厌恶游戏股的人，真的很多

如今市场的分化太过明显，核心资产与科技蓝筹纷纷起舞，而一大批行业都不受待见，被打入冷宫。

游戏股便是其中之一，曾记得在四年前的大牛市中，游戏股仍是市场科技股的代表，估值在50倍以上，一个人气爆棚的朝阳行业。

然而时移世易，如今，市场所追捧的科技变成了5G，芯片等，而游戏不再被视作科技的代表，淡出大众视野。

所以，我们今天看到，A股游戏股，整体的估值已经到了20倍以下，而港股更离谱，10倍以下。

发生了什么才让游戏这笔生意跌下神坛，整体不受待见？

商业模式的弊端

首先，从商业模式上看，游戏股的低估值是有必要的，因为判断一个游戏股的永续性太难了。几年前的大牛市炒作游戏股，确实造就了难以消化的大泡沫。

因为任何一个游戏股当下的产品，3年后是否能够继续产生收入，都是要打问号的。而不同与传统行业，像茅台，海天，他们30年之后，依然是卖一样的产品。

游戏是极轻资产的行业，虽然roe很高，但这也决定了，新竞争者进入的壁垒很低，小公司很容易扳倒大公司，传统重资产行业反而很难发生这种事情。

正如现在的收入榜单，几年之前，谁知道莉莉丝，谁知道紫龙，谁知道叠纸？

以前曾经辉煌的盛大，巨人，西山居，掌趣哪去了？

传统投资估值模型中，无论是简单的PE，还是dcf，其内核都是根据当下的盈利能力，预测未来长期的利润并进行折现，但游戏公司当下的产品跟未来的产品无关，哪怕现在的游戏流水再高，再成功，也算不准未来能不能复制成功。

过去成功与未来成功不挂钩，这正是游戏行业商业模式的漏洞。

所以，游戏股低估值无可厚非，低估值才能充分pricein这些风险。

步入成熟期？

但抛给我们另一个问题是，游戏股真的没有一个好东西？

目前游戏市场的整体蛋糕还在增长，国内增速已经开始回升至10%左右，去年版号受限这一利空已经基本反映完毕，加上海外市场10%以上的增速，实际上把国内游戏公司看做一个整体，这个整体，收入利润都在持续增长。

资料来源：伽马数据

资料来源：appannie

这个行业仍将保持不俗的长期增速。

固然，从人均游戏支出看，中国人花在游戏上的钱太多了，游戏行业太发达了。

但选择以出海作为增长的新动力，看起来确也是一条可持续发展的健康道路。所以，即使国内游戏市场未来增速低于GDP增速，我也对游戏公司整体营收高于10%有一定信心。

全球化这一逻辑，还在释放呢。

从这个角度看，游戏行业这个大蛋糕的增长，无须多虑，虽然估值低，但游戏行业仍未进入成熟期，称之为价值股，依然是不合理的。

如何投资游戏股？

如果现在有一个包含所有国内游戏公司的游戏股指数，毫无疑问那将是一个长期投资的好标的，组合消除了行业内部竞争的风险，只要游戏行业能增长，这个组合就能增长。而且，给估值也不会低，起码还是普通行业的20倍以上。

但可惜的是，这个指数不存在。

那些初创的，野心勃勃的的小公司，因为没有上市，投资人买不到他们，而恰好这部分公司是游戏行业内增速最高的公司，他们被排除在外，可投资的只剩下上市的大游戏公司，而由于规模天花板存在，上市游戏公司增速也许并不会高于行业增速。所以，买游戏股指数永远买不全所有的游戏股。

但从另一个维度想问题，若是行业长期保持增长，找到几家同样能跟随行业，长期维持增长的公司，似乎也并没有那么难。

找到在这个变化巨大的行业中不变壁垒，是投资游戏股的重中之重。

其实现在人们热捧的医药股，尤其是创新药，商业模式跟游戏股是类似的，因为药品也是不断迭代的，以前药物的成功不意味着未来的药会开发成功。这一点跟游戏无比相似。

然而，由于专利壁垒的存在，加之医药巨头构建了销售上面的学术推广的壁垒，这使得制药行业才免于陷入游戏股这样的泥潭，成为最优秀的商业模式之一。

当然，游戏股不可能出现专利壁垒这样的政策限制，但是，游戏股不变的壁垒是什么？

团队，制度，渠道，IP。

游戏公司的价值应该等于产品现金流的折现+团队、制度、渠道、IP等其他因素估值。

产品现金流的折现即现在的钱可以赚几年。储备产品的价值也需要考虑，但这依然只是短期利润，而且，未上市产品的价值还很难判断准确。

团队，则是人的因素，公司的文化是什么，是怎么做游戏的，是模仿还是颠覆，是以盈利还是以快乐为目标，对玩家的态度如何，公司的老板到底在想什么。

制度，就是有没有精细化的分工，创意遴选制度，人才培养制度，运营机制。

这都极大地决定了公司的长期价值。

就像网易，其运营能力就一直为人称道，《梦幻西游》的生命周期是中国游戏史上最牛逼的，这个不用多说。即使是SLG游戏，网易依然能把《率土之滨》做到在上线4年后，保持增长状态，一对比其他SLG游戏公司，差距就很明显了。

团队和制度的重要性，其实很好地解释了游戏行业经常有小公司黑马逆袭的现象——初创小团队满腔热诚，这样往往能做出好产品。

大公司虽然资源丰富，但偶尔会有大公司病，或被盈利目标挟持，忘掉了游戏的初心，或核心人员激情丧失，缺乏进取，从而无法开发出好游戏。

渠道上的优势也极其重要，坐拥微信巨大流量的腾讯，或已经悄悄构筑taptap的心动网络，强势的渠道可以极大地减少公司宣传买量的成本，而一个行业中往往成本最低者最容易做强。

除此之外，还有IP的优势，一个好的IP可以维持超长的游戏生命周期，世界游戏公司的老大——任天堂，也是IP之王。当然，国内的游戏公司在IP这方面还很欠缺，还有很多路要走。

所以这样看下来，现有产品现金流折现并不是一家游戏公司价值的重点，团队，制度，渠道等因素才是重心，这就决定了，决定游戏股价值的重心不在当下的利润。

这些东西很难在财务报表上观察，即使有，也是极度滞后的，但恰恰最为重要。

不过，如果游戏股的估值低得太离谱，那当然也存在价值回归的机会。

即使是实力一般的公司，团队等看不到什么亮点，但目前的产品就一年赚7亿，而且生命周期也能有个2-3年，然后可能市值也就值20多亿，估值3-4倍PE，要是公司能慷慨分红，一年分红率甚至能到20%，这其实也是标准价投机会，至少格雷厄姆一定会很喜欢。

结语

4年过去了，游戏股已经陆续回归了理性，4年的缓跌，很多公司的估值泡沫，其实都已经不大了，至少跟市场上新的“科技股”、核心资产相比，游戏股整体不算贵。

现在的股市颇为光怪陆离，在资产平均回报率下行的背景下，人们一边埋怨着资产荒，埋怨着高人气的核心资产高高在上无法下手的同时，却任由那些冷门行业中的冷门公司不断下跌，分红率不断提高。

也许市场的焦点和口味会再次反转，也许不会，但好好回忆一下过去，在5年前，游戏股人气居高不下之际，那时的食品饮料股，那时的核心资产，我们是怎么看待他们的？

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