日本央行“鸽”声未止，货币政策能否转向？ 孙立坚：日元继续疲软的压力依然存在

日本央行再次选择“保债弃汇”，维持短期利率目标不变，但调整收益率曲线控制（YCC）政策的措辞，进一步增加操作弹性。日本的货币政策真的要开始转向了吗？复旦发展研究院金融研究中心主任孙立坚教授受凤凰秀《亚洲财经透视》栏目邀请，对相关问题进行解读。以下内容由发展研究院根据访谈内容及孙教授增补内容编辑而成，供读者参考。

Q1日本央行今天再次出乎市场意料采取行动，虽然重申了政策宽松立场，但调整收益率曲线控制政策（YCC），将此后长期收益率上限以1%作为参考，您认为这释放了怎样的信号？长期负利率政策是否难以维持？

孙立坚：日本央行想跟着经济基本面的变化引导今天的物价水平，改变过去价格破坏的场景，所以主动将长期利率波动的空间放大到1%，这次调整不是加息，而是属于预期管理，但改变了过去一味加大购买国债的方式向市场投放流动性的做法。这也意味着如果今后出现通胀预期，改变了过去的通缩结构的话，那么日本央行就要结束安倍经济学或黑田东彦的政策框架下的量化宽松的货币政策，进入到一个新的时代，这为进入新的时代留出了政策的空间。


Q2日本央行还上调了今年、明年和后年的通胀预期，但此前公布的9月核心CPI为2.8%，是一年以来首次回落至3%以下，您对日本通胀后续的走势有何预判？


孙立坚：日本经济虽然有明显的经济向好的迹象，但关键的物价指标还是走低，本质上通缩的阴影依然无法摆脱，尽管日本央行做了一个引导市场通胀预期向上的调整，但是却没有结束安倍经济学低利率的做法，它本应该走进加息状态，却选择了调高通胀预期和拓宽“利率走廊”，即10年期的国债利率上限。
所以从他们两难的选择可以看出，日本的通胀是输入型通胀，是进口资源价格的上涨带动了国内物价水平上涨，而不是国内消费需求增长带动。因此日本还是不能够摆脱过去零利率的政策思维，要保持市场足够的流动性使物价水平真正回暖。因此他们采取了非常软性的货币政策目标的一种预期管理做法，但还是无法进入真正意义上的加息阶段。

Q3日本央行议息决议公布之后，日元兑美元汇率再次跌破150，日本央行表示，如有必要会毫不犹豫地进一步宽松政策，日本和其他经济体的利差不断扩大，您认为日元汇率后续走势如何？日本当局会否出手干预？


孙立坚：实际上对于日本来讲最主要的目标不是汇率，而是物价水平。所以当发布的物价水平出现了向下调整的现实状态时，日本央行首先向市场公布的是，如果必要，它要保持安倍经济学时代的宽松货币政策，而不是趋同于美国的做法为了日元币值的回暖而选择加息。市场知道日本央行的主要目标是解决通胀问题，所以宽松货币可能造成未来日本和美国的利率水平之间形成的喇叭口利差进一步扩大，这样就会出现市场抛售日元而持有美元的现象，不仅在汇率上实现汇差的财富效应，而且也在利率上形成资本向美国流动的财富效应。
所以只有当我们看到日本的物价提升来源于国内市场的活力带来的需求旺盛，且销售价格的上升能够使得企业利润回暖，维持就业水平良好上升的状态时，日本才在真正意义上摆脱了长达三十年的经济下行的通缩环境。所以现在物价指标往下走是一个非常不好的信号，在这样一个时间点，日本央行坚持不改变货币政策的方向,也会导致日元进一步下跌。


Q4美联储也即将在本周议息，鲍威尔此前表示，近期美债收益率居高不下，一定程度上可以代替进一步加息的效果，不过随着日本放松YCC政策，债市资金一定程度上回流日本，是否会造成美债市场的动荡？您认为本周美联储是否会再次按兵不动？


孙立坚：日本央行放弃了收益率曲线管理的长期目标，寻找新的引导市场对未来物价上涨的信心，能够带来企业利润改善的预期、增加现行的投资和就业，也能改善民众对未来收入增长的预期而敢于消费，这是今天日本央行采取的新的通胀预期的强化推动工具。
但是遗憾的是，现在从两国物价的实际水平来看，债市收益率（或央行基准利率）日美反转的格局暂时还无法形成，所以两国都会坚持自己货币政策的连续性。美联储大概率会继续完成加息的目标，因为美国在大萧条时期过早放弃货币政策的连续性而导致市场错误解读，使得通胀水平越来越高。而且日本如果放弃宽松货币政策的话，也会导致日本物价水平持续下跌、汇率贬值。所以两个国家都会坚持自己政策的连续性直到物价水平达到目标的反转才会停止。因此，目前资金趋势性地回流日本的力量还是较弱，虽然短期套息交易到期而产生资金回流的现象较为明显，但日元继续疲软的压力依然存在。债市大的波动可能性依然较低。

来源 | 亚洲财经透视

文字编辑&排版 | 刘宣

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