百年的银行史来看，这种事情多如牛毛。
三、最坏情况下的银行股演化
“去杠杆”已成为了金融行业最重要的主题。银行的任务非常艰巨，包括清理影子银行、打破刚性兑付来满足迎合资产新规。
在经济下行、M2增速开始放缓、倡导“去杠杆”的情况下，银行的资产端很难再继续保持增长，相应的资产负债率也要降低。
理论上，银行的资产和ROA将一起下滑，相应的，盈利能力也将下滑。但按银行现在漂亮的财务指标判断，这远远算不上是信用周期底部。
做一个情况不差的推演，假设信用周期收缩，但平稳过渡，不发生系统性风险。银行的ROE下滑，假使净资产不受“去杠杆”影响，维持稳定，那么即使ROE稳定下行至6%附近。
目前的PE仍然在10倍左右，长期持有的价值依然非常高。这也是一大帮投资者愿意在这个位置长期持有的核心原因。
但是，我们假设去到最差的情况时，银行股是这样的：大批贷款违约，资产不良率骤升，为了弥补资产减值损失，首先消耗资产拨备，然后最后消耗银行的净利润。
以农业银行为例，资产规模为21万亿，2017年的拨备大概是4千亿左右，虽然拨备覆盖率达到了208.37%左右，但不良的资产在系统性风险未暴露之前都是优良资产，因此这个数据无法衡量是否有安全边际。
我们以2017年年报数据测算，农行的减值拨备+净利润+净资产的数目大概为2.06亿左右，一旦风险资产中的减值额超过2.06亿，银行将自动变为负资产。届时，一个没有自有资本的银行，如果没有人来抢救一下，基本就是信用破产了。
1.增发补充资本是隐形的屠刀
当然银行如果发现真的有那么大数额的资产出问题了，银行自然就会想方法来保全自己，当减值拨备和净利润都用得差不多，核心资本也被侵蚀时，银行就必须发出求救信号了。
对于四大银行，倒的可能性微乎其微，资产质量是行业中最高的，而且它们也代表着中央金融体系。只不过在没钱的时候，往往就需要一部分人作出牺牲了。
看看美国多次金融危机中的银行股，我们就可以发现，银行灾后重生的概率很高，之后的经营会比之前更好，但是奇怪的是，很多股东都无法享受到深V后反弹的过程。
其原因在于低位再融资补充资本。
由于缺钱身陷囹圄，金融危机中的银行股往往已经处于不良暴增以及股价大跌的双杀中。申请借贷显然不会解决信用问题，对资本的侵蚀于事无补。
于是乎，银行只能选择再融资来补充资本。低位增发对于每一个股东来说，无疑就是一把屠刀。
这意味着自己股权的稀释极其严重，以农行为例子，假设我们农业银行的成本为4元，农行假设为了补充五千亿，约等于总资产的2.5%左右的资本，在目前价位发行1,250亿股，相对目前的总股本3,500亿股，大概使EPS摊薄了26%左右。
假设农行的股价下滑至2元，那么要发行2,500万股，EPS将被摊薄42%，而当农行大跌至1元时，EPS将被摊薄59%左右。
这意味着，即使农行复苏，回到大跌前原先的盈利水平和估值水平时(利润×PE=市值，即市值回到大跌前水平)，你仍将持有亏损59%的农业银行。
大家可能会觉得农行不至于低位增发那么多，也不至于跌那么多，但金融恐慌来时，资产由于流动性不足，其折价水平超乎想象，挤兑甚至会搞垮银行。
最后高盛不得不向巴菲特求助，引入巴菲特的资金来救济，在低位发行了等值近50亿的优先股，还附带给了巴菲特不少看多期权
在这个银行探底的过程中，先前持有银行的投资者基本难以回本，银行自身也损失了很多，只有接盘的巴菲特受益。当然，股神承担的，也是银行倒闭所带来的资金损失的风险。
一旦这种情况发生，股东如果持股无动于衷，那么结果就是被套多年了。解决问题的方法只有在低位跟随增发的比例动态补仓，让持仓成本相应降下来，才有探底回升后不亏损的可能。
2.错误的价值投资
根我们观察，一大批价值投资者已持有较大仓位的银行股，甚至已经上杠杆加仓了。可能现在银行股的高股息率还能让投资者觉得是套利，非常划算。他们也认为自己在执行越跌越买的价值投资准则。
但上述的坏情况一旦发生，首先融资要么强平，要么是没有钱来动态补仓，因此，这种做法安全边际非常小。
在这个时候，满仓银行股的行为是不理智的，除非有100%判断不会发生信贷危机的能力，可从现在看来，国家领导人似乎也不敢打包票。
上杠杆满仓银行股只会使自己失去主动性，而这本身就已经违反了价值投资第一条安全性的原则。
3.银行已经悄然行动
银行资本薄弱，出现问题时非常依赖外部注资。今年3月，农业银行宣布了进行一次大规模的增发，筹措近一千多亿资金来补充核心资本。除了农行，其他银行行动也差不多，纷纷推出可转债、优先股的股权融资计划。
可能有很多投资者会纳闷，银行明明经营业绩那么好，分红回报率那么高，为什么还要增发筹钱呢？
他们目的都是一致的，为资产新规做好准备。
表外大量资产回流，就会引发资本充足率不足，原先的隐性杠杆就会变成显性杠杆，需要补充核心资本来满足资本充足率的要求。如果不依赖外部融资，银行补充自身资本的资金来源就只有利润了。
然而，对银行来讲，在计提拨备后，剩余的利润已是杯水车薪了，除非停止分红，但这样对于看好银行股息的投资者来说，就是重大打击了。
因此，融资补充资本在银行“去杠杆”，甚至发生信贷危机时很常见，这会对持仓银行股的股东造成损失，这才是银行长期逻辑的薄弱之处。
且上述的再融资仅仅是为了满足表外资产回流的需求，如果是因为信用危机而导致的融资需求，将会比目前的融资额还要大出几倍。
四、结语
目前，压制银行股估值的“黑手”是信贷周期收缩，无论银行是否遭遇信贷危机，在周期向下过后，始终会迎来回升。而且，每一次银行从周期底部回升，涨幅都会很可观。
如果是长期看好国运，对于金融股，基本面的V型走势无可厚非。哪怕银行股随着M2的收缩，资产缩小一倍，其长期ROA基本稳定，但实际上现在的长期PE也仅仅只是扩大一倍，估值仍说不上贵，更何况发生概率极小。
因此，此时，我们不应过分看空银行股。
如果是假设信贷危机爆发，那又怎么办？
在大银行不会倒闭的前提下，只要我们保证有足够的现金流来进行动态调仓，让我们一样拥有如巴菲特般低位抄底的机会。根据2008年美国金融海啸后，美国银行的表现，银行股价深蹲后爆发的盈利足以弥补或超出出事前银行股的损失。
因此，即使系统性风险不在我们的判断能力范围内，银行现在也还处于“薛定谔的金融危机”状态，对银行股轻仓观望，不上杠杆，等待机会买入，仍是一个不错的投资策略。
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