金融危机背后的第四条“断层线”

每当某个经济主体债务高到让人担心时，央行都会继续扩大宽松力度，令债务周期延长，使原本三条“断层线”产生的深层结构矛盾都无法化解。

文丨夏春

大多数投资者所熟悉的“黑天鹅”和“灰犀牛”这两个词在21世纪初出现，分别被用来描述以小概率和大概率发生，影响巨大的事件或危机。我在这些年的投资教育中，提醒投资者更加留意年代久远的英语短句“房间里的大象”，代表某件虽然明显却被集体视而不见、不做讨论的事件与风险。

以美股为例，过去40年，“黑天鹅”与“灰犀牛”可能对应着国家内部与国际间的政治、经济、军事冲突，他们对股票市场的冲击往往短暂而轻微。真正造成美股回撤超过50%的2000年互联网泡沫破灭与2008年金融危机，背后的“大象”都是资产泡沫与过度杠杆，他们被投资者集体看到，却又懒得深入讨论，觉得和自己无关。在美股之外，这样的“大象“同样广泛存在。

当黑天鹅、灰犀牛与大象同时出现

新冠疫情毫无疑问是一只“黑天鹅”，如果单独发生，恐怕造成的危机不会有我们看到的这么大。研究显示，过去344件获得媒体广泛报道的自然和人为灾害，以及恐怖袭击事件，对资本市场的冲击通常不超过3天。

作为全球最重要的基础生产资料，石油的价格暴涨曾经引发美国三次经济衰退，在美国从石油最大输入国到输出国的转换过程中，石油的价格暴跌引发行业危机并广泛扩散，也在意料之中。顺便提一句，历史上各种经济与金融危机，除了和石油有关的以外，基本上都是债务危机，通常发生在金融条件收紧之时。

“灰犀牛”的概念本身并无太大新意，然而，全球应对新冠疫情的过程，完美地展示了什么叫做应对灰犀牛的五个阶段：第一阶段：否认存在危险或弱化其危险性；第二阶段：承认危险存在，但采取拖延战术；第三阶段：寻找解决方案时，互相指责推诿责任；第四阶段：变得惊慌失措，不知该如何正确应对；第五阶段：采取行动，绝大多数行动是在危机发生之后。

然而，这一次美股累计下跌20%、30%的速度创下历史，超越1929年开始的大萧条创下历史记录，自然少不了“房间里的大象”：美股泡沫虽然还未超越2000年，但美国企业与政府的负债率，投资者杠杆买入股票和债券的比率，均创历史新高（详见拙文《探寻全球“黑色一星期”的深层原因》里的分析）。

当这些警示信号出现时，分析师会告诉你“这次不一样”，量化宽松带来的前所未有的超低利率环境，让这一切都变得合情合理，人们把风险抛之脑后，继续狂欢，直到“大象”冲了过来。在美国之外的欧洲和日本，资本市场更加满目疮痍，一片狼藉。有趣的是，许多专家与分析师在努力列举“这次不一样”的细节，却没有看到危机的本质。事实是，寻找引爆危机的“共同点”，远比分析“差异性”更有意义（详见拙文《寻找金融危机的引爆点》里的分析）。

举例来说，1997年东亚金融危机、1998年长期资本管理公司（LTCM）破产、2000年互联网泡沫破灭、2007年“量化危机”、2008年金融危机、2020年金融震荡，尽管表现形式千差万别，但背后的共同点之一是“拥挤的交易”（Crowded Trading），之二则是“赎回危机”（Redemption Risk）：当基金经理管理他人的资金时，由于信息不对称，后者通常会在套利机会最大、最不应该赎回的时候赎回。

当年，哈佛大学的年轻学者Andrei Shleifer和Robert Vishny向同事、在LTCM兼职合伙人的诺奖得主Robert Merton展示“赎回危机”论文时，Merton竟然嗤之以鼻。不幸的是，LTCM爆仓后发生的赎回过程，与论文的分析一模一样，并且在之后的历次危机中反复重现。

三条“断层线”让经济与金融危机不断重复

经济与金融危机不断重复出现，更深层的原因既不出在黑天鹅、灰犀牛，与大象上，也不来自拥挤的交易与赎回风险，这些都只是全球政治与经济失衡，人们常说的深层结构矛盾的外在表现形式而已。芝加哥大学教授Raghuram Rajan在其名著《断层线》（Fault Lines）里借用了这个地质学的概念，分析了经济体系中最重要的三大断层线。我冒着过度简化的风险概述如下：

第一，为了解决家庭收入和教育等差距的扩大，各国政治家出台各种短期看似能降低差距的政策，却导致长期差距进一步扩大。

举例来说，无论发达国家还是发展中国家的政治家，无论是获得支持还是选票，都倾向于鼓励银行向穷人放贷，加杠杆购买住房，经常采取扩展性的货币政策，同时放任高风险的民间借贷。短期内，这些可以为穷人带来发家致富的幻觉，又能创造工作机会，赢得选民支持。但过度杠杆、资产泡沫过后，受伤更深的往往是穷人阶层。研究发现，只有战争、革命、瘟疫和国家崩溃才能够真正缩小贫富差距。经济衰退、金融危机只会扩大贫富差距。

第二，全球化使得国家之间的收入差距扩大，贸易顺差国与逆差国长期相互依赖，使得结构性矛盾不断强化，难以改变。

简单来说，贸易顺差国往往是战败国与发展中国家，为了追求经济增长与赶超而压抑国内消费和金融市场的发展，高度依赖国际出口市场。而贸易逆差国消费大于储蓄，但却因为第一个断层线而不愿意提高利率。恰恰是发达国家的金融市场使得双方的依赖成为可能，前者将贸易顺差投资于后者，一方面压低了后者的利率，另一方面产生各种金融创新，并不断绕过监管。这样不仅使得供需失衡以及金融体系内的风险不断累积，而且全球化同时产生国家之间和国家内部的贫富差距同时扩大，最终产生难以化解的矛盾。

第三，英美以直接融资为主的资本市场体系与其他国家以间接融资为主体的市场体系之间的冲突。

公开、透明、平等、法治为核心的制度，是直接融资为主的资本市场的运行基础，与间接融资为主体的市场通过“关系”来获得信息的商业运作有着本质的冲突。因此当英美投资者向发展中国家提供贷款支持时，会寻求当地银行合作，采取外币与短期贷款的形式作为保护措施，这样为发展中国家带来“货币错配”和“期限错配”。一旦市场环境不稳，则会导致国家之间的“赎回风险”。

Rajan在这本2011年出版的著作中很好地解释了历史上的经济与金融危机，第一条与第二条断层线解释了发达国家的危机的深刻来源，例如1929年和2008年的金融危机的“共同点”要多于“差异性”。而第一条和第三条断层线说明为何过去大多数的经济和金融危机发生在发展中国家和新兴市场。

美联储的政策目标变化与独立性缺失，产生第四条“断层线”

然而，本次金融震荡虽然触发点仍然在于高债务，但却发生在金融条件非常宽松的背景下。尽管我们可以从Rajan描述的三条“断层线”中找到一些蛛丝马迹，但我认为很有必要梳理出一条新的“断层线”，才能够理解为何这一次资本市场的下跌又快又猛。

这条新的断层线主要来自于以美联储为首的全球央行，他们在控制通胀与失业、稳定货币与金融的传统政策目标上，逐渐加入并越来越重视促进增长、缓和衰退的新目标，从而慢慢地丧失了政策独立性。

央行的三大政策目标表面看似没有矛盾，但实际上非常难以平衡。各国央行的侧重点实际上来自于历史的演化过程。在美国，美联储成立之初是为了应对银行不断发生破产倒闭，因此金融稳定性是其终极目标。而德国因为惨痛的通胀历史，控制通胀的目标要远远高于经济增长。

从数据上看，主要国家的通胀率与失业率在70年代初第一次石油危机出现前，存在非常显著的反向关系，也就是所谓的“菲利普斯曲线”，而且，由于美联储和联邦储蓄保险公司成立以后，美国并未出现大的金融危机，央行的政策目标集中在通胀和失业控制上，很少出现目标冲突，独立性强。

虽然在石油危机导致“滞涨”出现后，美国货币政策一度发生不同学派的理论冲突，但在1980年代Paul Volcker把控制高通胀放在首要目标，尽管短期带来了经济衰退和失业增加，但随后的经济繁荣为他本人和美联储迎来了至高无上的荣耀，全世界央行都以政策独立性为傲。

然而，在2000年互联网泡沫破灭之后，Alan Greenspan逐渐把促进增长、防止衰退作为了美联储的头号政策目标，这在911恐怖袭击发生后表现得尤其明显，金融市场稳定这一终极目标被显著前移，并显著体现为“维持股价上涨”，要知道，这两者之间并不存在直接或间接的关系。“Greenspan Put”一词由此诞生，意味着Greenspan愿意采取政策手段维持股价上涨。事实上，在2000年和2008年之前，互联网泡沫和房地产泡沫分别形成，经济过热导致通胀上升时，Greenspan也迟迟不愿收紧货币政策。

后来的三位美联储主席，全部继承了Greenspan的遗产，促进增长和就业、维持股价上涨成为了核心的政策目标。虽然“菲利普斯曲线”失效，在失业率不断降低过程中，通胀长期维持在低位的关键原因来自于前述第二条“断层线”，但背后的储蓄与消费失衡却不断累积。Ben Bernanke把美国家庭过度借债导致房地产泡沫归因于中国过度储蓄，不愿意归结到Greenspan的过度宽松货币政策。

与Bernanke截然不同的是，2005年Rajan批评Greenspan过度放松监控导致金融风险不断累积时，他遭到了同行们的严厉批评，直到金融危机发生才证明了自己的先见之明。

当Bernanke接过Greenspan的指挥棒后，通过“量化宽松”来促进经济增长成了美联储的头号政策目标，并引来全球越来越多的模仿者。长期的零利率导致全球家庭、企业和政府开始不断借债，维持不必要的支出，或者用于股票回购，一场超级债务周期在全球形成。每当某个经济主体的债务高到让人担心时，央行都会细心呵护，继续扩大宽松力度，令债务周期继续延长。在这个过程中，原本三条“断层线”产生的深层结构矛盾都无法化解，反而裂缝不断加深加阔。

无力解决深层结构矛盾（包括老龄化，技术创新缓慢，生产率不升反降等）下，欧洲和日本央行走到了“负利率”政策，这使得“利差交易”（Carry Trade）变本加厉，全球投资者开始以欧元和日元融资，投入到美元等高收益率、高增长的资产。全球央行为金融机构不断追求风险换取收益提供了逆向激励和隐性保障，“房间里的大象”被集体忽视，人人都很开心，仿佛危机永远不会到来。而一旦来临，则让人人瞬间清醒，夺路而逃。

正因为美联储的呵护，投资者在金融市场获得的回报远远高于在实体经济的投资收益，这样一方面造成实体经济的低增长、低通胀并行，另外一方面也造成贫富差距不断扩大，我们就回到第一条“断层线”，特朗普要求美联储持续宽松。于是，美联储最初宽松的政策，终于造就了自己无法退出的困境。

在现任美联储主席Jerome Powell治下，美联储政策的长期性、稳定性和前瞻性几乎都消失殆尽。不提2018年的第四次加息和2019年的三次降息均出乎市场预期之外，就在这次市场大跌开始的2月21日，美联储还斩钉截铁地否定了降息传闻。随后前所未有的迅速降息，再次令世界诧异。最糟糕的是，尽管Powell不愿意承认，他的决定深受特朗普的影响，令人对美联储的政策独立性失去信心。

从专业的角度来看，美联储这次的迅速应对可圈可点，回归到了“维护金融系统稳定”的终极目标，发挥了“最后贷款人”的角色，强调救助目标是信贷和债券市场，股票市场表现并非主要考虑，也是实话。在2000年和2008年危机发生后，美联储因为在信贷和债券行动缓慢（比如放弃救助雷曼），导致危机蔓延至全球，并大幅加深了股市的下跌幅度。

美联储在3月23日宣布无限量购买国债和住房贷款抵押证券，并逐步为其他信贷和债券市场注入无限流动性。从好的一面来看，债券市高质量企业的信用价差有所收窄，新发行债券获得超额申购。各类资产无差别下跌情况缓解，黄金等避险资产回涨，恐慌指数下跌，是危机初步缓和的迹象。

从差的一面来看，美联储的行动一方面取代了信贷和债券市场原本的风险管理功能和市场机制，另一方面，让投资者预计未来可能推出更加激进的负利率政策，修改法律购买公司债和股票基金，美联储成了欧洲和日本央行的翻版，这也是为何股市继续大跌的原因之一。

最终，美联储和财政部很可能变相推行“现代货币理论”（MMT）的主张，即美国通过扩大财政赤字来实现充分就业的目标，通过印钞来解决财政赤字和国家债务，货币政策应该将利率定永久在零的水平，通胀的上升和下降，可以通过加税和减税来解决。

对于熟悉主流经济学的人来说，上面每句话都是离经叛道的，这样做会不会带来恶性通货膨胀，美元大幅贬值，全球资本市场重新定价，没有人说得清楚。而且，真正走到这一步，就相当于实施没有桑德斯与沃伦的“社会民主主义”，甚至可以说，美联储将失去存在的价值。

如何修补美联储制造的第四条“断层线”绝非易事，这样沉重的问题也未必人人关心。与其关注“断层线”，我将在下一篇文章，聊聊资本市场上的“银边线”（Silver Lining），所谓“每朵乌云后面，都有一条银边线”。市场大跌后，投资的机会在哪里，该如何入场？

本文仅代表作者本人观点

责任编辑 冯涛 [e-mail]

图片来源 Getty Image FT中文网

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