中国游戏产业近期是风雨飘摇，学生将被严格限制网络游戏时间，而2020年的高基数效应，又导致了今年游戏行业增速的下滑。
此时，在游戏行业找到好目标并非易事，因此，把目光放到海外，我们可以来看看真正站在行业顶峰的跨国巨头的价值。
例如Take-two，一家在全球有巨量用户的公司，在座的各位可能都在它的旗下产品中耗费过巨量时间，但却没给它贡献过什么收入。
Take-two甚至是玩家数目与盈利能力最不匹配的公司之一。
投资逻辑
结论：
首先关于Take-two公司，拥有经典的IP，忠诚的用户，一流的技术，拥有极强的待释放利润潜力，下跌的股价逐渐提升了公司的赔率。开放世界游戏的NO.1，坐拥GTA及荒野大镖客两个顶级3A巨作。其中GTA5是有史以来销售额最高的买断制游戏。同时具备极强竞争力的游戏IP系列：文明、2K NBA、黑手党、无主之地......原神2020年近8亿美元的利润水平已经说明了开放世界游戏在付费设计、营销得当的情况下的巨大盈利潜力。T2商业模型一旦改善，凭借手上的产品完全可以释放十亿美元以上的年利润水平。例如，在GTA、大镖客等产品增加道具收费部分的氪金点，加强线上模式。另外，用原神的方法，将GTA、大镖客三端融合，即PC，手机、主机都可以玩，且存档共享（注意，不是手游化，也不是授权开发）。此举将突破目前较大的硬件门槛，许多因为买不起显卡和PS5的潜在玩家都可以通过手机加入畅玩。但即使商业模型未改变，IP价值，技术储备，公司手上现金充足，股价下跌将会很快引来腾讯等同行的收购。该公司现在的市值为180亿美元，成功转换商业模式，利润放大至10亿美元以上，继续维持20-30倍的PE，300亿的市值空间。悲观情况下，看1-2年，这几年的空窗期利润断档，美股大崩盘，会导致估值和业绩双杀。但以IP和技术的定价，作为世界顶级的3A游戏公司开发商，仍至少有50亿美元以上的并购价值（参照中国三七，盛趣，完美世界等中等规模公司），另外，公司的大额现金也可以提供回购保障。事实上，只有GTA6失败才是唯一根本致命的利空，但几年内根本无法证伪。因此乐观与悲观的情况看，公司风险不高，预期回报也不高，重点是商业模式的改变才能带来高回报，而这个过程只靠公司内在推动，除非并购，以外力推进。2.GTA6预计2024年后推出，目前是空窗期，利润可能会大波动甚至变负。3.公司的文化偏向色情暴力，可能引发一些政策风险，目前这个因素已经阻碍了中国市场的发展。4.中国游戏公司对游戏付费模型和线上运营有最好的方法，面临强竞争。关键假设：
游戏行业仍将保持7%左右的年化增速，而开放世界类游戏越来越具备玩法的丰富性，随意横向扩张其他类型的游戏（例如GTA等可以作为赛车、球类、RPG、解谜、棋牌、射击游戏）占用更多的玩家时长，拥有更高的利润空间。中性的预测，公司假设按照原有轨迹发展，随2K每年的新作和GTA、大镖客的线上模式，稳住持续现金流，随后靠GTA6带来脉冲式发展。乐观地看，如果商业模式可以借鉴中国公司，增加游戏线上部分的道具付费，并且降低硬件门槛，参考原神做三端融合则可以释放大量的利润增长潜力。但假设可能是一厢情愿，公司仍然可能保持匠人精神，不逼氪，导致利润潜力一直不释放。
行业分析
公司为一家游戏开发与发行商，目前世界游戏市场年均增速大概7%。过去几年，手游增速最高，但目前看来，主机+PC有反扑的势头。而全市场增速不高，预计未来年化也就7%。可以说是一个低增速市场。行业已经在成熟期，未来很难呈现行业性的整体爆发。而公司周期处于传统买断式游戏公司的产品空窗期。较大规模的游戏开发商：米哈游、动视暴雪、EA、cdpr、网易、Ubisoft、腾讯其中，开放世界类的主要对手：米哈游、Roblox、微软（Minecraft、Bethesda）、cdpr、Ubisoft、任天堂在体量上相匹配的，只有Minecraft、Roblox、米哈游。MC是用户数最多的，GTA是历史销售额最高的买断式游戏，原神是利润最高的、而Roblox市值最高。但四者绝非正面竞争关系，MC/Roblox用户年龄层较低，原神主要是青年，而GTA主力用户年龄为30-40岁。
公司分析
财务分析：
公司以前商业模式并不好，追求慢工出细活、高投入高回报，加上买断式游戏费用前置，收入流集中的特点，造成业绩波动大。但近年来有所改观。11年至今，10年间收入增长了近4倍。利润在去年创下历史新高，5.9亿美元。近年主要是线上模式的开发驱动增长：GTAOL，荒野大镖客OL，2k myteam模式，以及进行2K Online等授权网游开发，包括无主之地3季卡的模式。有利于产生持续，可预测，平滑的收入，这是好的趋势。但目前相比中国公司，在充值玩法设计上还不算好，而且，公司的线上运营能力差劲（可能是中国区问题），外挂满天飞，还有很大的改善空间。而目前，主机仍是公司的主力终端，这还是很不好，开放世界类做三端融合是不难做的，只有FPS或者ACT等对键位操作要求高的游戏类型不好做。因此，PC+mobile的收入提升值得期待，并不需要去从头开始，又收购各种手游工作室做手游业务，能让GTA在手机运行就足以取得巨大的成功。公司毛利率处在很好的趋势中，话语权增强+公司内购付费率提升是主要的驱动因素，未来应该还有进步的空间。此外，公司自由现金流一般，大致等同于利润。现金流的一部分经常用以收购一些潜力工作室，但这类收购目前看效果不大，主要贡献业绩的还是R星和2K。此外，公司现金很好，20亿美元以上的净现金，没有债务和杠杆风险，即使市场波动，对公司基本面影响较小。竞争壁垒：
1.GTA+荒野大镖客+2K+文明，顶级IP，游戏界口碑的顶峰，极高的游玩时长，还有更巨量的潜在客户，游戏公司口碑榜经常占据榜首。2.技术。少数自有引擎的公司，雷霆引擎有极佳的画面与模型，荒野大镖客2是目前游戏工业的技术高峰。管理分析：
公司主工作室R星话语权较大，有追求巅峰的匠人精神，追求卓越，因此费硬件，这是导致用户门槛高的主要问题。此外，公司核心产品黄暴的文化也值得担忧。因此，中国市场目前GTA5被列为敏感词，中国市场开发程度很低。但也代表着，未来公司在这一方面有改善的空间。目前的董事长Zelnick在07年造假事件后上任至今，在任期间公司上涨近13倍（当然，这是R星团队开发GTA5的主要功劳），在发行和并购方面给予保障，值得信赖。R星联合创始人house兄弟其中一员Dan于20年离职，曾任荒野大镖客、GTA系列的编剧，但目前从游戏品质上没看到太大变化。公司治理：
不分红、只回购，历史曾在2018-2019和2014年、2016年回购，累计回购额8亿左右，分红回购并不算多，现金都留在账上。机构重仓股，内部持股不多，因此有不断搞股权激励的可能，利益不太一致。
估值分析
公司估值：
21财年的利润5.9亿，目前市值180亿，30倍PE左右。PB5倍左右。Cdpr（50亿），育碧（81亿），EA（390亿），动视暴雪（600亿），unity（373亿），epic（170亿），米哈游（未上市，2020年利润折合9亿美元）估值方面大家所处生命周期不一样，没有比对PE的价值，但同属产品比较平稳周期的EA和动视暴雪，估值都在30倍PE左右，值得一提的是，网易也是接近的水平。公司的产品厚度其实与动视暴雪持平，高于EA，EA利润几乎是T2的2倍，就是商业化好（口碑差，利润高）的典型。目前T2利润低只是没有在商业上开发完全。2022年的游戏也仅有2K22，大部分的收入依然依赖GTA、大镖客、2K前作的线上模式贡献。新的财年，公司给的EPS预期为1.95-2.2$左右，这意味着今年利润大幅下滑60%，估值将抬升到70倍，但Q1超过了预期水平很多，EPS一个季度已经是1.32$了，所以我觉得利润指引保守了。利润实际大概率会高于2$。但业绩预期这样给，应该说明业绩倒退也是大概率的，Q1的收入也是降了2.16毕竟GTA6的研发费用前置要开始了，GTA5也出了8年了，总不可能一直增长，今后到GTA6推出，大概每年会多花1-2亿美元费用，收入可能又要下滑，给很悲观的业绩预期并不奇怪。因此，今年利润倒退的时候，有机会见到更合适的市值。
公司需要持续跟踪，任何GTA6的制作消息，以及公司在手游化（三端融合）、商业模型改进（加强氪金模型）、强化线上模式的运营这三个维度的蛛丝马迹都要重点关注。而潜在收购对象腾讯和竞争对手米哈游还有一些游戏界KOL对T2的看法值得去了解。如果公司基本面继续改善，而股价因为业绩倒退也往下，那就产生越来越大的机会。总体而言，当下T2不算特别大的机会，游戏行业大的机会还是在小公司靠单一爆款爆发。像T2这种中型公司做到大规模，需要很大的改变，整个产品线协同发力才行，而且空间对标任天堂，动视暴雪，不算大。但可惜的是，目前无论是港股A股，好机会难寻，米哈游没上，游戏科学没上，上市的基本都在空窗期。所以凭借现有强大的产品力，与用户数不匹配的盈利能力，T2也算得上是有性价比的。