粤丰环保：中报保持增长势头，风格切换推动重估

近期互联网、课外培训风波不但拖累大市，更促使资金进一步聚焦于政策大方向，包括新能源、高端制造等。

只是，这些板块大部份估值已经处于泡沫化，不具备安全边际，也使市场可投资范围大幅收窄。

但正因如此，兼具碳中和政策红利和估值优势的环保板块，才有望藉此次风格转换，出现估值修复行情。

其中，粤丰环保（1381.HK）作为国内领先的垃圾焚烧发电企业，同时也是广东省最大的垃圾焚烧发电企业，刚公布了超预期业绩，不但处于产能释放阶段具备成长性，而且业务兼具防御性，不受周期影响，在如今市场充满着不确定性的时间，投资价值进一步凸显。

营业和净利润双双超预期

2021年上半年，粤丰实现营收26.95亿元，同比增长34.4%；净利润6.19亿元，同比增长36.4%，双双超出市场预期。

公司亦保持自2014年底上市以来，盈利高双位数字增长的势头，而这份业绩无疑是再上新台阶。

业绩亮丽主要在于疫情受控之下，垃圾焚烧新项目投运进度稳健，带动工程以及运营持续高增长。

2021年上半年，公司新增城市生活垃圾处理规模5,050吨/天，总处理规模达51,940吨/天，增速超越市场预期，带动售电垃圾处理收费同比增长44.3%。伴随新增项目大量投运，公司建造收入同比增长25.8%至12.1亿元。

目前，粤丰有35个垃圾焚烧发电项目，23个在运营中，12个正在建设或规划。按预计，未来三年有近2万吨焚烧项目投运。

伴随产能整体提升、运营及运营效率提升，加上公司战略拓展环卫及智能停车、潜在的碳资产开发等新业务，公司未来2-3年有望迎来新的业绩增长空间。

根据过往经验，项目由收购或中标到完成建设顺利投产大约需要2至3年，而新项目投产后，能够立刻实现盈利，为集团带来稳定现金流。

这意味着运营现金流将会逐步提升显著，可预计未来公司盈利及分红力度持续强劲，从而提高股东整体回报。

展往未来，基于环保业的稳健属性、粤丰陆续投产的项目以及长期布局，业绩确定性强，长期成长路径清晰，可预期中报强劲的增长趋势将会延续。

然而，按中报盈利，粤丰年化PE不足10倍，估值仍然低于历史平均水平，与高增长的业绩毫不相配。

碳中和下，垃圾处理行业迎新机遇

就目前来看，虽然粤丰今年以来股价累涨逾25%，但行业仍然存在着压制估值的因素，主要在于对国补退坡的担忧，但这实际却有望成为行业的一个巨大催化剂。

首先，行业由政府主导变为市场主导，会进一步显现龙头企业的竞争优势，导致马太效应愈加明显，这点可以参考光伏行业。

虽然补贴退坡政策针对2021年起启动的新项目，不会对存量项目有大影响，但意味新项目只会有具备实力的企业投标，未来行业集中度提升趋势明显，没得赚的企业会选择离开，更多的收购机会也会出现，最终利好粤丰这些兼具资金和背景实力的头部企业。

同时，粤丰可透过技术提升发电效率，以运营效率抵消补贴退坡的影响，并探讨利用项目运作以增加收入的可能性，例如提供蒸汽及暖气。

其次，新项目没有国补，但仍然会和政府商讨垃圾处理费的条款，而背靠上海市政府的上海实业为粤丰的第二大股东，有助于提升集团的议价能力。基于粤丰采取多元化政策应对，总体对公司项目的回报率影响预期有限。

更值得期待的是，生活垃圾焚烧不但满足城市生活垃圾处理减量化、无害化的要求，是政策下的刚需行业，另一方面也是低碳化处理垃圾的先进方法，同时更能利用焚烧产生的热能进行发电。

因此，作为一举多得以及碳中和的重要手段，可预期后续将会出台诸如碳排放交易、绿色信贷、垃圾处理费顺价变革等一系列配套政策，支持垃圾焚烧行业的发展。

这些政策不但有助公司开拓新收入，更会将压制行业预期的不利因素快速化解，从而打开更广阔的估值修复空间。

正如近期电力板块的行情一样，股价高歌的背后，反映着市场对高峰时段电力定价、碳交易等憧憬。

再进一步看，在行业集中度提升的背景下，粤丰有望凭借精细运营和产业链协同打造核心竞争，加速扩张。

目前，粤丰已打通上下游形成一体化模式，以垃圾焚烧厂为中心，延伸至前端收集及运输以及综合智慧城市管理服务，从而打造新的成长曲线，并持续输出管理，逐步实现轻资产化运营。

可预期，未来随着运营服务商业务的比重加大，粤丰的估值将会再上一个台阶。

结语

市场对碳中和的主题发掘集中在新能源，例如锂、光伏等，或是行业碳排放的角度，例如钢铁、煤限产等，亦因而对垃圾处理的价值发掘有认知差。

如果垃圾处理不当，内里有机物在分解时会排放以甲烷为主的温室气体，而这是导致气候变化的最大元凶之一。

虽然全球应对气候变化的着重点在于二氧化碳的减排，但根据资料显示，甲烷的温室效应是二氧化碳的28倍以上，所以垃圾处理低碳化从而减少甲烷排放，与实现碳中和密切相关，亦会是国家鼓励发展的方向之一。

从粤丰中报上，我们可以看到行业的稳定性以及公司基本面向上，加上未来垃圾焚烧项目将陆续投运，公司业绩增长确定性强，股息回报可期。

粤丰未来将享受第二波政策红利以及持续创新转型、走向轻资产模式，均有望支撑估值向上修正。

考虑到如今市场风格正在切换，这更可能提早引发重估行情，而粤丰作为PE估值不足10倍的龙头企业，自然值得关注。

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