与权威人士所见略同 |CF40季度报告：宏观政策应回归“紧信用、松货币、宽财政”
中国金融四十人论坛发布的2016年第一季度宏观政策报告（总第27期）指出，与传统的经济周期不同，当前的经济回暖发生在金融周期下半场，其他国家的经验显示金融周期下半场的经济增长上行的动力弱于金融周期上半场的经济周期，持续的时间也较短。建议宏观政策回归“紧信用、松货币、宽财政”。结构性政策方面应推进财税等体制改革，降低贫富分化，提升消费率；同时应大力促进生育率回升，提高少儿抚养比，中短期增加需求，长期提升供给。
该报告执笔人为CF40成员、中信证券全球首席经济学家彭文生。以下为报告摘编，完整版报告请点击文末“阅读原文”查看。
信贷扩张支撑实体经济企稳
2016年第一季度，中国宏观经济企稳迹象明显，其背后的支撑因素是金融系统的信贷扩张。2016年1季度中国GDP同比增长6.7%，增速较上一季度下降0.1个百分点，没有出现断崖式下跌。宏观经济企稳的主要原因在于房地产和基建投资的双发驱动的固定资产投资反弹。而本轮反弹背后的支撑因素是金融系统的信贷扩张。
第一，存贷比考核取消，提升了商业银行的信贷投放能力。
第二，房贷首付比例下降，对房地产市场和银行信贷具有双重刺激效应。房价暴涨加速了房地产去库存，也刺激了房地产开发商的投资热情。
第三，地方政府债务重组为政府继续加杠杆创造了空间，是推动基建发力的重要原因。
不过，房地产对市场信心和实体经济的影响远大于基建。因此，当下的宏观企稳迹象，主要是实体经济中的房地产投资和金融部门的信贷扩张合力促成的。这种“房地产+信贷”组合，也是启动过去经济周期上行的“金钥匙”。
由此可见，本轮信贷扩张的重要原因是金融系统的宏观审慎监管放松和政府债务重组。
本轮经济回暖持续时间或较短
但是，简单从“周期归来”的角度来认识2016年第一季度的中国经济并不准确。一个金融周期会涵盖多个经济周期，在金融周期的上半场和下半场均有可能出现经济周期向上的现象。与以往金融周期上半场的经济周期不同，当下的周期归来正处于金融周期下半场，是非典型的经济周期。
其他国家的经验显示，金融周期下半场的经济周期中，经济上行动力弱于上半场的经济周期，经济扩张的时间也较短。
具体到中国，经济结构恶化、资产泡沫风险、以及通胀超预期导致货币政策转向均是制约本轮周期上行的重要因素。
第一，高负债企业杠杆率居高不下，房地产企业杠杆“逆势”上行。房价上涨并没有形成正面财富效应，反而对消费形成挤压，抑制了内需。房地产既是资本品也是其他各行各业必不可少的生产要素投入，房价飞升推升了其他行业的成本，这又构成了对实体经济其它部门的挤压。
第二，对房地产投资的拉动虽然有利于稳定短期的总需求，但如果代价是房地产泡沫的进一步加大，加剧中期的金融风险，那无异于饮鸩止渴。
第三，如果通胀超预期上升，将导致货币政策边际收紧，触发周期再次转向。
宏观政策应回归“紧信用”
“宽信用”加剧了中期风险。2014-15年中国基本上也遵循“紧信用、松货币、宽财政”的路径，但最近的“宽信用”似乎是一个偏离。“紧信用”可能是市场机制本身运行的结果，比如银行惜贷，或者房地产抵押品价值下降，导致非银行部门借贷能力降低，也可能是政策主动调控的结果，比如政府审慎监管加强。而中国目前的“宽信用”，是政府放松宏观审慎监管的结果。放松审慎监管导致的“宽信用”减少了未来“松货币”的空间，也使得过去累积的问题更严重，加剧了中期风险。
政策应回归“紧信用”，基建将对冲房地产投资的下降。在金融周期还处在下半场调整的早期阶段，通过房地产加信贷扩张来刺激总需求，虽然有利于稳增长，但加剧了上半场累积的房地产泡沫和债务问题，只是把金融周期下半场的调整往后延缓，经济结构更加失衡。
从政策的角度看，宏观经济的出路还是要回归“紧信用、松货币、宽财政”。紧信用主要是指不要通过宏观审慎监管放松来刺激信贷扩张。宏观审慎监管是稳定金融系统的政策工具，不应该成为逆经济周期的调节工具。当前，信用债违约事件频发，信用利差持续走高，引发了市场的担忧。这进一步显示了宏观政策回归“紧信用、松货币、宽财政”的必要性。
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