孙立坚：价值链金融，在抱团取暖中共享价值
The following article is from 复旦金融评论 Author 孙立坚
中国金融现有的问题无法套用欧美成熟的金融体系解决方案，而需要通过价值链金融抱团取暖。通过抱团可以把中国金融各个短板的成本降得更低，在价值链上不断创造新的机会，这是价值链金融的核心。
复旦大学经济学院、世界经济研究所教授
复旦发展研究院金融研究中心主任
上海政协委员
致公党中央经济委员会副主任
金融资源错配：钱多、项目少
中国金融体系的改革严重滞后于中国经济改革的步伐。当前，中国金融体系的运作模式仍有计划经济时代的影子，即主要靠银行做抵押贷款服务。抵押是国际上商业银行服务实体经济的标准化流程，但中国实体经济中好的项目少，主要来自政府订单，抵押品产权通常归政府，无法通过市场来进行清偿抵押。尤其是市场发育不成熟的三、四线城市，政府主导的模式更加明显。政府要求银行为地方投融资平台提供充裕的资金用作基础设施建设，以搭建营商环境的舞台，但舞台本身不能提供效率。如果这个舞台后续不能持续吸引消费和投资，政府债务将无法通过税收增长来平衡，长此以往导致一些地方政府的资产负债表非常糟糕，资不抵债问题十分严重。所以从资产端来看，中国金融体系的一个问题就是，政府创造订单的模式之下损失了资产配置的效率。
过去四十多年，中国经济主要通过招商引资把海外的投资主体和金融服务引入国内，从而推动中国经济的高速增长。这就造成了中国经济的“两头在外”——“科技在外，市场在外”，需要靠外资企业的技术、欧美市场的消费需求才能拿下海外订单，从而支持中国的投资、就业和增长。与此同时，为了鼓励境外投资主体到中国来投资，人民币汇率一直处于被低估的状态（这也是市场化的调整结果）带来了中国金融的另一个问题：货币被动超发。改革开放以来，尤其是20世纪90年代以后，中国出现了“双顺差”：一方面出口获得的美元兑换了更多的人民币，另一方面外资企业带进来的美元也兑换了更多的人民币。双顺差带来中国货币总量的剧增，但经济发展有其自身的规律和节奏，过多的资金无法被吸收，从而可能引发一系列问题，比如涌入股市可能引发股市泡沫，涌入房地产则可能引发房地产泡沫。所以中国金融体系不仅要解决好项目少的问题，还要解决钱多的问题。
钱多了之后，还要解决钱去哪儿的问题。当前，中国已经进入中等收入阶段。由于社会保障体系有待健全，与高等收入国家相比，中等收入国家的民众倾向于重理财、轻消费。大量资金用于理财，从而导致债务、资产泡沫等问题。尤其在理财产品不足的背景下，房产也被作为理财产品，导致生活成本加重，极大地限制了民众的可支配收入水平，消费意愿和能力的降低限制了内需，中国的内循环很难形成。当前，中国的金融机构主要通过政府订单，将民众的理财资金直接转到基建投资为主导的实体经济部门，而不是通过刺激大众消费和改善企业营商环境增加再投资，从而为实体经济带来利润。因此，由于地方债务和项目资金回流差等硬伤，金融赋能实体经济的效果大打折扣。社会保障的后顾之忧和购买力下降的预期若不解决，必然会使中国金融在目前中等收入阶段面临脱实向虚的挑战。
中国金融寻求渐进式改革
由于中国金融体系的特殊性，无法直接照搬欧美国家小政府大市场的模式通过市场力量来解决问题。欧美金融市场成熟度已经很高，动荡和危机可能是欧美金融市场解决既有问题的最好方法（就像幼儿感冒发烧后免疫力会增强一样），其民众普遍具有较高的收入水平、金融素养和风险承担能力。但目前中国老百姓的收入还没有能力承受得了市场这个“外科手术”对他们可能造成的冲击。中国经济始终倡导稳中求进，14亿人口的大国若遭遇危机，国家的稳定将面临极大挑战。中国经济的成功确实源于“开放倒逼改革”，但我们也发现东南亚和拉美国家经济的溃败就是由于开放造成了金融的失败，所以金融不能简单照搬“开放倒逼改革”的概念。如果金融发展不成熟、不健全，开放的结果就是危机。
因此，设计中国金融改革的战略规划时，一定要重视中国当前的发展阶段对金融的内在需求，让金融服务好实体经济，而不是靠金融引领实体经济，刺激实体经济跟上金融超前发展的节奏。事实上，从中国的营商环境来看，改革开放四十多年来，中国的制造业是往前不断发展的，但是真正进入世界五百强的中国制造业的企业很少。所以“开放倒逼改革”的成果，某种意义上仅仅是从GDP上来看有了飞速的变化，并没有真正倒逼中国制造业产品质量的提升。过去中国民营企业利用了跨国企业的技术，凭借出口订单规模大、汇率贬值、劳动力成本低等外在条件获得了财富的增长。这只是在为外资企业“做嫁衣”（加工贸易主导），但始终没有形成真正的核心竞争力。所以现在中国提出高质量发展，就是要解决仅靠价格优势获取商机的短板问题。之所以我们要谈价值链金融，就是因为我们绝对不能通过“开放倒逼改革”这一简单模式来解决中国金融的问题，而是要先解决金融怎么找到好项目、怎么为实体经济服务的核心问题，然后加快金融开放的步伐，提升中国金融在世界经济中的影响力，参与合作共赢的全球化发展，这才是中国金融改革开放的合理顺序和可持续发展的出路。
只有形成“链”，价值才能产生
要改革中国的金融体系，一定要清楚中国的优势是什么。中国的第一张好牌是第二代人口红利。不同于第一代的廉价劳动力，第二代人口的人均收入虽然远远赶不上欧美国家，但每个家庭都有了一定程度的储蓄，存在潜在的“二元结构”的消费市场，为外循环向内循环转变提供了很大的发展空间。尤其是电商平台的商业模式整合了资源，提高了效率，降低了成本；为原本没有能力进行线下消费的人提供了改善生活质量的新场景，激活了线上消费的潜力，我们可以称之为流量模式。流量也为数字经济的未来发展创造了广阔的市场需求，所以中国金融必须要大力发展普惠金融模式，把中国新一代的人口红利充分调动起来。未来中国可持续发展的第二张好牌就是顶层设计。欧美一些国家以利好精英阶层的“公平竞争优胜劣汰”的机制为重心，推动小政府大市场的运行模式，结果造成了不可逆的“赢者通吃、阶层固化”的社会矛盾。而中国政府重视稳中求进，强调经济发展以谋求大多数人的利益为主要目标，同时中央财政致力于通过政府支出和放权来改善民生。中国之所以比欧美国家拥有更强的流量活力，这和政府基建投资带来的现代“物流”，基站投资带来的性价比超高的“信息流”，以及放松金融管制鼓励电商大力发展第三方支付（支付宝、微信支付等）生态体系所形成的“资金流”密切相关。今后在进一步改善民生利益、完善社会保障环节，政策金融的发展和优化空间还有很大。这和欧美国家不作为，或者一些国家“巧妇难为无米之炊”的局面形成鲜明的对照。第三张好牌是中国头部企业的先发优势。尤其在通信、电商、医疗、新能源等领域中国已经掌握了世界最核心的技术和市场化能力，并逐渐发挥引领作用。这就需要依靠一大批受过世界顶级教育、在专业领域见多识广的中国优秀人才，他们回国发展后形成了以创新驱动企业发展的氛围。这些享受了改革开放红利、具备相当财富实力的群体可以为中国企业高质量高代价的创新产品和服务买单，避免出现企业投资和家庭消费不匹配而造成创新企业无利可图、中小企业被边缘化的问题。这里面起关键作用的因素就是下面重点阐述的价值链金融体系。
中国的好项目在“中国制造”。中国具有全世界最完备的产业链，这是中国的核心竞争力。因此中国金融要对接产业链，和实体经济联合在一起。但是，中国的这张牌还不完整。中国还要解决供应链的问题，其重点在于降低海外研发主导型的部件进口的比例，提高自主研发的能力。产业链和供应链的集合就是价值链。当前，无论是产业链还是供应链，都无法单靠某一个企业或者某一个行业发展，因此价值链的重点就在于“链”，在于抱团取暖。只有“链”的商业模式做出来，才能给中国制造、科技创新带来高附加值的回报。
价值链是一个大的系统工程，政府和市场要抱团取暖，国企和央企要抱团取暖，消费者和投资者要抱团取暖，外资企业和中资企业要抱团取暖。所以RCEP的签署可谓鼓舞人心，这也是一种形式的抱团取暖。那么抱团取暖要怎么来做？我们就要从产业链和供应链当中来寻找这种抱团取暖的商业模式。
在“链”上创造机遇
要建立价值链，第一，要有开源的能力，即研发能力；第二，要有孵化的能力，能够把研发转变为应用；第三，要把应用转成为规模化生产，掌握定价权和形成行业标准；第四，要把供给转变为老百姓的需求，给供给带来利润的回流，让利润可以源源不断地再做供给，形成市场闭环，即通过前面三个环节来满足老百姓的需求，实现他们对美好生活的向往；第五，要包容老百姓的“不需求”“不消费”，要通过金融服务把老百姓的储蓄转变为服务实体经济的资金，让储蓄赋能研发、孵化、产业，这是金融服务实体经济的概念；第六，是人民币的国际化，中国作为世界第二大经济体必须考虑提升国际化的金融服务能力，把中国的核心竞争力转移到国际舞台上，通过人民币的国际化对冲国际贸易摩擦等风险。这六个环节共同组成了价值链。价值链金融的重点就在于抱团取暖，各个环节要形成合作模式，通过“链”来分散风险、分享价值。
如何在“链”上创造机遇？第一，在整个价值链中，需要最先考虑研发的企业，要有人为创新买单。怎样让研发企业的收入增长？其一，为研发企业找好下家。让价值链下游的孵化企业主动寻找上游的研发企业项目，降低应用端成本的同时，又为研发端创造了收益的机会。当前中国应用端企业最大的开支就是海外技术的购买支出，随着中国高质量的发展、海外人才的回归，中国会有大量高端研发呈现，国内技术相对海外技术具有价格优势，一旦中国的技术品牌获得广泛认可，中国企业不再依赖海外技术，我们的研发企业就可以赚钱。其二，政府跟投创新项目。一旦下游的企业购买上游企业的产品，用真金白银投票，项目就会被看好，政府就会跟投。而这一环节政府一定要跟进，全部让下家购买，风险太高，政府要做好兜底工作。
第二，成功孵化的产品需要大企业的支持才能形成规模效应，产生利润。反垄断法的出台有利于应用端的中小企业与规模化生产的大企业进行博弈，迫使大企业必须为应用端中小企业的创新支付高昂的利润，而不是利用资本优势低价收购中小企业或者挤压中小企业的生存空间。由此，应用端企业可以专注于产品的孵化和落地，大企业则将精力放在扩大市场份额、提高行业标准和话语权上面。在此过程中，各环节协作分工，共享价值，共担风险。
第三，利用数字经济开拓市场机遇，形成市场闭环。当前，中国企业转向市场的时候，也面临释放产能的压力。对此，中国在内循环方面可以发挥人口的长尾优势，发展数字经济。数字经济免去了仓储、柜面等环节，在降低成本、刺激消费和释放人力资源等方面都有优势，可以在价值链上不断创造新的机会和需求。外循环的机会则在“一带一路”倡议与《区域全面经济伙伴关系协定》(RCEP)等方面。同国内的模式一样，“一带一路”沿线国家也潜藏巨大的长尾效应，由此可以把中国的数字经济推广出去。目前，中国帮助“一带一路”沿线国家兴建基础设施、铺设5G基站、推广支付宝、微信支付等数字支付手段，在物流、信息流和支付方式等各方面为数字经济做好了准备。RCEP的签署，则为中国数字经济走出去创造了更广阔的机会。因此，无论是内循环还是外循环，中国都要走数字经济的模式，中国企业要扩大市场份额，其核心竞争力在线上而非线下。随着中国向海外投资，一方面可以为国外创造就业机会，另一方面也为人民币输出创造了渠道，人民币跨境可以打造离岸金融，未来可以反哺在岸金融。这也是我们讲的中国和外国要抱团取暖。
第四，大企业在找到市场以后，中国贸易结构的重心将逐渐从商品贸易过渡到服务贸易，输出品牌和技术将成为重点。要实现服务贸易顺差，中国的大企业要掌握要素的定价权，这是服务贸易的核心竞争力。例如，电商平台要为市场创造具有长尾效应的订单，为市场闭环创造条件。所以电商平台不能只为自己赚钱，还要为平台上的企业找到生存之道。支付宝等支付平台可以做金融，但不应局限在理财金融里分一杯羹，而应该通过支持研发的孵化和落地，赋能实体经济，将消费和创业下沉到三四线城市的同时，把中国的流量商业模式带到海外，以线上模式促进中国的“双循环”。
第五，通过财富金融赋能实体经济。民众的理财资金也需要赋能供应链上的各个环节。当前民众的储蓄意愿较强，从而理财资金大量进入金融机构，为此，我们既要允许金融机构通过传统的对公业务或一级市场的投资业务来直接服务实体经济，也要允许金融机构通过二级市场投资，为研发、孵化、生产等环节间接提供资金和实现风险共担的功能，由此达到财富金融赋能实体经济的良好效果，避免出现金融机构内资金的“堰塞湖”现象。在整个价值链金融中，各个环节之间的合作是利润的来源，也是创造订单的来源，只有整个价值链的各个环节给彼此创造机会，才能实现价值共享。
第六、通过离岸金融提升中国财富的安全。中国的经济体量已经处于世界第二的位置，当前中国的发展阶段和比较优势主要反映在出口增长和海外投资这两大外循环的渠道上。但在美元主导的国际金融体系中，如果中国不能够增加人民币在海外使用的场景，就会面临美国利益至上的美元政策所导致的非美国家脱离基本面的汇率风险、外储价值缩水风险以及资本外逃风险等。货币政策的独立性也将受到挑战，从而影响中国的金融安全。所以，我们要借助于当前中国实体经济发展的良好势头，重视中国金融体系储蓄率高和金融服务国际竞争力不足的短板问题。我们要充分利用国家给予上海先行先试的政策红利，在临港新片区探索高度开放的生态环境，从而推进离岸贸易、离岸金融带来的人民币的跨境业务场景。在培育中国进口市场、“一带一路”等海外投资战略输出人民币（伴随贸易顺差额减少资本账户逆差加大）的同时，推动海外市场购买中国品牌、中国技术、中国标准、中国服务等要素主导的中间品和服务（服务贸易顺差迅速增长），让境外人民币健康回流。有了如此强大的人民币网络效应，再加上国内理顺了金融和实体经济良性循环的生态关系，在岸金融和离岸金融合二为一的高度开放的场景才会让中国金融和实体经济真正携手走进大而强的国际阵营，并避免后花园着火的系统性风险。
综上所述，中国金融现有的问题无法套用欧美成熟的金融体系的解决方案，而需要通过价值链金融抱团取暖，通过抱团可以把中国金融各个短板的成本降得更低，在价值链上不断创造新的机会，这是价值链金融的核心。将储蓄转变为投资，中国就有可能避免金融开放过程中储蓄流向海外的风险。建立普惠的商业模式，实现价值共享，是价值链金融的宗旨所在。
来源 | 复旦金融评论公众号，选自《复旦金融评论》第10期