0.37倍PB，复星“便宜”的困境

最近复星深陷舆论漩涡之中。

6月15日，穆迪将几十家中国企业的评级展望列入负面观察名单，复星国际也被列入该名单。

穆迪认为，公开债券市场投资者避险情绪的升温，将令复星国际本已紧张的流动性承压，且未来6-12个月其境内外债务到期规模较大。另外，国内房地产行业低迷亦将加大信用蔓延风险，并增加复星国际核心房地产子公司的流动性压力。

于是，众多媒体开始关注复星的“6000亿”债务。

不同于穆迪的评级，标普维持复星国际的评级展望为「稳定」。即使如此，在穆迪的评级展望后，对复星的股价还是债券都有不小的影响。

6月22日，复星国际宣布全额回购今年到期的仅存两笔境外债券，来稳定局面。这两笔债券分别为：一笔次年8月（今年8月投资人有赎回权）到期，利息5.5%的美元债，金额约为3.8亿美元；今年10月到期的3.3%利息欧元债，金额约为3.84亿欧元。

摩根士丹利在复星国际宣布回购后，立刻表示“市场过度反应，我们重申买入评级” 。这看起来可能有一点“操作”在里面。

不过整体情况在复星宣布回购之后算是稳住了，无论是股价还是舆论影响没有进一步扩大化。

目前的复星估值只有0.37倍的PB，几乎是过去10年的新低。这样的估值水平却依旧会遭到风吹草动的影响，说明投资人真的心里没底。

一、多元化投资公司

复星的结构比较复杂。复星国际合并报表的债务是多家下属子公司债务，非复星国际自身债务，复星国际也不负连带责任；旗下保险的负债和一般企业的负债的性质也不太一样。对于复星众多且繁杂的子公司及其相关业务，真想要做空起来，一般的财务专家都很难理清楚债务的真实情况。

也正因如此，如果你说要做多吧也不容易，真正看懂复星了解复星的可能不多，大部分投资人也是保持谨慎。

复星做了很多的投资，把业务的触角延伸的较为广泛，市场基本把它定位成一个多元化的公司。所以给的估值基本不高，尤其是投资行业获取稳定的回报并不容易，总有失利的时候，这也是市场所担忧的地方。导致复星的市值甚至不如子公司高。

这些年复星想转型家庭消费，把自己定位成一个消费产业集团而不是一个多元化投资企业，也是想提一提自己的估值水平。

所以复星也一直在布局一些消费企业。

从投资能力来说复星还是不错的，根据复星自己的说法：

“复星生态下最终生存和发展起来的众多优秀项目，这部分占七成左右；二成的项目尚待市场验证，但这些项目大多整体运营健康、基本面向好；真正发生损失且交了“学费”的项目，还不足一成。”

这一成里可能包括不愿提及的Folli Follie。

二、对造假公司深信不疑

Folli Follie是希腊知名时尚集团， 于1982年创立，自品牌创立之初便在国内外取得了史无前例的成功。旗下包含Folli Follie和Links of London时尚零售品牌，曾经躲过了2008年金融危机，实现逆势增长。

只是没想到这样的时尚神话的背后是靠谎言和欺骗堆砌而成。

复星和FolliFollie的缘分始于2011年。2011年5月，复星国际和复星-保德信中国机会基金以每股13.3欧元收购集团定向增发的636万股，投资额为8458.8万欧元，收购后复星国际及复星-保德信中国机会基金共同持有FolliFollie 9.5%股权。

此后由于FolliFollie的股价在2011年出现较大幅度的下挫，复星继续增持FolliFollie的股份至13.89%，持股数为930万股。

FolliFollie是复星时尚板块的第一家投资公司，也是复星在希腊落子的第一家。复星对它的期待应该是不言而喻的。

只是后来发生的事，让复星不愿再提到这个公司和这笔投资。在公司官网里甚至把2011年都删除了。。

复星投资完FolliFollie还是有几年安稳期。直到2018年5月1号，对冲基金QCM(QUINTESSENTIAL CAPITAL MANAGEMENT)的一纸做空报告，揭露了Folli Follie 伪装。报告中称其为一家“无利可图、举步维艰的公司，并且收入、规模和现金余额正迅速减少。

QCM称Folli Follie涉嫌财务作假，夸大销售。其在报告中指出，相较2016年业绩报告中提及的 630家门店，Folli Follie 目前正在运营中的门店只有289家。

此外，在亚洲市场，存在实际运营情况和业务不匹配的情形。根据报告显示，相比同行，品牌旗下亚洲分公司的应收账款和库存量严重失调。Folli Follie母公司FF Group据称有超过10亿美元的销售额来自亚洲市场，其中，中国大陆市场贡献突出，但内地两家子公司Fu Li Fu Lei和 Binlianyu，旗下有50家门店，合年销售额才约4000万美元。

QCM还提到Folli Follie从2015年开始合作的会计师事务所在中国只有两名员工。‍

最有趣的是，Folli Follie自称在中国上海虹桥机场3号航站楼有门店，而该虹桥机场压根没有3号航站楼。造假造到了复星的大本营，复星却没有发现。

这个报告引起了FF Group投资者的恐慌。报告发布当日，FF Group连续两日市值蒸发近51%，同时公司3.67亿欧元的债券面值一度下跌了45%。

在做空事件之后，复星国际曾发布公告称，公司已经向Folli Follie发函问询，敦促相关方尽快澄清事实。不知是不相信现实还是太相信自己。复星国际还对股票进行了增持，由此对Folli Follie的持股比例从13.9%增加至16.37%。

后来希腊证券监管部门要求Folli Follie把2017年的账本再交第三方独立审计。

2018年9月底，由独立审计机构出炉的报告显示，Folli Follie的造假状况令人震惊。

2017财年亚洲的财务数据被巨额夸大，亚太市场收入虚增90%，2017年审计收入为1.168亿美元，而该公司在财报中号称11.123亿美元。

库存造假，3,387.4万美元库存被夸大至5.817亿美元。

利润和现金流的造假，截至2017财年底，FF Group 亚洲业务现金结余只有640万美元，且录得4,470万美元的亏损，而原财报则声称现金结余和利润分别达到2.968亿美元和3.164亿美元。

真相面前，复星只能含泪吞下苦果，投资Folli Follie7年最终大约亏了5个亿。

如果从股价图上看，从做空事件开始，复星国际的股价从高位震荡变成了一路持续下行至今，估值也不断下行。市场似乎在质疑复星的调研水平和投后管理能力。

三、加码错误投资

Tom Tailor可能是复星认为属于有待市场验证的投资的2成，只是至今也没有验证。

Tom Tailor是复星时尚品牌布局之一。Tom Tailor成立于1962年，总部位于德国汉堡，为一家国际化、垂直一体化的时尚公司，聚焦于中档价位休闲服饰领域，品牌覆盖全球超过30个国家，核心市场为德国、奥地利、瑞士、欧洲东南部及俄罗斯。

2014年7月，复星国际收购德国时尚品牌Tom Tailor 23.16%的股权。复星国际2014年入股Tom Tailor时没有披露交易价格，当时每股股价约为13-14欧元。

此后几年，随着消费模式转变以及业内竞争加剧，实体负担越大的服装零售商，其衰败速度越是肉眼可见。

伴随着Zara、H&M、Gap等快时尚巨头的“走下神坛”，围绕全球快时尚品牌的关键词是裁员、降薪、关店、销售额滑坡和撤出中国市场。Tom Tailor的遭遇自然也差不多。

Tom Tailor股价也随之一路下跌，跌到只剩过去的一个零头。但复星似乎并不担心，并进行加仓。

2019年2月19日，复星国际公告称拟继续认购德国服饰公司Tom Tailor合共384.95万股，加上此前已经购入的股份，合计占Tom Tailor股份的35.35%。

到2020年6月8日，Tom Tailor的上市母公司Tom Tailor Holding SE（简称Tom Tailor集团）申请破产。

本来以为这笔投资就到此为止，该认亏认亏。但是复星还是有钱，直接把整个公司都买下来了。

2020年9月23日，复星国际宣布，与其附属公司完成收购Tom Tailor GmbH（简称“Tom Tailor品牌”） 100% 股份之交易。

复星收购以后，Tom Tailor似乎也没有见好转，依旧逐渐淡出市场。去年9月才开通天猫旗舰店，热销数感人。

四、结语

除了上述两个案例，复星对于时尚板块消费的布局类似Caruso、Wolford、Sergio Rossi，表现都不太良好。

当然复星也有精彩操作，近几年对于酒板块的收益都是不错的。投资青岛啤酒5年回报超过120%已完成退出，并加大白酒投资，其中舍得酒业是去年的大牛股。

投资有失利是正常的，只是回望一下复星的投资思路，就像其复杂的业务版图一般让人难以捉摸。有时候来一个精彩操作，有时候又逐渐离谱。

复星被称为“中国的伯克希尔”，确实有相似的地方，都是以保险为资金平台对外投资，形成一个投资集团。

虽然伯克希尔的估值也不高 ，只有0.5倍PB，股价却走出一种长牛的感觉。其中有回购力度的原因，也有投资体系的区别。

这次的穆迪评级影响，复星算是把局面暂时稳定住了，不过从近几年复星变卖多个资产来看，复星估计是有一定的债务压力的。

2019年复星作价43亿元把广州华南总部的南塔卖给了新加坡的丰树集团。同年复星医药卖掉了其持有的私立医疗服务机构和睦家股份。还有这两年大家都知道陆续清仓了郭广昌自己有情怀的青岛啤酒，最近又拟减持中山公用。

复星可以考虑减少一些不必要的投资，类似伯克希尔一般把钱用在刀刃上，或许对走出股价困境会有所帮助。

丫丫商务合作微信：wushuxi_

(添加好友请备注：公司+合作事项)

丫丫内容投稿：[e-mail]