第81期复旦-ZEW经济景气指数全解读（视频&全文）

复旦发展研究院金融研究中心主任孙立坚教授与第一财经连线，解读新一期指数

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复旦发展研究院金融研究中心邀请相关专家对2020年5月《复旦-ZEW经济景气指数》报告进行了深入分析和讨论，并与2020年4月的指数报告对比分析，结合目前的经济形势形成了以下3个主要观点：

① 民间投资和消费代替外需，成为疫情后的增长动力；

② 金融开放和基本面回暖提升金融资产价格；

③ 区域经济的发展显现结构变化特征。

以下为更为具体的解读内容：

 一　随着疫情各国家出现好转，复产复工不同程度地推进，全球供应链不断修复，主要经济体的景气指数明显上扬。市场受中国“两会”影响，出现积极反应，“六保六稳”政策全面铺开，提振中国经济增长信心。

中国经济的景气指数从-20.00上升至0.00，美国经济的景气指数从-30.00上升至-16.70，欧元区经济景气指数从-32.50上升至-16.70。

2020年的中国经济增长预期为2.73，与4月的调查数据相比，专家对2020年的中国经济增长预期下降1.13。从本期调查的美国GDP增长的趋势来看，专家对2020年美国经济增长的预期为-1.49，与上期调查相比下降2.07。

 二　供给端随着复产复工的不断推进，其供给缺口造成的价格上涨压力得到缓解。需求端由于经济不确定性进一步降低，抢购、囤货等储备性购买和预防性消费的需求减少。由此可见，供需关系趋于平衡。

未来3个月中国的通胀率为4.25%，未来一年的通胀率为4.35%。与4月数据相比，长短期预期均出现明显回落。美国的短期通胀率为1.79%，1年期通胀率为1.94%，与上月预期判断相比，长短期预期均出现下调。

 三　中国复产复工推进，企业营商环境改善，但仍受到疫情和贸易保护主义的不确定性影响；内需仍在培育，外需剧烈调整，企业盈利有待提高。叠加复产的员工数量不断增加，人均工资被摊薄，工资增长有限。美国企业短期经营业绩下滑，工资水平下降。在中长期（一年期预测）的欧美市场上，贸易保护主义抬头，带动供应链调整，在政府过度刺激经济和市场红利推动下，劳动力市场相对繁荣，但是长期的贸易保护政策，只会造成类似封闭经济下巨大的成本损失和效率扭曲。

本期预测短期中国的平均工资增长率短期为4.19%，长期为6.23%，与上期相比，短期下降0.48%，长期下降0.37%；短期欧元区的平均工资增长率为0.86%，与上期相比下降0.29%。长期为2.37%，与上期相比上升0.35%；短期美国的平均工资增长率为0.83%，与上期相比下降0.07%，长期平均工资增长率为2.52%，与上期相比上升0.20%。

 四　央行在经济运行中，并非洪水满灌的刺激政策，对于过度资金的调整，实现了审慎性判读和预测；对于经济回暖，进行积极控制，保持中央银行张弛分明的决策方式，拆借市场预期体现央行逆周期审慎调整的思路。随着疫情缓解家庭部门储蓄结构调整，存款减少，非存款金融投资比例增加，而企业短期还是靠内源融资（消化过去自己的存款）来平衡收支，但长期盈利面进一步改善投资意愿上升从而贷款需求增加，这些原因共同导致存款利率短和中长期的走势都上升，而贷款利率则先低后高。

调查数据显示，3个月期限的SHIBOR短期内（3个月）利率的预期为1.68%，1年后的 SHIBOR的利率的预期为1.79%，与上月数据相比，SHIBOR利率短期预期出现下调，长期出现上调。与4月预期相比，3个月后的年存款利率的预期上调1.59%，至3.01%；1年后年存款利率的预期为2.92%，与上月相比上调1.64%。3个月后的年贷款利率的预期为4.29%，与4月调查的结果相比，上升0.09%；1年以后的年贷款利率的预期为4.23%，与4月预期相比下调1.62%。

 五　中国主板市场以国际化程度高的大型企业为主体，虽然在经济整体上扬的环境下，市场对各行业的前景看得较为乐观，但欧美市场欠佳的表现，一定程度上阻碍了主板市场的估值反弹，所以这次景气指数增长依然有限。而对于创业板，国家政策的激励和扶持，利好了高科技中小企业的基本面发展，景气指数短和中长期都上扬明显。香港恒生指数同欧美联动最为明显，疫情冲击同内地市场存在滞后性。需求端伴随着全球经济复苏，大宗商品需求拉动石油价格上涨；叠加供给端，OPEC和俄罗斯等国家达成协议，石油供给减少，石油价格企稳。

本期调查时的上证综合指数基准为2860.08，专家预测3个月后的预测平均值下降约1点，1年后的预测平均值上升了约307点；本期调查时的恒生指数为24643.59，3个月后的预测平均值下降约770个点，1年后的预测上升约544个点。本期调查时的创业板指数为2069.43，3个月的预测上升约57个点，1年后的预测上升约284个点。WTI原油价格短期调查基准值为18.84美元/桶，3个月后价格预期上调8.63美元。

 六　当下中国主动平衡贸易逆差，另外国内需求提振、国外需求略有上涨，进口指数比出口指数增长更为明显。由于中国实体经济恢复、抵消贸易保护主义的负向冲击，来华投资保持相对稳定的增长，中国资本市场积极恢复，对外投资的增长相对较快。综合而言，经常账户上贸易顺差的减少和长期资本账户上FDI的净流入减弱，都对于外汇储备成负向影响，但是全球不确定性增加的大背景下，我国金融开放和经济基本面的回复，促成了金融账户资本的净流入增加，抵消了经常账户对外汇储备景气的副作用，从而带来外汇储备走势向好发展的格局。

2020年5月外汇储备预测指数为-3.33，与上期数据相比上升约15个点；FDI输出预测指数与4月份相比上升约51个点；FDI输入预测指数与4月份相比上升约42个点；出口预测指数与上月相比上升约9个点；进口预测指数上升约30个点。

 七　随着复产复工的推进，疫情下被压抑的消费需求被释放，呈现报复性的消费，同时购物券在一定程度上刺激了内需市场。政府的财税支持，对于市场的流动性补充，改善了企业营商环境，伴随企业盈利环境的回暖，民间投资意愿增加。这一轮政府逆周期调整，并不是拉动经济的主力军，而是致力于刺激和培育市场，政府把投资空间充分留给市场，通过激发内生经济来增长动力。因此，政府支出总量在减少，但是中国经济结构却在优化。近阶段的汽车消费市场以新能源汽车为主，上海的特斯拉工厂增加供给，汽车消费不断下沉三四线城市，同时迎合了个人对于私密空间、自驾旅行等新生活方式的需求。

民间消费景气指数为23.33，与上期相比增加约42个点；民间投资指数为-6.67，与上期相比增加约17个点；政府支出指数为30.00，与上期相比减少约20个点；国内债务指数为33.33，与上期相比减少约22个点；国际债务指数为3.33，与上期相比减少约31个点；就业率景气指数与4月份调查结果相比增加约9个点；汽车登记率增加约22个点；世界贸易份额景气指数减少约10个点。

 八　中国实体经济回暖下，人民币币值企稳。由于国际资本流入出现小幅升值，之前规避风险的流动资本，不断理性地回归非美货币，美元资产将出现可预见的下行。

专家预测美元兑人民币汇率3个月后的平均值为7.07，1年后的平均值为7.17，与上期数据相比，人民币短长期均出现小幅升值；专家预测欧元对人民币汇率3个月后的平均值为7.66，1年后的平均值为7.72，与上期数据相比，人民币短长期均出现小幅升值。

 九　中国经济整体形势企稳，资本市场对于风险偏好的包容性提高，商业银行资金的分流和低息贷款反过来也是推动经济向好的表现。而资本市场信心开始提振，企业盈利状况改善、资金投资回报率的修复，利好了投资银行的景气指数。保险业由于疫情期间的赔付和作为扶持经济的财政资金的重要补充，虽然压低了自身的景气指数，但随着日后经济回暖、新产品购买的需求跟上，有望景气指数会逐渐回暖。

本期发布的金融行业指数与4月调查结果相比，金融行业中商业银行、保险业景气指数 均出现下调，投资银行景气指数出现明显上调。

 十　国家不再通过传统的大基建拉动经济增长，而是走新经济、新基建的高质量发展道路。中国经济景气指数的整体复兴，带动各传统行业出现回暖，零售业出现了最为积极的复苏信号。另外市场对于信息技术、化工制药等行业出现了周期性调整，过度需求不断减少。但值得注意的是，我们必须谨防过分的同质化投资，这是出现产能过剩的前置条件，由于过去“光伏产业”的前车之鉴，当下的市场调整可能正是投资者防范此类情况的审慎选择。

与4月调查结果相比，在汽车、电子产品、零售贸易、建筑业、能源、通讯服务行业出现景气指数上调，化工制药、机械工程、信息技术行业的景气指数出现下调。

 十一　中国整体经济形势向好，内地各地区呈现积极表现。香港经济偏重服务业，另外香港同欧美资本市场联动更强，经济修复仍需时日。上海、深圳作为政府-市场良性互动的地区，经济景气指数表现最为强劲。房价上涨相对于经济恢复存在滞后，北上深房地产市场现阶段处于调整期，另外受制于国家对于房地产市场的严格管制，各地房价上涨空间的空间有限。

与4月调查结果相比，北京、上海、广州、深圳、天津和重庆经济景气指数均出现明显上调，仅香港出现下调，5月指数分别为0.00、23.33、-23.33、3.33、20.00、-6.67、16.67。其中，最高经济景气指数为上海的23.33；香港经济景气指数最低，为-23.33。从房价景气指数来看，与4月调查相比，本月香港、广州、天津、重庆的房价景气指数出现上调，北京、上海、深圳房价景气指数出现下调；本期调查，天津房价景气指数最低，为-10.00。

微信编辑 | 欧阳君怡

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