独家访谈 | 孙立坚：从原油宝穿仓事件谈谈金融机构的担当和投资者的教育

在疫情全球蔓延持续的冲击下，全球金融市场持续震荡，供应链断裂，商品交易市场也受到牵连，尤其是石油价格从疫情初期就开始跌宕起伏，近期更是一路跌至负值，造成各方损失惨重。引起诸多关注的中国银行原油宝穿仓赔付事件及其引发的一系列问题，给投资人、金融机构、监管机构都带来很多思考和启示。为此，复旦发展研究院金融研究中心主任孙立坚认为此次原油宝事件是在我国特有的渐进式金融创新业务模式中金融机构海外遇险的典型案例，事后完善金融创新风险机制、加强投资者利益保护和教育、打破刚性兑付等方面在我国谋求金融创新、改革开放中至关重要。

我们先简单回顾一下原油宝事件，芝商所（CME）4月3日通知修改IT系统代码，允许“负油价”申报和成交，并于4月5日生效；4月8日芝商所与清算公司和客户沟通表达了出现负油价的可能性；4月15日芝商所发布测试公告当油价跌至负数时系统可正常运行。这是美国芝加哥商品交易所最早针对可能出现的油价、原油期货价格跌为负数的场景而进行的风险提示，这意味着当市场出现了一边倒时，芝商所不能像过去那样成为平仓的交易对手来承担风险，而是由多头和空头的投资者双方来接受残酷的一边倒现实，也就是说油价一旦下跌，多头必须接受惨烈价格来承担损失。但是，芝商所这样重要的风险警示后油价没有立刻大幅下跌，中国银行也没有采取任何应对措施而坐视风险降临，直到期货到期需要交割之前油价跌为负数这一惨烈现象出现。随即，中国投资者也收到了平仓亏损短信，中行网站暂定交易一天，众多投资者面临穿仓倒赔的晴天霹雳，这一点没有人想到。针对该事件和事后出现的问题，我们接下来将从与孙立坚教授的访谈中了解背后的原因和暴露的问题。

以下为访谈全文

FDDI：

中国银行原油宝事件，投资出现穿仓现象，而中行在做产品设计时对投资者进行利益保护的承诺是归零的爆仓问题，而不是倒赔的穿仓问题，这说明金融机构对突发的交易条件的恶化没有考虑周全。那么为什么如此严重的问题会出现在中国银行这类专业机构的身上呢？

孙立坚：

我认为原因有三点：第一，我们开展的金融创新业务的定价权并没有真正掌握在我们自己的手里。石油价格的变化由海外市场，尤其是美国市场的变化来影响国内交易条件的变化。当芝商所开始认识到石油期货面临着今天地缘政治风险、疫情下供应链断裂风险造成的石油需求的萎缩、石油期货价格下行的单边走势，以至于期货交易所要无限制地承担风险的概率在不断增加之时，当机立断修改游戏规则，以专业能力在问题没有发生之前进行了提前的信息披露。其做法合规合法，但没引起中行的重视而遭遇随后油价暴跌后的情况。第二，芝商所对石油期货的风险提示后油价没立刻出现暴跌现象，而是到了20号才发生负价格问题，这也是我国金融机构开展创新业务需要学习的一个期货交易特点，即石油期货每天盯市的操作手法。芝商所最后交割之前价格的波动不会影响投资者的离场，大家还在等待交割之前的机会出现。回到现实中，中行在设计原油宝的时候没有考虑到这样问题的出现和盯住市场的操作方式，芝商所风险提示之后油价相对平缓这一现象让中行乐观了，直接影响了相关业务的操作，包括负价格不可能出现的“抄底”心理。等风险真的出现了，再启动危机管理为时已晚。第三，中行的结算日相较于其他同业银行（建行、工行）相对较晚，采用芝商所的结算价格和时间，这无疑带来风险和不确定性。中行可能认为芝商所采用的是相对理性的交易方式，躲避国内追涨杀跌导致的相对恶劣的交割环境。然而，海外的交割方式破坏了中行的交割条件，同业银行提前交割的制度设计反而使之幸免，中行的投资人则要承担穿仓赔付的巨大损失。所以，突发状态下危机意识和危机管理的紧迫性和重要性值得关注，要求监管部门和金融机构随时评估风险状态，与时俱进调整监管方式和风险内控机制，把事后风险暴露造成的巨大代价问题控制在最小范围和最小程度上。

FDDI：

此次原油宝事件后，有投资者提起2011年中国银监会曾经出台政策，明确指出金融机构不能够向客户销售无限损失的金融衍生品。部分投资者认为原油宝产品属于违规销售无限损失衍生品，如果出事需承担所有后果，包括对投资者的赔偿。对于这种声音，从渐进式金融开放路径为出发点，孙老师可否给我们做一分析？

孙立坚：

渐进式金融创新业务对中国国情接受能力的考量有它合理的政策依据，但是金融业务本身也有其自身的变化规律，有时这两者兼顾确实很难，同时考验着我们与时俱进的制度调整能力。所以，金融创新探索和渐进式金融改革战略之间的权衡问题至关重要，否则，金融创新双刃剑内在特征会增加我们金融改革开放的代价。我分三点具体谈一下：第一，从中国银行原油宝来看，相较于芝商所石油期货业务，无论在交易模式、交易参与者，还是定价机制，都有很大区别。前者考虑更多是我国投资者市场的成熟度、人均收入水平、包容风险能力、金融机构应对风险能力和实施管理能力，与海外市场相比较为薄弱。因此，国家允许几家大型商业银行带头尝试，采取不完全照搬西方的渐进式金融创新业务模式，但是面对复杂的金融风险，原油宝不具备保证金交易带来的创造流动性的能力，同时缺乏现货市场、对冲盘、实物交割的场景来对冲期货交割的风险。

第二，我国投资者对于产品的认知局限在只关注收益，而没有充分考虑产品背后的风险特征。然而原油宝这类针对老百姓风险承受能力较弱而设计的一种特殊的金融创新业务，缺乏应对风险的对冲机制，反而把市场自身拥有的分散风险能力给堵住了，最终不得不承受穿仓风险。就像股市中因市场过度波动而采取熔断机制，没想到却阻隔了可能平稳市场的另一方交易，触发单边抛售以至于价格暴跌。所以，虽然渐进模式在很多应用场景中确实推进了中国的金融生态环境与时俱进，但不打无准备之战，否则将适得其反。中国的金融创新还有很长的一段路，需勇于暴露问题解决问题，保护投资人利益的同时加强对其的教育，从而完善市场环境。

第三，中国的金融改革是渐进的模式，2011年银监会出台的文本是针对影子银行业务开展的监管模式，但是政府允许金融机构在适当环境继续从事与时俱进的业务，这符合渐进式模式属性。比如开展石油期货，为的也是营造一个人民币石油市场，寻找一个期货和现货的对冲机制，从而争取到更多投资石油进行交割的国际场景。但是今天这种金融创新面临了原油宝这类问题，我们不能把原因简单归咎于模式本身，而应该究其本质。渐进式模式是和市场环境高度关联的，中国四大银行都有类似原油宝产品，这不是他们自说自话违背了政府的政策，恰恰是在进行着一场先吃螃蟹的风险承担来探索中国金融创新的道路，这点毋庸置疑。渐进式金融创新业务是我们过去的成功经验，为此我们也付出了教训和代价，怎样坚固渐进式模式来寻找适应中国国情的金融成长道路，同时兼顾金融风险规律，这更是我们日后需特别关注的地方。

FDDI：

此次原油宝事件给投资者带了惨重损失的同时也给中国银行这一国有银行带去了信誉和专业上的质疑。为此，孙老师认为此事后投资者的教育重要还是金融机构的担当更重要？

孙立坚：

中行原油宝的事态恶化既不是中行愿意看到的现象，也不是业务专业人士所愿意接受的结果。中行最初设计产品是帮投资者找寻盈利的途径，现在却成为客户的利益对立面，其原因在于中行事后回应问题和处理问题的态度和方式引起了投资人的反感和抗议。事发之后，中行必须要充分意识到自己是专业机构，开展的是专业金融服务，处理和非专业的投资者的关系，在事后解决风险的分担机制和赔付机制的过程当中，专业金融机构一定是要承担更大的责任。而且，中行因产品设计缺乏风险应对能力，但利用自身专业金融机构的标签，前期进行恶意的广告推销（3月份依然在广告语中强调“抄底”机会），鼓动大家投资原油宝，这无疑跨越了监管的底线，当事银行必须要承担造成投资者利益损失的代价。

而且，专业金融机构必须充分认识到金融的本质是一个风险认知问题，而风险认知中的不确定性不是我们主观都能全面把握的，永远要有一种危机意识存在。夸大其词地表现出能够将未来场景通透把握的过度自信、过度乐观的营销手段完全违背了金融专业人员的职业操守，这仅仅是为了赚取业务流量，绝非理性的信息披露。金融机构要把盈利的重心放在事前练好风险管理的内功上，以确保在极值风险到达前能够采取及时的止损手段对其加以缓解，而不是花最大的力气去营销以拓展市场份额。因此，专业金融机构要恪守自己事前的承诺，对于过度营销等带给投资者利益的损失，要做好面临监管部门因违规进行严厉惩罚和恪守承诺所付出的事后昂贵代价的准备。如果事后没有代价，或再想控制自己的代价，让外部来分担，那么社会对金融机构的信誉将会一落千丈，更严重的话还会影响未来国家货币和信贷支持实体经济发展的政策效果。

FDDI：

那么，您认为怎样做是对投资者最好的保护和最好的教育？

孙立坚：

如果投资者投资失利后，为了稳定社会，遏制金融系统动荡，金融机构可能会对损失者采取同情的让步和赔付，投资者误以为是靠自己的力量获得了赔付，实现了刚性兑付，却错失一次绝好的认知风险的机会。这样一来，投资者以为自己追涨杀跌后会有金融机构或政府买单，再次购买理财产品时依然不做分析和考究，若投资失利后又采取刚性兑付的诉求，这种恶性循环就是金融业中的逆向选择问题。但是，刚性兑付实际上是损害了大多数投资者利益的保护，拿到的回报也是不公平的回报，因为风险认知能力的提高是和社会经济发展水平以及人均收入水平密切相关的。很多老百姓是在拿着保障生活质量的养命钱做金融投资，其承受风险冲击的能力非常有限。

回到现实中，中行的广告效应是需要反思的，作为专业机构须在因业务认知不足造成的损失当中承担更大代价，来自于社会的刚性兑付的压力会给他们带来业务可持续发展的巨大压力，金融创新过度发展违背社会包容风险能力和经济发展程度的同时也给老百姓带去投资创伤。所以，打破刚性兑付是投资者教育最好的方式，亦是保护投资者的利益的最好方式。一方面要强化对金融机构信息披露和披露方式合规合法的监管，同时打破刚性兑付，做好投资者教育，帮助投资者痛定思痛后学习把握风险的能力，考虑收益的可持续性增加。

采访整理 | 王艺潼

微信编辑 | 苗凤荻

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