金融学术前沿：解读超长期特别国债

2024年3月26日晚，第187期“金融学术前沿”报告会在复旦大学智库楼209会议室举行。本次时事报告主题是“解读超长期特别国债”，由复旦发展研究院金融研究中心（FDFRC）组织举办，中心主任孙立坚教授主持，报告人为孙教授研究团队成员彭心程。本文根据报告内容、公开材料以及现场讨论，从热点回顾、热点分析、专家解读和深入讨论等几方面展开。

一、热点回顾

据政府工作报告显示，为系统解决强国建设、民族复兴进程中一些重大项目建设的资金问题，从今年开始，拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1万亿元。

初步考虑，超长期建设国债将重点支持科技创新、城乡融合发展、区域协调发展、粮食能源安全、人口高质量发展等领域建设，这些领域潜在建设需求巨大、投入周期长，现有资金渠道难以充分满足要求，亟需加大支持力度。

二、热点解读

（一）

超长期特别国债

1.什么是超长期特别国债？

“超长期”指的是期限。在债券市场上，一般认为发行期限在10年以上的利率债为“超长期债券”，和普通国债相比，超长期债券能够缓解中短期偿债压力，以时间换空间。

“特别”说的是资金用途。它是为特定目标发行的、具有明确用途的国债，资金需要专款专用。根据政府工作报告，这次提到的超长期特别国债，目标是促进经济持续回升向好。

“国债”是国家为了筹集财政资金而发行的一种政府债券，具有最高的信用度，被公认为是最安全的投资工具。

2.我国使用超长期特别国债融资工具的历史回顾

第一次是1998年发行特别国债补充商业银行资本金。1996年，中国人民银行加入国际清算银行，这需要银行满足《巴塞尔协议》中关于银行资本充足率不得低于8%的规定。1997年亚洲金融危机爆发，国有银行的不良贷款率较高，资本充足率较低，为提升商业银行风险处置能力，补充四大行资本金，1998年2月，我国决定发行特别国债。3月，央行将存款准备金率由13%下调至8%，释放资金约2400亿元。8月，财政部面向四大行定向发行2700亿元特别国债。四大行用降准释放的资金和超额准备金共计2700亿元认购特别国债，最后财政部将发债所得资金向四大行进行股权注资。从对银行的影响看，此次特别国债发行使得四大行达到了8%的资本充足率要求，改善了资产质量，在一定程度上降低了银行的系统性风险，提升了风险处置能力，此后M1和M2在短期内获得了双双提振。从对流动性的影响看，这次特别国债为定向发行，四大行主要用央行降准释放的资金进行认购，财政部将发债收到的2700亿元向四大行进行注资，四大行将收到的资金存放在央行作为准备金。对央行来讲，仅通过“临时账户”进行了资金流转，对流动性影响不大。

第二次是2007年发行特别国债购买外汇注资中投公司。我国加入WTO后，出口增长迅速，国际收支处于双顺差，外汇储备快速上升。外汇占款持续上升带来基础货币迅速增加，出现流动性过剩、通货膨胀严重等问题。为回收流动性、有效经营管理外汇储备，2007年我国分8期发行特别国债，共计1.55万亿元。其中第1期和第7期规模分别为6000亿元和7500亿元，向当时尚未上市的农业银行定向发行，然后央行从农行购买特别国债，其余6期向市场公开发行，规模合计2002.28亿元。财政部将发债所筹资金从央行购买等值外汇，注资成立中投公司，央行为实际出资人。由于发行方式不同，2007年特别国债发行对流动性的影响可以分为两方面：定向发行部分对流动性不产生影响；公开发行部分吸收了2000亿元的流动性，理论上应造成资金面的收紧，然而特别国债是在9月至11月分批发行的，每期发行规模在300-400亿元左右，对流动性的影响有限。

第三次是2017年发行特别国债，这次特别国债是2007年国债的续发。2007年发行的10年期特别国债在2017年到期，其中8月29日到期6000亿元，为定向发行的部分，之后陆续到期963.78亿元特别国债，是向市场公开发行的部分。考虑到如果到期偿还特别国债会增加财政压力，为稳定市场流动性，我国决定对到期的特别国债进行续作，发行方式与2007年保持一致。8月29日，财政部向农行定向滚动发行两期国债共6000亿元，当日央行进行公开市场操作，从有关商业银行买入全部特别国债。之后，财政部在9月、10月、11月3次公开发行共964亿元特别国债。当时市场对是否续、如何续的问题展开讨论，债券收益率出现了小幅上行，随着续发方式的确定，收益率也立即回落。8月续作的6000亿元特别国债为定向发行，当日央行从相关商业银行买入全部特别国债，因此对流动性和债市几乎没有影响。之后9月、10月和11月陆续公开发行的964亿元特别国债，单期规模与普通国债相当，且属于老债到期续接，对债市的冲击不大。

第四次是2020年发行抗疫特别国债。2020年为对冲疫情影响，4月17日召开的中共中央政治局会议指出将发行抗疫特别国债。5月22日，两会政府工作报告提出，发行1万亿元抗疫特别国债。6月15日，财政部确定特别国债发行计划：（1）全部采用市场化方式发行；（2）期限上以10年期为主，其中10年期7000亿元，5年期2000亿元，7年期1000亿元；（3）在利率水平上，抗疫特别国债利率通过国债承销团成员招投标确定，随行就市；（4）发行节奏上，从6月18日开始发行，到7月30日前全部发行完毕。与一般记账式国债相同，抗疫特别国债不仅在银行间债券市场上市流通，还在交易所和柜台跨市场上市流通，个人投资者也可以购买。从对流动性的影响看，此次特别国债发行在一定程度上挤占了市场流动性。为平抑资金面的波动，一方面财政部在此期间减少了一般国债和地方债的发行量；另一方面央行通过逆回购操作配合特别国债的发行。然而2020年特别国债发行期间资金面整体呈现偏紧局面，主要因为随着经济的稳定复苏，货币政策逐步回归常态化，特别国债的发行加剧了资金面的紧张程度。2020年抗疫特别国债的发行周期仅1个半月，其中6月发行2900亿元、7月发行7100亿元，发行量大、发行时间紧。同时特别国债的供给挤占了商业银行的配置额度，对一般国债和政金债产生了挤出效应，助推其收益率上行。从6月15日至7月30日，10年期国债和国开债收益率分别上行15bp和33bp，这其间债市的主导因素是央行货币政策边际收敛，特别国债发行在其中起到了“推波助澜”的作用。

（二）

财政赤字

1.财政四本账

根据2015年《预算法》，财政的“四本帐”包括一般公共预算账户，政府性基金预算账户，社保基金预算账户和国有资本经营预算账户。

一般公共预算通常被纳入狭义财政范畴，它是我国预算的主体，并且以税收体系为主。

政府性基金账户收入主要是预算外其他收入，其大部分来自国有土地使用权转让收入，2019年国有土地使用权转让收入占政府性基金收入的66.4％。除了国有土地转让收入外，政府性基金账户收入的其他收入项目来源包括民航发展基金、铁路建设基金、彩票公益金等，值得注意的是，发行地方政府专项债募集的资金列入政府性基金预算账户收入。政府资金预算账户支出主要用于政府发起的特定公共项目，包括港口、铁路等基础设施建设投资。

图1-2：全国财政预算收支情况

来源：《透过这些数据，了解2024年“国家账本”新安排》

2. 财政赤字3%的安排

财政赤字是指政府通过一般公共预算举借债务筹集的资金，用于弥补财政收支差额，保障财政支出力度。财政赤字率是指财政赤字与同期国内生产总值（GDP）的比例，是反映财政政策力度和财政风险水平的重要指标。今年3月5日提请审议的政府工作报告指出，今年赤字率拟按3%安排。

为什么一定强调3%的赤字率水平呢？

所谓的赤字率不得突破3%的规定来源于欧盟1993年生效的《马斯特里赫特条约》，要求各成员国加入欧盟的门槛包括：赤字率低于3%和债务率低于60%，该项财政纪律旨在支撑强劲的欧元。德国提出赤字率控制在1%的提议被否决后，各国通过政治谈判而非科学测算设置了赤字率在3%的警戒线。 

1995、1996年欧盟赤字率就已突破3%，分别达到7.2%和4.2%。当遭遇国际金融危机时，欧盟赤字率再度果断突破3%，2009-2013年分别为 6.7%、6.4%、4.5%、4.3%和3.3%，均突破3%，以实现尽快推动经济回升的目标。美、日、德、法、英国在金融危机时期均突破3%，金砖国家如印度常年高于5%。当遭遇世纪疫情时，2020年美、英、德、法、日赤字率分别达到14.0%、13.0%、4.3%、9.0%和 9.1%。由此可知，欧美经济体早已放弃3%的警戒线标准，而采取更加务实的举措，当经济遭遇重大危机和下行冲击时，果断突破赤字率3%的束缚。

通常，财政赤字统计分为宽口径和严口径等不同方法，官方赤字的计算公式为：赤字=（一般公共预算收入+结转结余资金使用+调入预算稳定调节基金+调入政府性基金、国有资本经营预算收入）-（一般公共预算支出-调出预算稳定调节基金），而宽口径赤字则将“四本账”中的政府性基金预算收支也纳入赤字计算。总的来看，我国赤字率一直维持在较高水平，这与我国政府长期在经济发展中的主动角色密切相关。

图3：狭义赤字率、广义赤字率和准财政赤字率(%)

来源：《如何理解广义赤字率及财政的“净扩张”》

（三）

我国政府财政压力与特别国债作用

1.我国政府财政压力与日俱增

2022年以来，随着房地产销售面积步入负增长，房企拿地积极性转弱，使得土地市场遇冷。今年前10个月，土地成交价款累计同比回落46.9%。而相关税收以及政府性基金收入也随之下滑。一方面，在第一本账，契税、土地增值税累计增速分别降至-25.4%、-8.3%。另一方面，在第二本账，政府性基金预算收入同比增速-22.7%，其中国有土地使用权出让收入同比下降25.9%。这也意味着地方财政面临较大压力。

图4：土地出让、成交与房地产销售：累计同比(%)

图5：土地出让与相关税收收入：累计同比(%)

来源：Wind、海通证券研究所

注释：21年数据为两年平均

2.特别国债去向

超长期特别国债对于缓解我国政府当前财政压力有重要意义，这比资金的去向如何呢？

从今年1万亿元特别国债主要投向看，按照问题导向、精准突破、系统集成、协同高效的原则，聚焦强国建设和民族复兴进程中的大事难事。初步考虑，将重点支持科技创新、城乡融合发展、区域协调发展、粮食能源安全、人口高质量发展等领域建设，这些领域潜在建设需求巨大、投入周期长，现有资金渠道难以充分满足要求，亟需加大支持力度。根据今年预算报告，中央政府性基金预算收入4474.52亿元，加上上年结转收入391.87亿元、超长期特别国债收入10000亿元，收入总量为14866.39亿元。中央政府性基金预算支出14866.39亿元，其中本级支出8712.91亿元。对地方转移支付6153.48亿元。

图6：中央对地方政府转移支付力度

来源：财政部

截至3月19日，2024年地方政府债已发行13080亿元。其中，新增专项债发行额4556亿元，新增一般债券发行额1982亿元，再融资债券发行额为6542.58亿元。从2024年一季度发行计划与实际情况对比来看，多数省市实际发行规模不及计划。地方债仅三地实际发行规模高于计划、两地实际发行比例100%，新增专项债仅北京实际发行规模不低于计划，发行节奏比往年的一季度稍微慢背后或主要有万亿元特别国债、特殊再融资债的影响。截至3月20日地方政府专项债券已完成发行全年额度的11.6%，发行规模相较于2023年同比下降51.73%，发行进度较去年下降53.28%。

3.优化债务结构，从地方转为中央，化解地方债务风险

当前缓解政府债务的主要思路是“优化债务结构，从地方转为中央”。

《关于金融支持融资平台债务风险化解的指导意见》（国办发〔2023〕35，以下简称“国办35号文”）。该文件主要针对地方政府债务问题，提出了一系列严格的要求和措施，以降低地方政府债务风险。35号文的约束对象主要为地方国有企业，将地方国有企业分为三类：地方政府融资平台、参照地方政府平台管理的国有企业（针对新设平台）、普通国有企业。为了严控新增地方政府隐性债务，融资平台严禁新增融资，只能借新还旧；为了严控债务规模，12个高风险省份的参照平台管理的地方国企严禁新增融资，只能借新还旧；12个高风险省份以外的参照平台管理的地方国企以及市场化运作的普通国有企业可以新增融资。

《重点省份分类加强政府投资项目管理办法（试行）》（国办发[2023]47号），办法要求自2024年1月1日起，12个重点省份在地方债务风险降低至中低水平之前需控制新建政府投资项目，清理规范在建项目。47号文约束对象为地方政府以及政府投资项目，明确界定了12个债务高风险重点省份：天津、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、广西、重庆、贵州、云南、甘肃、青海、宁夏。重点省份的共同特点就是政府债务率水平较高或者债务余额或增长率与GDP、社融增速偏离程度较大，存在较大兑付风险。

当前地方债务由谁来偿还呢？

根据历史经验，1998年、2007年的特别国债全部由中央政府本级使用，自然由中央政府还本付息。2020年抗疫特别国债利息由中央财政全额负担，用于保就业、保基本民生、保市场主体的3000亿本金由中央财政偿还，用于基建项目的7000亿由地方统筹项目投资收益等偿还。其中5年期抗疫特别国债明年将到期。2023年万亿增发国债由中央财政还本付息。财政部副部长朱忠明去年10月在国新办发布会表示，此次增发的1万亿元国债全部通过转移支付方式安排给地方使用，全部列为中央财政赤字，还本付息由中央承担，不增加地方偿还负担。

今年发行的万亿超长期国债，尤其是地方使用部分由谁偿还也是市场关注的焦点。对比看，今年万亿超长期特别国债地方使用部分和2020年万亿抗疫特别国债中的7000亿类似，如通过政府性基金预算转移支付至地方、用于有收益的项目建设。从压实责任的角度考虑，地方使用部分可能由地方统筹项目投资收益偿还，但考虑到当前地方政府债务压力较大、此次超长期特别国债投向的安全领域主要是中央事权，地方使用部分由中央偿还的可能性也有。

今后，为了更好防范和化解地方政府债务风险，要从四个方面努力。

一是加强地方政府法定债务管理。优化中央和地方政府债务结构，科学合理安排地方政府债务规模，统筹安排公益性项目债券，完善专项债券“借、用、管、还”全生命周期管理机制，提高资金使用效益。

二是进一步推动一揽子化债方案落地见效。巩固前期化债工作成果，指导督促地方严格落实主体责任，通过安排财政资金、压减支出、盘活存量资产资源等方式逐步化解风险，在债务化解过程中找到新的发展路径。

三是严格违规违法举债问题监督问责。健全跨部门联合惩戒，严格落实地方政府举债终身问责制和债务问题倒查机制，对新增隐性债务和不实化债等行为，发现一起、查处一起、问责一起，加大问责结果公开力度，发挥典型案例警示作用。

四是着力构建防范化解隐性债务风险长效机制。建立完善全口径地方债务监测监管体系，坚决遏制新增隐性债务，有序化解存量隐性债务。分类推进融资平台改革转型，持续压减融资平台数量。

三、专家观点

中国银河证券首席经济学家章俊：从一季度各省目前公布的新增债券发行计划来看，专项债规模较去年有所降低，部分地方的申报项目难以满足专项债预期收益要求，超长期国债在项目审批和发行使用上更加灵活，更加注重长期综合社会回报率。

华夏新供给经济学研究院创始院长贾康：超长期特别国债或将更好支持扩大内需和有效投资。从一些地方政府会议释放的信息看，超长期特别国债或支持区域协调发展和新型城镇化领域等。

北京大学博雅特聘教授、中国经济研究中心主任姚洋：发行超长期特别国债，对提振各方信心有极大帮助。若资金能用于支持地方政府运转，同样有利于改善营商环境。

仲量联行大中华区首席经济学家庞溟：超长期国债可以保障持续、稳定的财政支出力度。中国拟发行的超长期特别国债不计入赤字，可在中央财政适度加杠杆的趋势下，基于市场和经济情况运行择机发行，以期熨平地方经济增长、社会发展和债务压力的不平衡性。

排版 | 黎嘉怡

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