CF40季度报告|当前中国经济企稳了吗？

本文节选自中国金融四十人论坛（CF40）最新发布的2016年第二季度宏观政策报告《趋势下行叠加周期上行，探寻新增长动力》（以下简称“报告”），属于CF40宏观经济医生研究系列。本报告由CF40高级研究员张斌牵头，执笔人为张斌、廉永辉、邹静娴、何晓贝、沙楠。

去年以来，我国经济增速趋势性下滑，经济下行压力不断加大。报告指出，当前，这种经济下行趋势仍在继续，尚未看到止跌回稳迹象，而经济运行的周期项则临近周期顶部，截至今年2季度房地产销售和新开工面积等指标均已经达到周期高点，开始向下调整。总体来说，二季度宏观经济运行特征表现为趋势下行叠加短周期上行。

报告认为，未来，我国经济将进入房地产和信贷驱动的经济周期下行阶段。进入明年1季度以后，经济周期下行进入探底阶段。如果趋势下行力量没有尽快得到遏制，周期下行和趋势下行两股力量叠加作用下，经济下行和通缩压力会远大于目前阶段。

经济下行趋势仍未结束

从GDP增速、工业增加值增速、固定资产投资、社会消费零售总额等几个关键实体经济指标的运行趋势来看，经济下行趋势还在继续。下面图中，我们通过HP滤波取上述几个变量的趋势值，四个指标非常一致地处于持续下行通道当中，目前还看不到经济下行趋势已经探底企稳的迹象。

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房地产短周期上行见顶

近十多年的宏观经济运行当中，能观测到比较明显的宏观经济短周期现象，短周期一般持续14个季度左右（即将发布的“发现中国经济短周期”专题报告会对短周期问题有更加细致的分析）。驱动短周期的核心力量在于房地产市场和信贷政策的互动循环力量。下面图中描述了这种房地产-信贷互动关系驱动的经济短周期。

图5  房地产与信贷周期示意图

以上只是理想情景下的周期表述，现实情况更复杂。周期现象一直都存在，但是在诸如房地产调控政策、超预期的货币政策取向、外部经济环境变化冲击等力量干扰下，每一轮周期的长度、波幅会有显著差异。

最新一轮的宏观经济周期中，2015年1季度末是这一轮周期触底反弹的起点。时间顺序上看，M2增速和房地产销售增速在2015年1季度达到低点开始反弹；房价增速在2季度开始触底反弹；由于房地产企业前期偿还债务负担较重，这一轮房价反弹后的房地产新开工面积反弹时间稍长，一直到4季度末才开始触底反弹；紧接着是工业增加值在进入2016年1季度以后开始触底反弹。时至今日，M2增速和房地产销售增速已经越过了此一轮反弹高点，开始进入下行通道。房屋新开工面积也已经开始向下调整，房价增速、工业增加值增速仍在周期反弹的高点。 

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明年通缩压力或更大

经济将进入房地产和信贷驱动的经济周期下行阶段。房地产市场已经渡过了周期高点，接下来的1-2个季度里面，房地产价格增速和房屋新开工面积进入周期下行通道；按照以往几次短周期的经验，随着房屋新开工面积进入下降通道，工业增加值增速也将随之进入下降通道。因为是周期下行的初期阶段，房屋新开工面积增速、工业增加值增速和固定资产投资增速等各项宏观经济指标尚能保持较高水平。

更困难的阶段是3-4个季度以后，也就是进入明年1季度以后，经济周期下行进入探底阶段。如果趋势下行力量没有尽快得到遏制，周期下行和趋势下行两股力量叠加作用下，经济下行和通缩压力会远大于目前阶段。

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