文／邓海清 中国金融四十人论坛（CF40）特邀研究员、九州证券全球首席经济学家
陈 曦 九州证券金融市场部研究中心主管
我们认为，刚性兑付打破对于债券市场长期健康发展利大于弊，债市过度恐慌无异于因噎废食。当前债市最大的问题是，旧的“刚兑信仰化”投资模式无法适应利率市场化和风险定价有效化的时代潮流。通过创新发展具有信用风险交易管理的债券市场，才能实现金融机构、企业和国家的共赢。
2014年以来违约事件不断，不仅由民企、国企，现在连央企也难以幸免。过去债券投资普遍采用基于刚性兑付信仰的“加杠杆套息”模式，在“中高等级信用债无风险”的信仰被打破之后，市场开始进入恐慌，债券发行明显遇冷，银行委外开始排雷和收缩规模。
我们在2014年初提出了债市违约路线图，2015年提出应当摒弃“刚性兑付信仰化”的投资模式，2015年底从卖方研究员转型到九州证券，做了债市投资模式升级的探索。我们提出，在“券商3.0时代”，大资管业务应当发展“宏观对冲基金型”和“微观风险交易型”投资模式。我们认为，刚性兑付打破对于债券市场长期健康发展利大于弊，债市过度恐慌无异于因噎废食。当前债市最大的问题是，旧的“刚兑信仰化”投资模式无法适应利率市场化和风险定价有效化的时代潮流。通过创新发展具有信用风险交易管理的债券市场，才能实现金融机构、企业和国家的共赢。
2014年超日债违约以来，违约事件不断，且从2014年到2016年经历了由点到线、再到面的的三重阶梯，刚性兑付在中国成为“昨日黄花”，债券市场一派“愁云惨雾”。违约风险的全面爆发导致债券市场流动性紧张，引发债市收益率的全面回调。
我们在2014年年初的报告《狼来了——超日债违约影响几何》里面提出了债市违约路线图：从产业到城投、从中小企业到大企业、从民营企业到国有企业。事后来看确实如此，债市违约总体发展路径确实如此。违约事件从偶发走向频发，导致恐慌加剧。
由于大型国企违约后的兑付难题突出，各方利益博弈加剧，到2016年，违约常态化引发市场恐慌，导致信用债一级发行受阻、二级利差飙升，债券市场投资者成为“惊弓之鸟”。打破刚性兑付的过程虽然是中国金融自由化不可避免的一段历程，但“城门失火，殃及池鱼”，更何况是目前还亲身在这一市场中的搏杀的投资者，在最近的“地雷战”中，频频“躺枪”，根本原因在于信用市场违约、尤其是国企违约事件的发酵速度远超市场预期，“平地起惊雷”，引发了超强后坐力导致的。在“资产荒”背景下，投资者是“手里有票，心中不慌”，而在信用违约常态化背景下，突然变成“地雷在手，草木皆兵”的心态，投资者心态变异极快，导致如此大幅度的回调也就自然而然了。2015年，债市投资最大的变局是由于债券市场收益率下行、个人投资者要求回报刚性，债市收益与成本总体出现了倒挂问题。由于海量资本涌入债券市场，机构投资者“拿钱到手软”，市场虽然对违约有一定的认识，但由于违约事件爆发频度低，对于可能的“地雷”个券，多数还是采取握在手里继续观察的方式。但近期的违约事件高发导致这种局势发生了变化。市场对于风险个券的容忍度进一步降低，这导致“泥沙俱下”，市场对于债市“风声鹤唳”。据《21世纪经济报道》报道，“目前已经有银行向管理人员发出不再新配置信用债的指令”。“某股份行资管人士透露，就此调整最近与管理人重新询价，下调业绩基准，从原先4.8%-5%降至3.5%左右”。这意味着低收益高杠杆的结构性变局苗头出现，银行等机构对于信用市场风险偏好进一步降低。回望2015年，机构投资者长期维持低收益高杠杆的“薄利多销”的盈利模式，背后是强大的低成本资金（主要由银行提供）的杠杆在支撑。在违约风险爆发的状况下，一旦资产端的巨震出现，则这种模式的可持续性会迅速下降。
低收益高杠杆模式变化，一方面意味着当前的加杠杆套息策略面临进一步的变革，依赖杠杆套息躺着赚钱的机会一去不复返；另一方面如果去杠杆泡沫操作不当，很可能变成火烧连营的趋势，金融风险不得不防。从党的十八大以来，发展直接融资、优化融资结构的任务深入人心，债券融资占社会融资总量的比重不断提高，2014年之前占比不足10%，到2016年已经提高到30%左右。但近期债券违约给直接融资占比提高蒙上了一层阴影。从信用债发行情况看，4月信用债发行量仅为3月份的一半。4月当月，超过千亿债券取消发行，取消发行债券数超过百家，取消发行公司涉及到纺织服装、贸易、采掘、家电、农副、建材等多个行业，资质各不相同。而比较来看，3月取消发行债券规模约450亿，取消发行公司的企业数为62家。4月取消发行数目陡增，主要受到利率抬升和债券需求下滑两重影响，而产能过剩行业更是重灾区。从宏观角度讲，国家发展直接融资的大方向受到挑战，从微观角度讲，经济回暖带来的企业融资需求和债券市场遇冷之间存在矛盾。如果债券市场按照现在的恐慌态势继续发展，那么轻则影响本轮经济回升，重则导致企业资金链断裂引发实体经济危机。对于金融部门而言，过去由于存在中高等级债券刚性兑付，大量资金通过配置低收益债券加杠杆获取稳定的较高收益，而随着“加杠杆套息”模式终结，投资回报率将系统性下降，大量资金从债市撤出后无处可去，可能引发新一轮“资产荒”，以及新的资产价格泡沫。
对于债券市场长期健康发展而言，“打破刚性兑付”是必经之路。应当看到，这既是当前的风险，又是未来的机遇。在信用违约常态化的背景下，金融机构该如何应对？
我们在2015年底从卖方研究转型到九州证券“投研一体化”之后，提出“券商3.0”了时代的概念，认为“券商1.0时代”的代表业务是经纪业务和自营投资，“券商2.0时代”的代表业务是股票和债券投行业务，“券商3.0时代”的代表业务是大资管业务。
在券商3.0时代，大资管业务不再是基于刚性兑付信仰的“加杠杆套息”，而应创新“宏观对冲基金型”和“微观风险交易型”投资模式。
宏观对冲基金型指的是通过判断国内、外宏观经济趋势与拐点，寻找市场预期与未来真实情况之间的价格差异，通过FICC大类资产配置趋势性收益或者品种间的无风险套利。其核心是精细化的宏观经济和政府政策研究，判断金融市场的中期波动，时间尺度为数月到一两年。对于投资而言，像那种“中国经济不管怎么反弹，最终必将从中高速下降到低速”的研究是没有任何意义的，就跟“人总是会死的”一样，只是一句正确的废话。通过宏观研究寻找中期机会，才是投资需要的研究。
微观风险交易型指的是分析企业微观主体的信用资质，判断企业的违约概率，通过信用违约互换、信用联结票据、资产证券化等手段对冲、分散甚至买卖企业信用风险。其核心是对企业经营状况和偿债能力的研究，与股票研究关注企业盈利能力区分，是现阶段信用债研究的进一步深入和发展。
在利率市场化和信用风险定价有效化的时代，金融机构不应因噎废食、仅仅通过收缩规模来应对，而应当迅速创新投资模式，走出恐慌、积极自救。只有发展信用风险交易管理功能的债券市场，才能实现金融机构、企业和国家的共赢。
（本文转载自微信公众号“海清FICC频道”。文章仅代表作者个人观点，不代表CF40立场）
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