金融学术前沿 | 中国央行的利率与期限结构政策

金融学术前沿

中国央行的利率与期限结构政策

近期，第91期“金融学术前沿”报告会在复旦大学智库楼106会议室举行。本次时事报告的主题是“中国央行的利率与期限结构政策”，由复旦发展研究院金融研究中心（FDFRC）组织举办，中心主任孙立坚教授主持。报告人为孙教授研究团队的成员李劲锋。本文基于报告内容和现场讨论，通过梳理中国人民银行近期利率调整的背景，简要分析降息的原因，并比较中国和国外央行货币政策制定流程方面的异同。1
  事件背景

自11月以来，中国人民银行连续调降中期借贷便利（MLF）与央行公开市场操作（OMO）利率，并引导贷款市场报价利率（LPR）下行，引发市场关注。2019年11月5日，人民银行开展MLF操作4000亿元，与当日到期量基本持平，期限为1年，中标利率为3.25%，较上期下降5个基点。2019年11月18日，人民银行以利率招标方式开展了1800亿元逆回购操作。期限为7天，中标利率为2.50%，较上期下降5个基点。2019年11月20日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布的LPR为：1年期LPR为4.15%，5年期以上LPR为4.80%。均较上期下降5个基点。

在一连串的降息过程中，尤其值得关注的一点是，这是央行近4年来首次降低MLF与OMO逆回购利率。这两次降息也引发债券市场调整。受人民银行意外调降MLF利率影响，11月5日，国债期货主力合约（T2003.CFE）大涨，国开债活跃券（19国开15）收益率大幅下行。11月18日，期券与现券再次调整。而今年8月20日LPR报价机制改革以来，LPR锚定MLF利率。MLF利率下调的情况下，LPR利率调降可能已被市场预期到，11月20日债市走势较为平稳。

图1 利率债期货（T2003）与现券（19国开15）走势逆转
资料来源：Wind

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  中国央行的货币政策框架分析

（一）央行货币政策框架

首先需要回答的一个问题是，本次利率调整中什么利率降低了？在中国人民银行的货币政策框架中的利率众多。政策利率最终的作用对象是市场利率，如果从市场利率的期限入手，大致可以将政策利率分为短期和长期政策利率两大类。

（1）短期利率框架

人民银行主要通过利率走廊机制维持短期市场利率稳定。利率走廊由三个重要指标构成：超额准备金存款利率、OMO7天期逆回购利率和7天期SLF利率，三者分别作为走廊下限、中枢和上限。而存款类金融机构7天期质押式回购利率（DR007），作为央行调控对象被约束在利率走廊之中。

商业银行在央行开设存款准备金账户，计提法定准备金后剩余部分即为超额准备金。银行除了将超额准备金存放央行外，还可以将其在银行间市场借出出来，形成多种市场利率，包括质押式回购、同业拆借、同业存款利率等。目前成交量较大的一类是各种期限的质押式回购利率。由于目前央行对超额准备金存款支付0.67%的利率，此利率便形成市场利率下限。一旦市场利率低于此，将没有银行愿意以市场利率拆出资金，而会将资金全部存放央行。类似地，商业银行还可通过常备借贷便利工具（SLF），随时向央行申请7天期限的资金，目前7天期SLF利率为3.55%。此利率构成市场利率上限，一旦市场利率高于此，将没有银行愿意以市场利率拆入资金。

此次调降的利率为公开市场操作7天期逆回购利率（简称OMO利率），指的是央行进行公开市场操作投放资金时向交易对手方索要的利率。与准备金存款账户和常备借贷便利工具不同，央行公开市场操作仅面向一级交易商（包括资质较好的商业银行、政策性银行、少量证券公司和少量其他公司），并非所有商业银行都能以OMO利率从央行融入资金。每当央行进行公开市场操作时，市场上的资金供给最终增加与否，取决于市场利率与OMO利率的关系：当市场利率高于OMO利率时，一级交易商可通过OMO获得低利资金，随后投放到回购市场获利。资金供给增加使市场利率下行。当市场利率低于OMO利率时，上述套利交易变得无利可图，一级交易商没有动力通过公开市场操作获得资金，央行OMO成交缩量甚至暂停。资金供给收缩使市场利率上升。综合来看，市场利率将围绕OMO利率上下波动，同时波动范围还受到走廊上下限约束。

人民银行短期与长期利率种类
资料来源：Wind

（2）长期利率框架

人民银行中长期政策利率主要包括两个品种：中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）。其中，MLF推出之初有3个月、6个月和1年三个品种，目前前两类均停止投放，目前仅有期限为1年的MLF资金流转。PSL资金期限为3-5年。MLF的交易对手方为公开市场操作一级交易商，PSL面向政策性银行（国家开发银行、农业发展银行），两类货币政策工具均为特定类型银行提供融资渠道。值得一提的是，两种工具都是人民银行在2014年左右推出的。2014年开始，我国国际收支经常账户和资本与金融账户的“双顺差”模式开始逆转，通过外汇占款投放基础货币的渠道受到限制。外汇占款投放的基础货币可以视作无限期的资金投放方式。人民银行主要通过两个手段加以应对：一是多次调降法定准备金率，准备金同样可以看做无限期的资金投放，因而可以增加长期总量资金供给；二是央行开始通过货币政策工具创新，在此期间推出中长期限的MLF与PSL工具。同时，两类创新工具主要对民营、小微、政策性银行定向投放，对特定产业进行扶持。

除此以外，贷款市场报价利率主要作为中长期政策利率的调控对象。贷款市场报价利率（LPR）由报价行自主报价，对非LPR报价行的贷款投放利率进行约束和指导。目前包括1年期LPR、5年及以上期LPR两个利率品种。在今年8月之前，LPR锚定贷款基准利率，贷款基准利率自2015年降息周期和利率市场化改革后再无调整。今年8月LPR报价机制改革后，LPR改为锚定更加灵活的MLF利率。同时在原先的1年期品种基础上，增加5年及以上期品种，对房贷等中长期限贷款利率进行指导。报价行在MLF利率基础上，通过自身综合负债成本给出加点幅度，最终18家报价行报价的算术平均即为LPR。

综合长短两类利率来看，当前人民银行利率体系非常类似欧洲中央银行的框架。短期利率体系中，欧央行利率走廊分别以边际贷款便利（Marginal Lending Facility, MLF）、边际存款便利（MDF）和主要再融资（Main Refinancing Operation, MRO）利率为上限、下限和中枢。其中主要再融资期限以7天为主，与人民银行7天期逆回购操作非常相似。另外，欧洲中央银行还提供长期再融资操作（LTRO）进行长期限资金投放，期限范围涵盖3个月到3年。另外还创设定向长期再融资（TLTRO）工具，期限可最高延长至4年。从期限角度看，人民银行中期借贷便利（MLF）和定向中期借贷便利（TMLF）工具与之非常接近。

（二）利率传导机制

降息将产生何种效果？央行的政策利率通常只影响商业银行负债端成本，通过商业银行内部资金转移定价（FTP）机制，可以实现负债端成本向资产端收益的传导。在FTP机制下，商业银行内部设置总行司库，作为面向所有部门的资金“中间商”，对资金给出买价（FTP负债定价）和卖价（FTP资产定价），通过内部资金价格和外部市场给出的资金价格，所有部门都可以依据这些价格制定部门经营策略，确定揽存和放贷规模，并实现外部负债端利率向资产端利率的传导。

商业银行内部资金转移定价（FTP）与利率传导

资料来源：Wind

（三）利率规则

央行将利率作为货币政策中间目标，推动最终目标向合意范围靠拢。下一个问题是央行为什么降息，央行在关注什么，中国是否适用类似泰勒规则的经验规律？从数据中可见，人民银行对于通胀率和GDP增速缺口均有一定考量，其中GDP增速缺口可能是影响利率的重要因素。2014年实际GDP增速为7.4%，7.5%，7.1%和7.2%，一季度开始便略微低于年初目标7.5%。2014年4月央行降低存款准备金率，同年11月开始降低存贷款基准利率。

另外，2018年四季度实际GDP增速放缓至6.4%，低于2018年设定的6.5%目标。今年前三季度实际GDP增速分别报6.4%，6.2%和6.0%，已触及3月份政府工作报告中设定的6.0%-6.5%目标范围下限。今年前三季度实际GDP增速不断下行可能是降息的导火索。今年年中以来，CPI食品分项同比大涨，拉动CPI同比破3。虽然物价稳定也是央行货币政策的重要考量指标，但CPI大涨的结构性特征明显，非食品价格指数涨幅稳定。此次降息可能反映出央行对产出增速放缓的担忧。

中国的“类泰勒规则”
资料来源：Wind

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  利率政策制定过程

（一）人民银行的预期管理

今年以来，归纳总结人民银行的政策，可以发现一个有意思的特点。年初至今的许多政策都有些“出乎意料”。今年3月份末，市场出现降准的小道消息，央行及时出面辟谣。虽然4月政策面较为平静，但随后5月份央行将经营范围在县域的农商行降档，同时对中小银行进行定向降准，正式确立“三档两优”的差别准备金率框架。类似地，8月份出现降息消息，央行再次出面辟谣。同时，在月末的国务院例行吹风会上，货币政策司孙国峰司长回答CNBC记着提问时，对央行是否延后降准的提问做了基调偏稳健的回答。但随后9月6日央行宣布全面降准。类似的情况还出现在10月金融统计数据新闻发布会和11月三季度货币政策执行报告的情况当中。

是否存在预期管理？

资料来源：公开资料整理

（二）中国的利率政策制定流程

那么央行是如何进行利率决策的？人民银行内部的货币政策司是货币政策执行的主体。其核心职能是拟订货币政策，参与货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架工作。在今年2月“三定”改革后，货币政策二司并入一司，原先的汇率相关职能也被一司纳入。除此之外，货币政策负责拟订并组织实施公开市场操作、存款准备金、再贷款、再贴现等货币政策工具调控方案，调控利率和流动性水平。

人民银行的利率制定过程可分为三步：首先，由人民银行内部形成货币政策建议，提交给货币政策委员会。随后，货币政策委员会讨论货币政策并报国务院。最终，国务院批准货币政策方案，由货币政策司执行。人民银行利率政策的制定过程中的一大特点是综合考虑多方因素，这一点在货币政策委员会的人员构成上体现的最为明显。人民银行行长担任货政委主席，央行行长、证监会主席和外汇局局长作为货政委的当然委员。其他委员中则包括其他政府部门官员和学者。

中国人民银行的利率制定流程

资料来源：中国人民银行；广发证券

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  美联储架构与利率制定过程

（一）美联储的组织架构

不妨将人民银行与美联储架构进行比较。美联储主要由三个部门组成：美联储理事会、公开市场委员会（FOMC）和12家地方储备银行，其中的公开市场委员会（FOMC）是利率政策制定的核心部门。

在职能方面，公开市场委员会负责利率制定，每年举行8次会议，会议中将做出升息降息决议。联储理事会通常代表美联储发言，例如向国会阐述货币政策并作证词，同时还承担制定准备金率，批准地方储备银行申报的贴现率等职能。而12家地方储备银行负责制定再贴现率，对辖区内会员银行提供再贴现资金。美联储会员银行主要包括两类：在联邦登记注册的国民银行强制参加联邦储备体系，并接受美联储监管，在州政府注册登记的州立银行则可自愿加入联邦储备体系。

在人员构成方面。美联储理事会所有理事均由美国总统任命，经参议院批准后生效。同时，总统任期与理事任期相互交错，美国总统仅能就自己任期内出现空缺的理事席位进行提名。从特朗普与鲍威尔的交锋过程中可见，虽然特朗普多次威胁要解雇鲍威尔，但按照规定，美联储主席任期4年，且主席任期届满仍可继续留在理事会。所有理事都作为FOMC常任票委，而理事任期长达14年。这一安排保证美联储决策受政府干预较小，同时使政策制定具有一定连贯性。

而对12家地方储备银行而言，辖区内会员银行根据自身股本规模认购地方储备银行股份，因而12家地方储备银行实际上均是由私人资本入股组成，属于非营利性的私营组织。会员银行可推选地方储备银行董事，同时董事会在B类和C类董事中提名地方储备银行行长，行长经美联储理事会批准后上任。

对FOMC而言，FOMC由美联储理事和地方储备银行行长组成。其中，美联储理事会在其中占据7席，作为常任票委。12家地方联储银行的行长占据剩余5席。美联储主席兼任FOMC委员会主席。纽约联储是美联储公开市场操作的实际执行机构，而纽约联储行长也担任委员会副主席，作为常任票委。其余4名票委由其他地方储备银行行长轮流担任。没有获得票委席位的行长虽然不能参与投票，但可以参会并发表看法，也对会议决议有一定影响。从这个席位设置上看，FOMC的席位设置充分考虑了中央与地方力量的平衡。

美联储的组织架构

资料来源：美联储

（二）美联储的政策制定流程

美联储如何制定利率？美联储的利率制定可以按FOMC议息会议为界，分为会前、会中和会后三个阶段。

第一阶段，会前材料发送。主要指美联储编制的三本会议材料褐皮书、绿皮书和蓝皮书。褐皮书在发送后同步向大众公布，当中主要记录12家地方储备联行管辖区的地区经济状况。绿皮书则进一步给出未来经济与金融变量的定量预测。蓝皮书给出货币政策备选方案。绿皮书和蓝皮书均在发送后5年再公开。第二，举行议息会议。会议议程中，首先由参会人员就货币政策进行讨论，最后由美联储主席给出政策方案，要求参会人员表决。第三，会后的新闻发布会和相关材料公布。会后新闻发布会中，首先由美联储主席宣读会议声明，报告加息降息决定。随后发放的材料中给出公开市场操作指令，并给出预测材料。预测材料中含有未来经济数据的预测，和未来利率的可能路径。

美联储的利率制定流程

资料来源：美联储；中国人民银行

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  结论与展望

总结一下展示内容，我们可以得到如下几个结论。第一，人民银行利率体系的升降节奏。从央行本次降息过程中可见，央行通常同步调整OMO、MLF和SLF利率。第二，人民银行利率规则中，通胀和GDP增速是两个重要影响因素，其中GDP增速缺口可能此次降息的重要考虑。第三，人民银行的利率政策制定过程中，通常综合参考多方意见。第四，美联储的组织架构上保证了其政策制定的独立性，其议息会议的流程也较为公开透明，有助于引导市场预期。

讨论环节

孙老师提出了几个值得讨论问题：

问题一：此次央行调降的几个利率，在历史上联动关系如何？是否会出现只调整其中之一的可能性？

回应：历史数据来看，长短端、负债资产端利率一般同步调整，也就是央行通常对多个利率做整体平移，而不会主动调整期限和信贷利差。但也有几次利率调整打破惯例，例如2016年底至2018年初，央行连续并多轮次提高逆回购、MLF利率，但贷款基准利率未相应提高，导致LPR利率也未进行相应调整，LPR仅在2018年初微微上行1个基点。这次升息周期中，实际上收窄了商业银行的信贷利差。

问题二：中国的货币政策出现了说与做的一些反差，这个现象究竟是什么原因造成的？可能的三点，一是时间不一致，政策制定时最优的方案，到实施时已经不是最优；二是政策独立性或者货币政策目标多元化，人民银行在制定政策时，为了充分了解经济形势，需要综合考虑来自国务院、其他机构的意见；三是策略性的政策制定，即不让市场形成未来货币政策的一致预期。

回应：可能后两者的影响居多。有学术研究认为，人民银行应该在危机时期加强预期管理，而在经济运行较好的时期应该尽量保持模糊表述，避免市场形成一致预期。因为在货币市场利率水平和利率波动性下降时，容易引发商业银行风险承担加大和过度加杠杆。

问题三：美联储的政策制定过程中，联储主席的作用有多大？是主席影响力最大，一个人说了算，还是投票委员均可参与政策制定，主席仅仅是作为其他投票委员的传声筒？

回应：从披露的信息来看，美联储FOMC投票结果一般较为一致，很少出现分歧较大的情况。这既有可能是联储主席的影响力较大，也可能是会议讨论较为充分，使参会人员达成共识的结果。

参考文献

中国人民银行，www.pbc.gov.cn.

美联储官网，www.federalreserve.com.

广发证券，《存贷款基准利率调整机制及历史回顾》

广发证券，《LPR的角色定位、定价机制及未来方向》

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