人民币处在升值周期的什么阶段？
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人民币过去几个月表现已好于预期，但影响汇率的因素太多。此时，我们需要思考：未来什么情形下美元会逆势走强？
文丨夏春
5月底至今，在岸、离岸人民币兑美元汇率均升值超3500点，由当时约7.2的水平升值到目前约6.8的水平。特别是在本周一，在岸人民币兑美元汇率盘中升值400多点，离岸人民币兑美元汇率同样强势，盘中升破6.78，创近16个月的新高。以换汇10万美元为例，今日与5月底相比就可省近3万元人民币。
这样的结果既让人意外又不意外。诺亚研究在2019年底发表的2020年上半年投资策略展望时指出，美元大概率将进入到贬值周期。虽然美元在今年2-3月的市场危机中成为极少数升值的避险资产，但是4月开始，随着美联储和全球央行一致的流动性供应，美元就再次进入到贬值趋势。
诺亚研究在7月初发布的2020年下半年投资策略展望时，再一次强调除非资本市场再一次进入到危机模式，帮助美元发挥避险功能，否则的话，美元的贬值将是所有资产里面走势最为确定的。我们认为下半年人民币对美元大概率将回升到6.8，甚至不排除在中国经济复苏好于市场预期的情况下，人民币汇率回升到6.7。
影响美元走势的六大因素
实际上，5月底以来，市场上最为拥挤的交易排名前两位的分别是做多科技龙头股和做空美元。而意外之处，是美元的贬值和人民币升值的速度都比预想得更快。我们的判断主要基于以下六个主要原因，认为美元下跌的趋势将比科技股回调的可能性更加确定。
一是，疫情和应对失误对美国经济造成的负面冲击，不利于美元的走势，而6月以来美国的疫情再次升温，推动美元下行。美元通常在其他国家经济表现更好时走软，最典型的的例子就是2017年全球差不多所有可交易资产都因为经济回暖而上涨，但美元对其他主要货币却在这一年显著贬值。
二是，美联储实现超宽松的货币政策，资产负债表扩张速度和规模都超过其他主要经济体的央行。我们和市场都提前预期到美联储会容忍核心通胀率超过2%一段时间才考虑加息，在8月28日美联储正式宣布的“平均通胀目标”的政策新框架下获得确认。因此，美联储下一次加息时间将不太可能是之前估计的2023年，很可能要等到2025年，甚至更晚。而全球的低利率和低通胀的根子在于越来越严重的“贫富差距”，导致了富人和利润丰厚的大企业的过度储蓄行为，实际上，名义利率应该降到负数才能够平衡储蓄与投资。美联储不愿意执行名义负利率，就只能够刺激通胀，以压低实际利率，降低过度储蓄行为。但无论是直接采取名义负利率，还是拖延加息，都会导致美元贬值。
三是，美国的财政和贸易赤字占GDP比重今年都将创下战后的新纪录，而且未来几年将维持在高位，这对美元当然是很不利的。历史上，财政赤字和贸易赤字的占比变化与美元走势高度正相关。
四是，美元的实际有效汇率相对于其他主要货币明显高估，其中就包括了人民币。按照历史上美元牛短熊长的周期来看，美元走完此前9年的牛市后，现在的贬值才刚刚开始。在美联储宣布了“平均通胀目标”新政之后，其他主要经济体的央行无一靠拢，也无一采取措施抑制本国货币的升值，美元的持续走软也就不意外了。
五是，较少有人注意到的是，美国的债券、股票、美元等资产主要受到美国国内资金流向的影响，但国际资金的影响也不能低估。从2010年开始，国际资金的大体趋势是从美国国债和公司债券市场流出，同时流入到美国股市和房地产抵押债券市场，支撑了美国房地产的复苏。但两相抵扣之后，这些年净流入美国的资金维持下降趋势，并且在最近一年，由正转负，变成了净流出850亿美元。
六是，从近期市场的反应来看，资本市场明显认为拜登当选美国总统的可能性要大于特朗普。而拜登的政策将更加重视财富的公平分配，主张加大财政赤字来应对经济放缓，这些都不利于美元。实际上，拜登和民主党的经济智囊认为只要没有高通胀，就可以采取“财政赤字货币化”来解决这些年积累的财政赤字，只要最大可能实现就业，那么美元贬值完全不是他们关心的重点。即使特朗普连任，他也愿意看到美元在中长期缓慢地贬值来促进美国出口和恢复经济增长。他忌讳的只是美元在短期内迅速贬值，使得其国际储备货币地位受到冲击。
截止到9月14日的民调，拜登的支持率依然领先特朗普7.1个百分点。即使在博彩市场，9月15日的数据显示，拜登的赢率要高出特朗普5.8个百分点。
股票市场上同样隐藏了美国大选可能结果的信息，在6月15日拜登获得民主党正式提名，如果把受益于他的施政纲领的股票做成一个投资组合，与受益于特朗普的施政纲领的投资组合进行对比。截止到9月11日，拜登的投资组合跑赢了特朗普的12.3个百分点，说明投资者更加相信拜登将成为新总统。
换一个角度来看，特朗普对中国公司，特别是科技公司的连番施压，理论上应该同时影响到美国科技股的表现。但科技股不跌反升，一种可能就是投资者认为特朗普无法连任，他的中国政策难以持续。
除了这6个主要原因，还有其他一些因素影响投资者对美元的信心，包括美联储的独立性受到总统严重干扰，历史上，这样的情况曾经出现过，美元同样开启了贬值之旅。在过去50年里，美元曾经出现过三次贬值幅度接近或者超过30%的情况，而这一次美元面临的压力只是更多，而不是更少。
人民币在升值周期的什么阶段？
三大焦点，三种可能
对照上面六点，我们同样可以理解人民币近期的走势受到中国经济表现优于市场预期，政策稳定而且有所收紧，人民币计价资产表现更好更稳定，资金持续流入等利好因素影响。我们之前关于人民币兑美元汇率下半年将回升到6.8的判断提前实现，目前来看，年底人民币进一步升值到6.7的概率非常大。
最近，国内经济学家和分析师围绕人民币汇率走势展开了一些争论。焦点之一是人民币过快升值可能不利于中国出口与经济复苏，坚持这种观点的人认为央行有必要进行适度干预。但是，人民币的升值并没有影响到出口表现。中国在疫情冲击下提前修复生产能力，相对于市场预期，各国对中国产品的需求和进口不减反增。
焦点之二是人民币的升值在多大程度上是资本管制的功劳。一些观点认为如果中国在美国压力下放开资本管制，那么人民币将因为资本外流而明显贬值。我们认为这种观点夸大了资本管制的影响。事实上，资本管制在2016年后就持续存在，在今年并未格外收紧，对人民币在最近半年内的表现不构成主要的影响因素。
焦点之三是人民币在未来1-2年时间的走势将以单边升值，还是双向波动为主。我们认为这个问题在5月底进行讨论还比较有意思，现在再争论的意义并不大。从中国经济基本面来看，在未来1-2年时间即使人民币单边升值，也很难回到6.4左右的水平。我们认为，人民币已经进入到升值周期的中后段，未来双向波动的频率较大。
影响汇率的因素太多，短期走势几乎无法预测，人民币在过去几个月的表现已经大大好于预期。此时，也许我们更加需要思考的是，未来在什么情形下，美元会逆势走强？我们认为基本上有三种可能。
第一是美国经济超预期强力复苏并且能够持续一段时间。历史上，美元走强通常与美国经济表现优于其他国家有关，这也是过去十年美元牛市的基础。要实现这一点需要在疫苗研发上取得突破，虽然这并非不可能。但目前来看，市场更担心的是随着冬季来临，病毒再一次扩散。
第二是美国经济超预期地衰退，引发资本市场担忧，再次出现2-3月份“火线抛售”（fire sale）的情形，那么美元的避险功能将再一次发挥作用。目前来看，美国经济数据依然明显好于分析师的预期，资本市场的适度回调并不会导致市场的流动性紧张，美元即使反弹也只是熊市中的技术性回调而已。
第三是其他国家的经济复苏或者政策推进不及预期理想，这样即使美国经济中规中矩，美元的表现仍然会相对更好。例如近期英镑的走势就因为脱欧进程节外生枝和疫情重新升温而逆转，欧洲近期的经济数据不及预期理想，对美元汇率也从单边升值进入到双向波动。中国也可能在未来推动“内循环”转型上遇到阻碍，中美关系也可能进一步恶化。尽管有这些可能性，但相对于美国分裂的政治局面和内部矛盾重重的经济关系，我们更加看好中国的宏观政策执行力和在外部压力下的凝聚力，欧盟在设立复兴基金上展现出的团结以及推进财政一体化的成果。如果中国和欧盟达成双边投资协议，美元面临的压力将会更加明显。
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