争鸣：中国要不要赤字货币化

大型科技公司，会不断蚕食传统银行的地盘；银行业将进入生死存亡的寒冬时期，面对“四小两大”的生死挑战。

文 |  钟正生 张璐

近期，关于财政赤字化话题，引发不少争议。中国财政科学研究院院长刘尚希指出，“新的条件下，财政赤字货币化具有合理性、可行性和有效性”，一下子激起了关于中国是否应当推行“赤字货币化”的热烈讨论。适逢今年全国两会即将召开，一揽子宏观政策行将落地，更加积极有为的财政政策与更加灵活适度的货币政策如何配合自然成为关注重点。

我们认为，新冠疫情冲击下，非常时期行非常之举固然重要，但对非常之举的中长期影响也要做合理评估。当前，中国尚有较大的增长潜力和改革空间，常规货币政策仍然有效，财政资金使用效率仍有提高空间，因此，更好地评估、珍惜、用好正常的财政货币政策空间应是首要考量，尚无需、也不宜采取赤字货币化的方式。至于西方发达经济体多少出于无奈匆忙祭出的赤字货币化举措，中国大可本着“大胆假设，小心求证”的态度，静观其变、适时评估、动态应对。

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赤字货币化的讨论背景

2020年新冠疫情全球爆发，根据IMF最新预测，在二季度疫情能够得到控制的前提下，全球经济增速预测为-3%，为1930年大萧条以来最严重的经济下滑，而发达国家经济增速更将下滑至-6.1%。在巨大的经济衰退压力下，各国普遍性采取财政宽松政策，发达经济体更是纷纷寻求央行直接购买主权债等类赤字货币化的方式：IMF统计的35个发达国家中，34个放松财政政策（去年为21个），所统计的40个新兴市场和中等收入国家中，36个放松财政（去年为24个）、只有3个国家采取紧缩性财政政策（去年为11个）。根据IMF预测，2020年发达国家的一般财政结构性余额将从2019年的-3%上升到-10.7%，一般政府债务总额占GDP的比例将从2019年的105.2上升至122.4%。发达经济体央行亦纷纷扩大资产购买，根据惠誉数据，这四大央行今年将购买价值60亿美元的资产，是2013年高点的三倍。截至今年4月，美欧日三大央行的资产负债表已经比2月时扩大了25%。这其中有很大一部分是国债，本质上就是赤字货币化。

新冠疫情猝然而至，使中国进一步加大财政政策刺激力度成为必须，这才使得比照海外，“大胆假设”，赤字货币化的讨论开始发酵。中国拥有比较充足的财政政策空间：2019年，中国一般政府债务占GDP比重为54.4%，低于印度（71.9%）、巴西（89.5%）、美国（109%）等赤字扩张更快的国家，远低于日本（237.4%）、意大利（134.8%）等重债国。而且，中国99%的政府债务是内债，不存在财政系统性风险的问题。但2015年以来，中国财政扩张速度位居全球前列：一般财政结构性余额从2014年的-0.5%快速扩大至2019年的-6.4%，远高于2009年的-1.8%，由此导致政府债务存量迅速扩张。2020年，IMF预测的中国一般财政结构性余额将从2019年的-6.4%升至-11.2%，一般政府总债务占GDP比重从54.4%攀升至64.9%。

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赤字货币化的三个问题

有关财政赤字货币化的讨论，涉及三个问题：如何偿债、如何提高资金使用效率、以及如何稳定金融市场预期。

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中国名义GDP增速远高于长期国债利率，有条件随着时间推移在增长中降低政府债务率

理论上，一国在大幅扩张政府债务之后，只能通过三条路径去偿债：提高税收、债务违约、在增长中降低债务率。增税往往面临政治逆风，债务违约容易导致动荡，第三条路径最受欢迎、也最能将债务“消弭于无形”。而要实现在增长中化债，一个潜在要求就是名义GDP增长率要高于长期国债利率，这样随着时间的推移，债务就会相对于GDP缩水。发达国家实行赤字货币化，除了央行直接为赤字融资外，还有一个重要目的就是压低并稳定国债利率。日本央行目前正在采用的国债收益率控制政策就是一个典型例子。目前，大多数国家都得以满足名义GDP增长率高于10年期国债收益率的要求，中国更是如此（图1）。在全球经济陷入衰退之际，IMF预测中国今年仍能录得1.2%的正增长，正是对中国经济韧性和潜力的肯定评估。

图 1：中国有条件在增长中降低政府债务

在本次新冠疫情中，中国国债利率明显下移。这接近目前实行赤字货币化国家的表现，完全不同于土耳其、印尼、巴西和欧洲重债国国债利率上升的情况（图2）。这说明中国政府主权信用良好，国内有足够国债购买意愿，而且随着中国金融市场的不断对外开放，人民币资产相对其他资产的相对收益率优势，也在吸引外国投资者加速进入中国债券市场。私人和海外部门的充足购买力和购买意愿，令中国政府即使在更大量级上增加赤字增发国债，也没有必要推行赤字货币化，引入央行来购买国债。

图 2：疫情冲击下中国国债收益率明显下行

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财政政策更能解决结构问题，但积极财政政策（更不用说极致形式的赤字货币化）的前提是，财政资金使用要有效

首先，当前中国货币政策仍是有效的。支持赤字货币化的一个重要背景是，货币政策不能有效传导至实体经济，最糟糕的情形是陷入流动性陷阱，资金沉积在金融体系徒增资产价格泡沫风险，而居民和企业仍然不愿或不能增加消费和投资。这恰恰是目前实行赤字货币化的国家所遇到的棘手问题。此时，依靠财政政策直接介入经济活动会不仅效果更好，也是一种不得已而为之的选择。而疫情爆发以来，中国货币宽松的效果显著，4月M2和社融增速分别达到11.1%和12%，明显突破了2019年的较低平台，明显高于名义GDP增速也体现了货币政策的前瞻性和灵活性。可见，借助于再贷款再贴现、定向降准、降低LPR（贷款市场报价利率）等工具，中国货币政策传导仍是有效的。

其次，要考虑推行赤字货币化，首先需要保证财政资金的使用有效率。根据国际货币基金组织在2019年4月财政监控报告中的估算，2011年以来，中国政府部门的资产回报率开始显著低于债务成本率，2017年二者差距超过2个百分点（图3）。这组数据从一个侧面揭示了中国财政资金的使用效率。近期，中国人民银行原副行长吴晓灵指出：“不是赤字不能货币化，而是看两个问题：一是货币化必须以货币政策目标为限才不会对经济带来负面影响；二是财政政策要有效率才不会伤害经济。经济危机时期财政赤字的比率不是不可扩大，此时要在挽救经济与财政纪律中做权衡”。这不啻一个正本清源、一针见血的评论。

图 3：近年来中国政府资产回报率明显走低

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本次疫情危机中，中国金融市场表现相对稳健，无需以超常规政策工具稳定金融市场

疫情爆发以来，西方发达经济体常规货币政策空间几近枯竭，于是类似无限量量化宽松的激进措施频频出台，没有最多只有更多的财政纾困举措也相继祭出。这些加码的逆周期调控政策，除了避免经济衰退演变为经济大萧条之外，另一重要目的就是稳定和引导金融市场的预期，稳定和夯实极其脆弱、极端波动的金融市场。毕竟，金融市场的稳定，是一国经济稳定的必要条件。3月下旬，美元流动性危机遽然爆发，资产被无差别抛售，市场卷入腥风血雨，就给各国政府上了生动的一课。目前，除了美欧日等发达经济体央行大举推出超常规货币政策工具之外，智利、哥伦比亚、南非、土耳其等新兴市场国家的央行也纷纷酝酿或开始购债，其中都有很大一部分考量是释放积极信号以稳定金融市场。而疫情爆发以来，中国金融市场波动一直较小，并不存在稳市救市的问题。

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赤字货币化的两个约束

反对推行赤字货币化的理由，最强有力的有两个：严重通胀和容易上瘾。

中国的核心通胀虽然不高，但结构性风险仍然不可小觑。赤字货币化最大的敌人就是严重通胀，一旦发生，一国就会陷入是急剧加息抑制通胀从而伤害经济，还是容忍畸高通胀从而滋生经济社会动荡的两难境地。对发达经济体来说，近年来通货膨胀似乎成了一个可遇而不可求的存在，欧美日通胀水平一直运行在其目标通胀之下，因而赤字货币化的即期阻力减弱很多。不过，近期随着疫情发展，关于发达经济体在不久的将来会出现高通胀的讨论和担忧也在增多。中国的CPI明显高于核心CPI，尤其去年以来猪价飞速上涨，推高通胀。

对此，需要明确两个问题：一是，“剔除猪都是通缩”是个伪命题。“民以食为天”，去年中国猪价高涨，对市场预期的扰动、对其它肉类和生活成本的间接推动，都不容忽视。二是，中国的CPI统计对房价和服务价格的反映是不充足的。2012年以来，中国36个城市的普通病房床位费上涨50%，物业费上涨30%，一线城市房价上涨1倍；而同期，CPI的医疗服务分项仅上涨27%，居住分项仅上涨15%。因此，中国存在结构性通胀压力，控制和稳定通胀仍是宏观调整的重要目标之一，并非像西方发达经济体那样一“胀”难求，从而可以短期内危机下有意无意地选择无视。

赤字货币化的另一问题是容易上瘾。赤字货币化是对中央银行独立性的颠覆，放弃容易，复得弥坚。《中国人民银行法》规定，“中国人民银行可以代理国务院财政部门向各金融机构组织发行、兑付国债和其他政府债券，但不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券”，正是为了杜绝赤字货币化，推行稳健的财政纪律。

新冠疫情创伤之深之广之持久远超预期，非常时期行非常之举渐成共识。对发达经济体来说，为避免政策反应不足的风险，宁愿承担政策反应过度的风险（比如金融市场的宽松依赖症、相关经济主体过度的“搭便车”行为，以及未来政策退出的难题等），渐成应对危机的政策主基调。因此，在常规货币政策空间濒临极限的情况下，现代货币理论开始在争议中流行，而作为其最主要政策诉求的赤字货币化也在或显或隐地被采纳实施（该理论认为央行在一级市场购买主权债更明显，二级市场购买主权债更隐晦）。

但对中国而言，尚有较大的增长潜力和改革空间（包括旨在提升财政资金使用的规范、透明和有效的体制机制改革），也尚有正常的财政货币政策空间。因此，“非常之举”的内涵应该是，更好地评估、珍惜、用好中国正常的财政货币政策空间。至于西方发达经济体货币政策上的“花样翻新”，赤字货币化的滥觞之举，完全可以作为一个终极的“压力测试”，让中国搞清在极端情境下，不同的宏观政策组合效力究竟如何。这其实是一个“干中学”的机会，只不过让西方发达经济体先“干”，中国有理有据有节制地去“学”！

本文仅代表作者本人观点

钟正生为前财新智库董事总经理

张璐为财新智库莫尼塔研究首席宏观分析师

责任编辑徐瑾 [e-mail]

图片来源 Getty Images

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