华夏视听教育（1981.HK）：股价疯涨的背后是稀缺的明星工厂?

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7月至今，港股上市的新股超过20只，虽然多只新股均在上市首日暴涨，但最终累积涨幅能保持在50%以上实际并不多。

其中，华夏视听教育（1981.HK）不但是其中一只，而且涨势还在持续。

值得留意的是，公司公开发售超购34.64倍，而国际配售超购22.13倍。

对于国际配售也能如此超购，实属异常，虽然比不过同期上市的思摩尔的76倍，但还是非常值得留意。

华夏视听作为国内龙头民营传媒集团之一，考虑到行业仍处于寒冬之际，究竟又有什么如此大的吸引力呢?

两大业务：影视制作和高等教育

华夏视听目前业务可以分为两大类，分别是影视制作和传媒艺术类教育。

1.影视制作：公司成立20多年来已制作或联合制作33部题材不同电视剧，共1,279集。其中包括《射雕英雄传》、《天龙八部》、《神鵰侠侣》等知名作品。

2.传媒艺术类教育：主要为公司运营的南京传媒学院（前称为中国传媒大学南广学院），学校位于江苏省，提供本科教育，课程涵盖50个专业，重点为媒体和表演艺术，于2019/2020学年拥有本科及专升本学生共1.43万人。

根据中国大学校友会的统计，学校于2020年在中国传媒及艺术独立学院中排名第一。

资料来源：国盛证券

按2019年营收比例来看，教育业务占42%，而影视制作则占58%。

根据近3年业绩，这两大业务的增长趋势各有不同，教育业务增长稳定，而影视制作业务取决于作品产量，因此业绩较为波动。

再从盈利能力来看，教育业务不但稳定、毛利也更高一些。

资料来源：华夏视听

整体来看，于2019年，华夏视听营收同比增长103%至7.5亿；不包括一次性费用，经调整净利润为3亿，同比增长92%。

资料来源：华夏视听

此外，公司现金流状况健康，与同期净利润差不多，盈利质量非常高。

这主要基于两个因素，一方面，教育业务都是预收学费和住宿费。

另一方面，电视剧制作同样采用预付款模式，合约总金额的 20%-30%会在与电视台及在线平台签订合约时支付，其余款项在交付母带及电视剧播出时支付。

同时，公司也没有任何借款，负债都是一些应付款项以学费等合约负债。

资料来源：华夏视听

截止2019年底，华夏视听所持现金和银行理财产品接近10亿元，再计上IPO净募资所得的11.5亿元，目前相信逾20亿元的资金可供公司调配使用，足够支撑未来发展。

据招股书所示，募集的资金30%将投入影视制作中，30%将用于学校的设施设备改造与升级，30%将用于收购传媒艺术高等教育机构及培训机构，剩余10%作为运营资金。

另外，对于疫情影响，教育业务方面影响不大，预收的学费已经按学期进度确认。

相反，影视制作方面，基于拍摄及制作活动受阻，交付最终作品可能有所延迟，其中预期原定于今年年底交付的独资电视剧《铜婚》已延迟至2021年。

综合上述情况，管理层预期今年的营收及净利润将有所减少。

资料来源：华夏视听

影视制作：不确定性 x 不稳定性

华夏视听的影视制作主要采取改编小说和游戏的方式，而过往的成功，很大程度归功于翻拍金庸系列。

但问题是，在审美疲劳下，这条翻拍之路的持续性注定不高。

以2019年上映的新版《倚天屠龙记》为例，虽然仍然能为公司带来了不少收益，但在豆瓣评分其实不高，仅获得5.8分，被吐槽的点也很多。

另外，除了翻拍金庸作品，公司于2017年和2018年推出的主要作品《封神》和《凤求凰》在豆瓣评分更低，不到4分。

资料来源：华夏视听

资料来源：豆瓣

当然，口碑和营收不能画上等号，但作品质量要高，才会增加成为爆款的可能性。

而要提高质量，就必须采用精品化策略，也意味年产量不会多，业绩也随时与过往一样飘忽不定。

另外，近年来影视监管趋严，政策风险也使行业面临一定压力。

整体而言，如果华夏视听只是专注于影视制作，行业的不确定性加上业绩的不稳定性，吸引力实在不大。

不过，影视制作配上高等教育，却形成了“前店后厂”的独特模式，令公司的发展潜力瞬间变得不同，也成为了市场稀缺的投资标的。

高等教育：放弃名牌撑腰，打开盈利空间

根据过往3年业绩，华夏视听的高等教育收入增长不算高，于2018和2019年分别增长8.1%和12.5%，主要在于学校利用率已经处于95%以上。

因此，公司计划到2021年投资约4亿元，以新建可容纳4,000位学生的宿舍、一个体育馆及一幢国际预科课程教学设施大楼。

新增的4,000位学生相当于目前容量提升约27%，未来将能显著提教育方面的收入，而根据管理层表示，目标规划是做到3万位学生的规模。

资料来源：华夏视听

更重要的是，华夏视听于2019年向中国传媒大学一次性支付了1.6亿元分手费后，南京传媒学院于今年3月由独立学院正式转设。

这样虽然会失去中国传媒大学的撑腰，但也带来了更多的灵活性。

同时，华夏视听也有意将学校登记为营利性民办学校，目的均是为未来能在学费方面实行自主定价。

于过往3年，南京传媒学院每年的学费平均为16,000元/人水平，自2013年9月后便再无提高。

资料来源：华夏视听

如果参考一下行业平均，学费明显有提价空间。

在2018/2019学年，中国民办传媒艺术学院的平均学杂费为19,029元/人，而中国公立传媒艺术高学院与普通民办学院的学杂费分别为人9,703元/人和13,530元/人。

对于有名的传媒艺术类民办学校，平均学费更可以达到4万至6万元，例如上海视觉艺术学院以及北京电影学院现代创意媒体学院。

下图来自北京电影学院现代创意媒体学院2020年招生简章，最高学费达到6.2万元。

资料来源：北京电影学院现代创意媒体学院

不过，南京传媒学院在选择成为营利性之前，学费调整还是需要根据相关单位的指示。

于2018年，江苏省已经开放部分民办高校实行自主定价，目前那几所学校的艺术类专业，平均学费能达到2.5万到2.8万元。

对于公司来说，这2.5万到2.8万元的水平也是调整学费的第一个目标，已相当于目前学费逾50%的升幅，而其后目标在4年内提升至3.5万元。

基于南京传媒学院的办学质量，学费相信可以对标其他高校，长期而言达到这100%以上的提价空间。

资料来源：国盛证券

至于放弃中国传媒大学的的名牌另起炉灶，会否对招生产生较大的影响？其实不用担心。

据招股书所示，于2020年上半年，合共64,891位学生已参加2020/2021学年的入学考试，学生人数超过过往学年。

这意味着学校名气还在，而且，始终做明星梦的人够多，不乏市场空间。

除本科学位教育外，华夏视听也开设国际预科课程及继续教育课程。

其中，国际预科课程学费非常高，平均学费达到5.8万至7.8万，且不受教育部的招生限额或学费审批所规限。

去年相关收入规模约3,000万元，今年预计约5,000万元，而2019/2020学生人数为410位，学校目标是在未来3年扩大到1,200位。

另外，学校于2019年8月推出了首个英皇南广演艺培训班。

虽然课程仅为期16天，但学费高达20,800元，而且一个月内更约有610名年轻演员申请，而最终学校仅录取30名。

正如刚才提及，做明星梦的人够多，市场潜力非常巨大。

下图为4月份时，公司联合英皇娱乐共同打造的明星工厂「英皇南广演艺学院」，正式进行2020年新一期招生。

资料来源：网络

事实上，搞艺术培训亦是华夏视听的第三个发展方向，例如少儿培训、艺术类考试培训等，而根据智研咨询，2019年我国少儿艺术培训市场规模达到1,127亿元。

于这方面，公司透露已经筹备2年多，亦准备开始发力推进，目标在2到3年后，收入规模能够和影视制作和高等教育两大业务看齐。

无疑，如果公司真的做到一点成绩向市场证明，绝对是股价进一步的催化剂。

结语

影视制作尤如游戏开发一样，有足够作品数量，甚至有爆款作品年份的时候，业绩就会好，否则就容易出现低谷，这点对于华夏视听来说也是一样。

因此，要看待华夏视听，最好的方法就是以高等教育为主要业务，而影视制作则是一个额外的收获。

当然，内里的协同效应，也很大程度确保了招生数量的增长，进一步促进公司实现良性发展。

至于教育业务，增长主要来自两方面：

一是学校扩充，公司计划到 2021 年投资 4 亿元，新建可容纳 4,000 名学生的宿舍，而长期来看，若学校土地全部使用，容量能达到3万人，相当于目前在读学生 1.45 万人的 100%以上增长空间；

二是学费提价，学校于今年完成转设，下年有望提价，跟随江苏省其他几所的民办高校，而长期可以对标其他有名的民办高校，达到3.5万元学费的目标，相当于目前平均学费16,000元的100%以上提价空间。

因此，在上述因素下，相信未来3年平均20-30%的业务增长是较为明确的。

只是，公司目前市值超过90亿，很大程度已经体现出这预期。

假设影视制作部分每年1亿盈利，给予其10倍PE，相当于11亿港元市值，而剩下的80多亿便是教育加培训部分。

综合天风证券和国盛证券的预测，于2020-2022期间，教育加培训部分的盈利平均预测为2.4/3.5/4.8亿，对应PE将会为31x/21x/15x。

而当中，两者对培训营收的分歧也是颇大，始终相关业务还在起步阶段。

整体而言，华夏视听本身的独特模式，加上业绩确定性，配得上高估值，而艺术培训更带来了另一个爆发点。

长期来看，这足够支撑股价进一步上涨，只是配合短期急速上涨的交易因素，目前高追可能会承压一段时间。

而且，如果与招股书所披露一样，今年业绩会受疫情拖累，且看股价会否于中报后因此而小幅调整，出现更好的买点。

资料来源：国盛证券、天风证券

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