北控城市资源(3718.HK)：规模效应初现，盈利能力持续提升

“十四五”规划和2035年远景目标纲要提出，“十四五”时期城镇化率提高到65%。参考发达国家，经合组织成员国于2019年的平均城镇化率为78.4%。

可以预见，未来中国城镇化率将进一步提升，并带动城市环境卫生的需求不断增长，为环卫行业造就巨大市场空间。

同时，十四五时期垃圾分类新生需求，有望扩大环卫服务的范围，带来增量业务，加上目前行业极度分散，随着市场化加速，给龙头企业拓展以及整合市场留下了更大的发展余地。

北控城市资源（3718.HK）作为国内领先的综合废物管理解决方案供应商，综合能力在国内位居前列，有望抓住这重大发展机遇。

2021年上半年，公司实现营业收入21.11亿港元，同比增长36.5%；归母净利润2.49亿港元，同比增长14.1%；现金流维持稳定，经营活动净流入约3.57亿港元。

事实上，如果剔除去年同期由于疫情爆发而产生的补贴，公司上半年净利润将录得43%增速。按年化利润计算，目前市盈率不足7倍。

各项关键业绩指标均保持增长势头，加上身处作为服务中国的好赛道，北控城市资源长期价值有待重估。

而且，考虑到近期基建板块出现修复行情，这风格切换有望蔓延至其他低估值并兼具国策支持的板块。

环卫业务持续增长，未来确定性强

公司主营业务为环境卫生服务和危险废物处理业务，前者为主体，主要包括综合道路清洁、垃圾分类、垃圾收运、垃圾转运站管理、公共厕所管理、粪便收运、绿道养护、河道保洁服务及物业管理。

于2021年上半年，环卫服务收入约16.4亿港元，同比增长29.3%，不计及增值税减免的增长为32.8%，维持快速增长。

截至2021年6月30日， 公司在手环卫项目113个，年化36.3亿港元，平均服务年限9年，显著高于行业均值，这一方面为公司业绩增长保驾护航，另一方面也反映出公司服务质量好。

虽然在疫情影响以及政府招投标进度推迟的影响下，公司上半年新签单速度放缓，但考虑到去年不但完成了目标，新增合同总额突破110亿元，新签单更于行业排名第2，证明管理层的执行力，加上持股绑定核心利益，配合大股东北控的成熟政府资源网络等优势，可期待下半年订单释放，管理层预计2021年新增约10亿环卫订单。

在智能化助推效率提升以及稳定毛利率下，环卫服务的毛利率为29.31%，同样高于行业平均，可以看出公司兼具国企资源和民企效率，优势突出。

环卫行业为传统的劳动密集型行业，随着劳动力成本以及市场对服务质量的提升，行业机械化和智能化势在必行。

在这方面，北控城市资源通过智能化管理平台，优化人工和车辆资源配置，实现了环卫服务信息化、自动化和智能化，达到降本增效，提升整体盈利能力。

截至2020年底，公司21个项目已上线智慧环卫系统，应用率达30%。

从目前来看，国内环卫服务市场仍然在起步阶段，市场化率明显偏低，加上行业具有明显的排他性和地域性特点，因此整体竞争格局也高度分散。

据沙利文的报告显示，我国环卫服务市场规模预计由2020年的3,055亿元增长至2025年的5,487亿元，复合年增长率为12.4%。

预期在市场化效益以及政策推动下，市场化率将会逐步提升，第三方企业将成为主要的环卫服务运营方，而政府则作为服务购买方，打开市场存量。市场化率预计由2020年的54.4%提升至2025年的78.2%，规模将达到4,291亿元，规模复合年增长率为20.9%。

另外，于2020年，前五大环卫行业参与者的总市占率约11.0%，即使北控城市资源于当中排名第5，市占率也仅占1.5%。

对比海外市场，美国和新加坡的环卫服务行业市场化率分别达到81%和100%，而美国环卫前三大企业市占率达41%，市场化率和行业集中度均远高于我国目前水平。

可以预期，国内环卫行业市场化及集中度上升将为发展大趋势，并利好龙头企业。

对北控城市资源来说，依靠一体化布局、高服务质量以母公司带来的优势竞争，有望继续扩大市场份额，保持领先的市场地位。

危废业务呈现加速发展态势

公司的危险废物处理业务主要涵盖收集、运输、贮存及处置医疗废物及工业固体废物等废物，通过前期布局，目前危废业务已逐步成形规模效应。

于2021年上半年，危废业务实现收入3.41亿港元，同比增长76.3%，呈现加速发展态势，主要在于宜昌、新疆项目产能顺利爬坡。

其中，无害化处置收入2.22亿港元，同比增长95.4%；回收循环利用收入1.2亿港元，同比增长49.3%。

截至2021年6月30日，公司有8个在营危废处理项目，无害化处理能力为35.1万吨/年，回收循环利用处理能力为25万吨/年。

另外，公司有3个在建项目及3个计划未来建设项目，建成后无害化处理能力将提升至43.6 万吨/年，将助力化解国内危废行业的供需缺口问题。

我国危废具备着产生量大、种类多、来源广泛、环境监管难度大的特点，而危废的处理关乎国民健康和生态安全，因此政府对危废领域的重视程度不断提高。

根据生态环境部公布的《2020年全国大、中城市固体废物污染环境防治年报》，截至2019年底，全国危废（含医疗废物）许可证持证单位核准收集和利用处置能力达到12,896 万吨/年，实际收集和利用处置量为3,558 万吨，核准产能投产率仅为27.6%。

虽然危废处理行业的经营规模在逐年增长，但在企业资质与地区收储结构难以匹配下，危废处置仍存在很大缺口，所以国家为加速行业发展做出了很多政策性扶持引导。

就目前来看，新固废法从危废定义鉴别、产生源头、转移过程、收集利用处置等多方面进行了修订和完善，已于2020年9月1日起施行。

另外，各省市政府亦陆续出台了危废政策规划，提出具体的危废处置指标，并进一步强调危废管理体系的构建，强化危废管理水平。

新固废法和地方政策进一步提高了废处置行业的门槛，行业落后产能将加速出清，格局亦将越来越趋龙头集中化。

按2018年产能计，前十大行业参与者占比仅为9.8%（北控城市资源占比0.7%）；按2018年实际处理量计，前十大行业参与者占比仅为 13.8%（北控城市资源占比0.6%）。

其中，大部分企业的规模较小，不达标的落后产能有望得到逐步出清。2017年美国危废行业前十大企业集中度高达90%，可见我国行业集中度仍有较大提升空间。

在此背景下，北控城市资源已率先抢占山东、青海等危废产生大省市场，随着未来产能扩大和产能利用率提高，盈利能力将会进一步提升。

同时，公司借助目前市场少有的“环卫+危废”一站式解决方案，有望进一步放大项目承接优势，形成“环卫+危废”并重的局面，实现更高质量发展。

结语

在环卫服务和危废处理行业上，北控城市资源均处于领先地位，叠加两个行业处于加速优胜劣汰、市场规模释放的趋势，可预期公司的双轮驱动将为业绩持续增长做出贡献。

同时，公司实际控制人为北控水务集团，背靠北京市国资委，国资背景带来资源和资金优势，配合公司的智能化管理服务、成本控制、一体化布局等优势，未来将保障项目的拿单。

今年以来，公司股价波动较大，主要在于去年卖方把预期推得很高，加上市场受外部环境影响。但实际上，公司的长期成长逻辑没大变化，因此造成估值被严重低估，这次中报已证明了公司的盈利能力。

对此，今年来管理层亦多次增持彰显信心，表明对公司未来发展前景的信心以及价值的认可，而在绑定核心利益下，亦助于激发团队活力。

环卫服务及危废处理是刚需行业，具有广阔市场空间以及政策支持，未来发展稳健。

因此，市场空间大加上公司的长期价值，随着规模效应进一步增强以及持续印证拿单能力，北控城市资源的估值修复潜力颇大。

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