反思2015中国股市异动 | 积极发展多层次的资本市场
原创声明：2014年7月至2015年6月12日上证综指飙升152%，但2015年6月15日至2016年1月28日，经历三波大跌之后，上证综指累计下跌49%。为了更好地反思本轮股市异动，中国金融四十人论坛成立了课题组，课题负责人为中国金融四十人论坛高级研究员管涛。本文为课题系列报告之五，转载请注明出处。
内容提要：课题组认为，当前，我国股市仍存在众多问题，使得股市暴涨暴跌成为常态，投机热情远胜投资，股市财富效应低、金融风险事件频频。本次股市的异常波动暴露了中国资本市场的不成熟和不完善。消除资本市场的不健康因素，凤凰涅槃重获新生，根本的着力点在于改革。
中国股市发展存在的主要问题
宏观层面上，基础设施不健全、监管架构亟待改革
监管顶层设计不适应。中国股市的暴涨暴跌凸显出金融监管架构上的三大问题：机构型监管下监管空白，监管层之间、监管层与决策层之间信息沟通不畅、金融消费者保护不力等。
金融基础设施不完善。金融基础设施建设应当是市场发展和繁荣的先决条件，是应当完善和落实的先导性工作。当前我国法律、支付清算、信息系统等基础设施的碎片化、割裂化以及落后等的问题都间接导致了金融体系不够稳健、金融市场大起大落。
金融监管能力不匹配。以美国次贷危机为例，金融监管当局对衍生品的监管疏忽，对于衍生品的风险认识不够，导致衍生品在缺乏监管的状况下不断异化，最终导致金融危机发生。在实践中，什么该管、该怎么管的问题，需要相关监管部门在不断的实践中总结经验，方能达到更好的监管效果。
中观层面上，资本市场体制机制仍存漏洞
多层次资本市场久悬不立。在我国，多层次资本市场久悬不立，市场分层界限不清。在国内主板市场上，许多大型企业集团只是部分上市，还有一些大型企业没有上市或者到海外上市。中小企业板行业覆盖面窄，不能满足广大成长型中小企业的直接融资需求。创业板尚处于发展初期，各种规则有待进一步完善。场外交易市场也不是一个统一的市场。
交易机制不完善。从交易机制来讲，我国资本市场信息披露制度不完善，容易放大市场波幅。中国股市信息不对称现象严重，股价操纵行为屡禁不止。对于上市公司停牌等行为的规范并不严格。期货与现货、不同市场之间的交易机制存在较大的差别，使得往往投资者需要用一定的方式来规避市场之间不同步的风险，这往往放大市场的波动。退市制度不完善，由于我国IPO频繁暂停，退市制度执行不严格，导致借壳上市成为上市的重要方式，壳资源价值高企。
微观层面上，上市公司治理不完善、投资者散户化严重
上市公司治理结构不完善。中国上市公司规范运作水平还不高，法人治理结构尚不健全，中小投资者利益得不到保障，整个公司实际上是被大股东操控。上市公司治理结构混乱，虚假报表、信披违规、操纵股价、损害股民利益的行为层出不穷。
企业缺乏分红激励，导致股民过度追求资本利得。在A股市场，企业大多缺乏分红的激励，对于企业分红也没有强有力的监管机制。股民炒股主要是为了赚取股票买卖的“价差”，因此，股票的收益大小取决于股民之间的“赌博”，赌的就是股价的涨跌。这种现象也助长了股价的波动性。
投资者散户化严重，教育缺失是重要问题。中国资本市场的投资者结构不合理，机构投资者整体规模偏小，发展不平衡。我国股市交易活动异常活跃，最突出的表现就是股票的换手率很高，持股时间较短。这种散户占主导的市场容易出现非理性投机，并导致证券市场较大幅度的价格波动，市场价格容易失真。
发展中国股票市场的对策与建议
坚持大力发展资本市场。发展资本市场有利于分散金融风险，改善当前金融风险过度集中于银行体系的局面。直接融资的“双异地”特征有利于推动创新创业，促进经济结构转型。发展直接融资有利于降低企业融资的中介费用，并且有助于让中小企业通过相应的多层次市场与居民财富对接，解决融资难融资贵问题。
实现统筹监管、功能监管、大数据监管、长期利益监管。统一监管在实施层面存在极大的困难，政策层面一直没有实质性进展。中央关于“统筹监管”而非“统一监管”的新思路，使得监管改革的可操作性大大增强，为未来监管框架改革奠定了坚实的基础。需要完善监管公共基础设施建设，从“监管办市场”转型到“管办分离”，从“分业监管”升级为“统筹监管”。以功能监管、牌照监管取代机构监管、行业监管。同时，加快建设中央金融监管大数据平台。防止央行最后贷款人角色被滥用、监管过分注重短期利益化倾向，应当从长期利益出发进行监管。
大力培育机构投资者。机构投资者是成熟资本市场的中流砥柱，有助于改善当前散户化、赌博化严重的国内资本市场现状。第一，扩容机构投资者范畴，改革牌照发放方式。第二，鼓励养老金、公积金等市场化运作，建立中国版401K计划，对于养老型企业年金给予税收减免。第三，研究上市公司分红的立法问题，加强监督力度。第四，增强机构投资者监管。第五，必须切实加强投资者保护。强化基金管理人信息披露义务，同时基金业的自律组织、监管机构也必须强化监管力量。相关诉讼机制也应当建立起来，维护投资者权益。
积极发展多层次的资本市场。大力发展资本市场的关键就是要构建多层次资本市场，改革监管模式，完善转板机制，增强市场活力，增加市场深度。在监管上，需要清晰界定各个分层次市场的门槛条件，以企业规模、利润水平等硬指标对原本较为模糊的市场进行界定。同时，改变现在的上市审批机制，强化事实审批，以加强投资者对于各个分层次的资本市场定位的正确认知。
完善与多层次资本市场体系相适应的交易机制。随着中国多层次资本市场建立完善，以及市场深度和广度的动态变化，各个市场之间交易制度的协调性和变革进化越来越重要。建议增强与期货交易制度的兼容性，研究股票现货交易制度从T+1转向T+0。跌停板制度不但没有减少股市的波动，反而导致股市流动性枯竭，应逐步放宽涨跌停板限制。为促进市场多空平衡，可研究放宽融券源、推行转融券制度、降低融券成本。完善停牌制度，尽可能保证市场的连续交易。引入做市商制度，完善场外交易机制，提高股票市场流动性，也可以在一定程度上改善A股市场散户居多的投资者结构。同时，加快推进注册制改革，取消上市指导PE限制。最后，建立并完善退市制度，促进优胜劣汰，增强市场竞争力和活力，保护投资者权益。
在风险可控前提下继续支持金融创新。金融创新及衍生品对于提高市场流动性、丰富市场多样性、增强金融市场稳定性有重要意义。金融创新及衍生品发展不足，将降低中国金融市场的国际竞争力。应当在风险可控的前提下，继续支持金融创新：第一，提高金融衍生品设计和交易的透明度；第二，丰富衍生品种类，完善做空机制，推出个股期权试点，减少单边市场和股市泡沫化，促进金融市场均衡发展；第三，加强对衍生品的国际监管合作，避免跨境监管套利。
加强信息披露和投资者保护。董监高可能利用信息优势，损害中小投资者利益，因此，完善董监高减持制度需要减弱信息不对称，并降低董监高利用信息不对称获益的可能性。具体政策建议包括：第一，改革信息披露制度，研究增设重大事项公告前董监高持股禁售期。第二，完善惩处条例，增强证监会执法力度。第三，考虑场外交易等减持方式，避免“绕道过河”。第四，鼓励以发行可交换债券的方式实现战略性减持或国有股减持。第五，对于董监高的新型操纵股价行为，应当明确相关法律规定，并予以坚决打击。同时，建立健全证券投资领域的公益诉讼制度，拓展投资者受侵害权益的救济渠道，加强投资者权益保护。
其他配套改革。资本市场的发展是一个系统性工程，一个良好的资本市场发展离不开技术、法律、清算等体系的改革。在媒体方面，依法保护媒体监督市场的作用，打击传播谣言、舆论操纵。在法律方面，应当提高立法效率，强化各部门之间规章制度的协调性，加强与最高法院等的立法合作，以司法解释等方式来弥补法律审议时间长的缺陷。另外，还应当完善股东代表诉讼、集体诉讼等诉讼形态。在清算体系方面，构建统一的支付清算后台，用以支持信息的传输、存储和分析，加强对金融风险的监控。在技术方面，应当加大对信息安全性的重视力度，打击危害金融信息安全的技术犯罪。
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