基于投资因子选股票，在A股市场管用吗？
伍治坚：借鉴国外成功的投资理论和实践，可以帮助我们寻找A股的投资机会，避免犯别人以前犯过的错误。
文 | 伍治坚
2013年诺贝尔经济学奖得主、美国芝加哥大学的尤金•法玛教授，在上世纪90年代和其论文的合作者肯•弗兰奇教授，共同提出一个股票回报模型，叫做法玛•弗兰奇三因子模型。该模型提出，美国历史上的股票回报，绝大部分都可以用三个因子来解释：股票市场总体回报（Beta），小市值股票超额回报（SMB），以及价值股票超额回报（HML)。
基于美国股市的回测（1928年~2007年）显示，在那80年里，股票市场的平均回报为每年10%左右，小市值股票的平均回报为每年12%左右，大市值价值股票平均年回报11%左右。如果将两者叠加，小市值价值股票的年回报为14%左右。这些实证结果显示，购买并持有小市值股票和价值股票可以获得比市场平均水平更好的投资回报。
关于股票回报因子的研究，为金融学做出了重要的贡献。这些研究揭示了如何选股，才能战胜市场的秘密。在法玛•弗兰奇三因子模型的基础上，金融研究人员不断发现并加入其他不同的因子，来增强模型对于股票回报的解释能力。比如法玛和弗兰奇后来加入了利润率和投资两项因子，将模型升级为五因子模型。其他比较常见的因子还包括：动量、质量、低波动率等等。到了今天，有统计研究指出，全世界的金融学者研究并且宣称管用的超额回报因子，竟然高达几千个。
一开始，关于投资因子的研究，主要集中在美国股票市场。后来，陆续有学者把这套研究方法扩展到其他国家的股票和债券市场中进行检验。比如法玛和弗兰奇的研究（Fama and French, 2015）显示，五因子模型，不光在美国股市管用，在欧洲、日本和亚太股市也同样有效。对于广大中国读者来说，大家比较关心的是，类似的选股方法在中国的A股市场是否管用。下面我们就三因子模型中的价值和小市值因子来具体分析一下。
价值因子
我们先来看价值因子。在法玛和弗兰奇的模型中，作者用净值市价比（注：即市净率的倒数）来衡量一家上市公司的价值因子。简而言之，就是公司的市净率越高，代表其价格越贵，离价值越远。价值因子的投资方法，就是购买那些市净率最低的公司，并且同时卖空那些市净率最高的公司。
不同的研究（Hsu et al, 2018; Black and Dai, 2019）显示，在A股坚持购买市净率比较低的公司股票，能够为投资者带来超额回报。比如基金公司德明信的统计结果显示，在1995到2018年这24年中，A股的市场平均回报为每年10.93%左右。而购买那些市净率比较低的占到A股总市值一半的股票，则可以获得每年15.7%左右的投资回报，比市场平均回报好上4.8%左右。在2001到2018年间，相同的价值因子，能够为投资者带来每年3.2%左右的超额回报。
市净率比较低的公司，一般集中在金融、原材料和工业基建行业。而市净率比较高的公司，则主要来自于信息技术和医疗保健行业。这并不代表买银行股一定赚钱，买医药股一定亏钱，但是值得A股投资者注意和思考。
市值规模因子
研究显示，在A股中持续购买小市值规模的股票，同样能够为投资者带来更好的投资回报。比如德明信（Black and Dai, 2019）的统计结果显示，从1995年到2018年，购买并持有小市值股票可以获得每年17.2%左右的投资回报，比购买大市值股票（每年9.8%）好上7.4%。聚焦到更近的2001到2018年，小市值股票（8.9%）的回报同样超过了大市值（5%），大约为每年3.9%左右。锐联财智的创始人许仲翔博士的统计研究（Hsu et al, 2018），同样发现A股中小市值股票的投资回报更好。
不同的指数历史回报，也可以体现出A股市场中的小规模效应。从2005年1月初到2020年4月底，代表大市值股票的沪深300指数，累计回报为291%左右（不包括红利）。而代表小市值股票的中证1000指数，在同期的累计回报为467%左右，比大市值股票回报要高出不少。
上面的研究结果显示，在欧美股市中普遍存在的价值因子和小市值因子，在A股中也适用。顺着相同的逻辑，研究人员在此基础上扩展回测各种其他因子，比如上文中提到的利润率、投资额、动量、质量等。但是不同人得到的结果却不尽相同。这些因子在A股中到底是否管用，还是一个存在争议的问题。
以上的研究结果，是否意味着我们散户投资者，应该去购买市净率低的小市值股票？答案是否定的。这是因为，在我们全盘接受这些统计结果之前，需要先明白A股的几个重要特点。
第一个特点是A股历史比较短，数据质量存在争议。
举例来说，上市公司比较全的财务数据，需要等到1996年以后才有比较高的质量保障。中国从2007年1月开始施行新会计准则体系。该新准则可能造成2007年前后的上市公司财务数据标准不同，无法横向比较。根据公司法和证券法的规定，上市公司如果连续2年亏损，即会面临特别处理（ST）。如果上市公司连续三年亏损，其股票将暂停上市。由于这套制度，上市公司都很怕自己的财报显示亏损，因此有可能通过做假账（比如“大洗澡”）来避免陷入ST的窘境。这些因素，有可能造成A股上市公司财务数据被扭曲，进而影响历史市净率这样的数据的准确性。
另一个特点是A股目前的做空机制还不成熟。因此对于A股投资者来说，他们只能获得“一条腿”回报，即买入那部分产生的超额回报，而无法获得“卖空”可能带来的投资回报。这样的缺陷无法通过卖空股指期货来弥补，因为股指期货卖的是整个股票市场，而非特定的风险因子股票。这个原因，导致在A股做因子投资，效果可能不如美国股市。
他山之石，可以攻玉。借鉴国外成功的投资理论和实践，可以帮助我们寻找A股中的投资机会，帮助投资者获得更好的投资回报，避免犯国外投资者以前犯过的错误。当然，对于国外的投资策略，我们也不能完全照搬，需要理解中国A股自身的特点并加以本土化调整。在可以预见的未来，因子投资很可能在A股有更大的发展和应用。让我们拭目以待。
参考资料
Stanley Black and Wei Dai, Dimensions of expected returns in the China A Share and H Share stock markets, DFA Research, Sept 2019
Eugene Fama and Kenneth French, International Tests of a Five-Factor Asset Pricing Model, Dec 2015
Jason Hsu, Vivek Viswanathan, Michael Wang, Phillip Wool, Anomalies in Chinese A-Shares, The Journal of Portfolio Management, Summer 2018
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