原创 |“房地产+信贷”组合是一季度经济企稳的“金钥匙”
导读：近期，中国金融四十人论坛召开CF40季度宏观政策报告论证会第27期暨“双周圆桌”第159期，会议的主题是“非典型经济周期”。
2016年第一季度，中国宏观经济企稳迹象明显，主要原因在于房地产和基建投资的双发驱动的固定资产投资反弹。而本轮反弹背后的支撑因素是金融系统的信贷扩张。
但是，经济结构恶化、资产泡沫风险、以及通胀超预期导致货币政策转向均是制约本轮经济周期上行的重要因素。放松审慎监管导致的“宽信用”减少了未来“松货币”的空间，也使得过去累积的问题更严重，加剧了中期风险，政策应回归到“紧信用”。
一季度房地产市场热度大幅上升，这主要得益于货币政策的宽松、地方的去库存政策等原因，这种热度不可持续，但今年全年房地产市场将保持平稳。在长期，随着城市化的进行和二元户籍制度的取消，中国的房地产市场仍将有很大的发展空间。
信贷扩张支撑经济企稳
2016年第一季度，中国宏观经济企稳迹象明显，其背后的支撑因素是金融系统的信贷扩张。2016年1季度中国GDP同比增长6.7%，增速较上一季度下降0.1个百分点，没有出现断崖式下跌。宏观经济企稳的主要原因在于房地产和基建投资的双发驱动的固定资产投资反弹。而本轮反弹背后的支撑因素是金融系统的信贷扩张。
第一，存贷比考核取消，提升了商业银行的信贷投放能力。
第二，房贷首付比例下降，对房地产市场和银行信贷具有双重刺激效应。房价暴涨加速了房地产去库存，也刺激了房地产开发商的投资热情。
第三，地方政府债务重组为政府继续加杠杆创造了空间，是推动基建发力的重要原因。
不过，房地产对市场信心和实体经济的影响远大于基建。因此，当下的宏观企稳迹象，主要是实体经济中的房地产投资和金融部门的信贷扩张合力促成的。这种“房地产+信贷”组合，也是启动过去经济周期上行的“金钥匙”。
由此可见，本轮信贷扩张的重要原因是金融系统的宏观审慎监管放松和政府债务重组。
金融周期下半场使得经济上行的
动能偏弱
但是，简单从“周期归来”的角度来认识2016年第一季度的中国经济并不准确。一个金融周期会涵盖多个经济周期，在金融周期的上半场和下半场均有可能出现经济周期向上的现象。与以往金融周期上半场的经济周期不同，当下的周期归来正处于金融周期下半场，是非典型的经济周期。
具体到中国，经济结构恶化、资产泡沫风险、以及通胀超预期导致货币政策转向均是制约本轮周期上行的重要因素。
第一，高负债企业杠杆率居高不下，房地产企业杠杆“逆势”上行。房价上涨并没有形成正面财富效应，反而对消费形成挤压，抑制了内需。房地产既是资本品也是其他各行各业必不可少的生产要素投入，房价飞升推升了其他行业的成本，这又构成了对实体经济其它部门的挤压。
第二，对房地产投资的拉动虽然有利于稳定短期的总需求，但如果代价是房地产泡沫的进一步加大，加剧中期的金融风险，那无异于饮鸩止渴。
第三，如果通胀超预期上升，将导致货币政策边际收紧，触发周期再次转向。
政策应回归“紧信用”宏观审慎不应成为
逆周期调节工具
“宽信用”加剧了中期风险。2014-15年中国基本上也遵循“紧信用、松货币、宽财政”的路径，但最近的“宽信用”似乎是一个偏离。“紧信用”可能是市场机制本身运行的结果，比如银行惜贷，或者房地产抵押品价值下降，导致非银行部门借贷能力降低，也可能是政策主动调控的结果，比如政府审慎监管加强。而中国目前的“宽信用”，是政府放松宏观审慎监管的结果。放松审慎监管导致的“宽信用”减少了未来“松货币”的空间，也使得过去累积的问题更严重，加剧了中期风险。
政策应回归“紧信用”，基建将对冲房地产投资的下降。在金融周期还处在下半场调整的早期阶段，通过房地产加信贷扩张来刺激总需求，虽然有利于稳增长，但加剧了上半场累积的房地产泡沫和债务问题，只是把金融周期下半场的调整往后延缓，经济结构更加失衡。
从政策的角度看，宏观经济的出路还是要回归“紧信用、松货币、宽财政”。紧信用主要是指不要通过宏观审慎监管放松来刺激信贷扩张。宏观审慎监管是稳定金融系统的政策工具，不应该成为逆经济周期的调节工具。当前，信用债违约事件频发，信用利差持续走高，引发了市场的担忧。这进一步显示了宏观政策回归“紧信用、松货币、宽财政”的必要性。
一季度房地产热度不可持续
预计2016年全年将保持平稳
一季度房地产热度出现大幅上升。首先资金面较为宽松。过去一年货币政策较为宽松，一些城市涌出的“首付贷”等产品助推了房市的上涨，P2P吸收的资金也在进入房市。
其次，地方的去库存政策，如非限购城市二套房首付降到20%、税费降低、个贷降低、户籍的放开等等，都是今年一季度房地产销售增加的重要原因。
再次，一些城市的土地供应量在减少，这个因素不可忽视。但是，二季度将很难再保持这样的势头。因为民间投资正在大幅下降，亏损企业也很多，并且一季度已经有12个城市出台了非常严厉的以价格为目标的调控政策。
此外，温州的土地延期缴费将出现“示范效应”，这些因素将会抑制房市的热度。
从趋势来看，一线城市将继续保持热度。虽然一线城市在3月份已经开始出现投资下降，但这是土地供应原因造成的。从2016年来看，至今去库存的压力并没有解决，房地产市场应该仍以去库存为主。房市总体不会大涨，将呈平稳态势，一季度的火爆情况不会持续。
房地产仍有非常大的发展潜力
良好的公共政策设计至关重要
过去几个月内中国楼市量价齐升的表现不支持许多看空中国房地产市场和经济增长的流行观点，但房价上涨苗头的显现会在社会和政策层面引发担忧情绪。对楼市基本情况的判断不同，政策的选择自然会大相径庭，因此对症下药、治本也治标至关重要。
第一，虽然经过了二十余年的快速发展，目前中国的城镇化进程仍然远远落后于与其经济发展相适应的水平，反映出户籍制度改革进展缓慢。
第二，如果中国的二元户籍制度在未来5-10年内被基本取消，那么从其它国家的经验来看，接近14亿中国人中的70%左右将生活在城市里，其中50%将可能生活在人口超过100万的大城市中，四分之一左右会生活在人口500万以上的超大城市中。如果确实如此，宏观层面来看中国的城市住房将面临供给不足的局面，而那些工作机会更为诱人、公共服务更为完善，从而人口吸引力更高的城市则更是如此。
第三，土地供应政策是影响房价的一个关键因素。低效或不足的土地供应将会在长期带来严重的社会和经济影响，设计良好的公共住房政策可以有效支撑内需持续增长、促进收入平等分配、限制房价过快上涨并维持政府预算平衡。
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