资本侦探系列 : 维亚生物，哪里来如此大的泡沫?

带着biotech的概念，维亚生物（1873.HK）股价一路高歌。2020年3月11日进入港股通之后，更成为南下资金的最爱，港股通持股比例达到了60%以上。

但是，身边专业投资港股医药和biotech的朋友，对维亚的看法都偏负面。而且大家都会提到，“总是有一些非专业的朋友对维亚有兴趣”。随着维亚的股价不断涨，都有一种“乱拳打死老师傅”的挫败感。

其实，雪球上5月18号的一篇文章《》（作者DavidCooper），对维亚生物的分析，已经比较详尽。

文章提出了四点质疑：

1、被投企业公允价值变动损益

2、出售股权的交易

3、审计师变动

4、发现1.8亿美元的可转债

梳理一下，其实1）和2）说的是同一个事：就是公司实际的经营利润是被“公允价值变动损益”严重夸大了，而夸大的方式，就是参股企业转让了一点股权，公允价值产生了变动。

2019年，维亚生物公布的收入3.2亿元，同比增长54%；净利润2.7亿元，同比增长194%；“调整后净利润”为3.18亿元，同比增长135%。净利润里面，“投资公司的公允价值变动损益取得收益为2.1亿元。扣除这部分收益，公司净利润只有6000万元。

2020年上半年，维亚生物公布的收入1.98亿元，同比增长39%，调整后净利润为1.2亿元，同比增长25.5%。其中，“投资企业股权公平值变动损益约为人民币6700万元”，扣除后，经营层面的净利润大约有5300万元。

这数额巨大的“公允价值变动损益”是什么意思呢？这样做类比可能更容易理解：一个公司旗下有座楼，每到做财报的时候，都找人来评估一下。假设上一个财报价值3亿，这次评估价值4亿，那么就把增值的1亿记为利润。为了评估的“公允性”，可以把楼里的一个房间卖掉，按照新的单价来重新估值。维亚应该有三座这样的楼（投资的项目），都经过这样的重估。而根据维亚年底的披露，维亚卖出去的“房间”，买家有公司的两个董事（根据披露，都是董事长的兄弟姐妹）。

净利润是被调整过的，但有两个内容的参考性可能更强：所得税、经营现金流。

维亚生物2016-19年的所得税分别是395万、1055.1万、1531万、1505万，2020年上半年为788万。以15%的优惠税收为基础，税局得到的净利润申报，2016-19年大约应该是2633万、7033万、1.02亿、1.0亿，2020年上半年为5253万。倒是比较稳定。

以此为估算，维亚9.17港元的股价x19.6亿的股本（需要考虑0.5亿股的可转债对应的转股），相当于180亿港元的市值。那么对应161x 2019 PE。估值的确不便宜。

再看经验现金流：

公司2016-2019年的经营现金流净额分别为2112万、2789万、1211万、4601万，2020年上半年为2094万元。显示其利润的质量也值得商榷。

为什么要弄到这样的高估值? 一般情況是股东套现，二是公司方便集资，而维亚从上市以來就开启了抽水机模式，不断利用股权融资

看看公司的融资历史：

2019年5月，香港IPO，募资额15.53亿港元，招股价4.41港元

2020年2月，发现可转债，募资额1.8亿美元，转股价5.75港元

2020年7月3日，配股融资10.6亿港元，发行价8.15港元，

从上市到现在，一年半的时间，已经融资40亿港元。

而且，据说又要在与潜在投资人探讨新的配股融资。

另外，大股东减持，就不深究了

全现金收购朗华

2020年8月9日，维亚宣布，拟以25.6亿元人民币，收购宁波朗华制药80%的股权。朗华2019年的净利润是9140万人民币，相当于估值35倍市盈率。

宁波朗华是一家医药化工企业，做一些CDMO的业务。收购额较大，估值也不便宜，但鉴于笔者对这个公司研究不多，也就不多做怀疑。

无大行研究覆盖、无知名投资人为伍

维亚生物的IPO保荐人，是中金，全球协调人、JP Morgan、中银、海通也都参与了进来。IPO之后，中金一直未出过研究报告。JP Morgan倒是比较客气地写了研究报告，评级是“中性”。

IPO的基石投资人里面，高特佳、国药集团算是两家知名投资人。但这两家公司，在当前港股市场，在医疗健康板块，也比较偏非主流。股东里面，唯一一个看上去像是大机构的，是“China Finance Strategies Investment DB Limited”，持股7.3%，翻看招股书才知道，这是CFO的持有的公司。这与主流biotech公司被主流投资机构抱团的现象，完全不同。

投资建议：

香港资本市场，作为一个典型的离岸市场，是一个老千股纵横的地方。医疗健康板块有几个老千股比较出名：华翰生物科技、中国动物保健(940.HK)、金天医药、新锐医药。当然，其它的本地仙股，就不计其数了。不过，这些都是港股通开通以前的事，新的港股通投资人可能都没什么感觉。

我们无法论证维亚生物是老千，但港股小盘股（利润规模小）的公司的投资价值风险和回报，却实实在在需要特别留意。细数当年医疗板块的那些讲过的故事和踩过的雷：普华和顺(1358.HK)、四环医药(460.HK)、华润医疗（原名凤凰医疗）(1515.HK)、李氏大药厂(950.HK)。而康臣药业(1681.HK)和同仁堂科技(1666.HK)，是两个被剔出港股通后，股价表现的很好例子。

对内地监管机构来说，港股老千也可能是新鲜事。港股通的要求，已经筛掉了大量有问题的老千公司，但如果有漏网之鱼混了进来，小股东们只能自己多长个心眼了。

说回到维亚生物，160多倍的收益率，加上各种疑点，足以提示这是个风险比较大的投资标的，还需要多加小心为妙。

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