盘点人民币汇率这一年：一波多折、道阻且长
以史为镜，知往鉴今。盘点“8·11汇改”一年来人民币汇率的运行状况和跨境资本流动形势，能够梳理成就、发现问题、总结经验。
最直观地来看，作为汇率的一个风向标，人民币兑美元汇率中间价从“8·11汇改”前的6.1162跌至今日（8月10日）的6.6530，一年内贬值5368点，降幅达8.9%，终结了此前十年人民币兑美元累计33%的升值。
“8•11汇改”以来，人民币兑美元汇率总体呈现贬值态势。分段看，人民币兑美元汇率走势经历了了“一次性调整—贬值预期增强—持续贬值后回调—双向浮动弹性加大—震荡下行—小幅回升”六个阶段。
图1 “8•11汇改”后人民币兑美元汇率走势
央行宣布调整人民币中间价报价机制后，人民币兑美元汇率出现一次性调整。8月11日，央行公布人民币兑美元汇率中间价6.2298，较10日中间价下跌近2%，随后两天央行分别再次下调中间价1008和704bp，人民币兑美元中间价累计贬值达4.66%，在统计图表上形成了一个清晰陡峭的直线式“悬崖”。
中间价的一次性调整使得市场贬值预期增强，央行开始干预离岸人民币市场以维持汇率稳定。央行完善中间价报价机制并引导人民币大幅下跌后，市场对人民币的贬值预期开始显现，主要表现为离岸人民币汇率的走低，在岸与离岸汇差一度扩大至1130bp。为此，我国央行通过国有银行在人民币在岸和离岸市场抛售美元以干预汇率，稳定了离岸人民币汇率。2015年9月-10月，我国人民币兑美元中间价、即期汇率和离岸汇率均呈现平稳运行态势，在岸人民币与离岸人民币的汇差逐渐收窄。
人民币兑美元汇率持续下跌，在岸离岸汇差进一步扩大，央行窗口指导紧缩离岸市场人民币头寸和流动性，人民币兑美元汇率于2016年初开始回升。随着IMF宣布人民币加入SDR利好的兑现以及美联储12月份加息预期的不断增强，人民币汇率面临较大的贬值压力。2015年11月-2016年1月中旬，人民币兑美元中间价、即期汇率和离岸汇率分别下跌2483、2494和2685bp，在岸与离岸汇差显著加大，一度高达1384bp。为此，央行一是加强与市场的沟通，引导和管理好市场汇率预期；二是对香港中资银行进行统一窗口指导，大幅紧缩离岸人民币市场流动性，有效打击了国际空头势力；三是对部分境内银行进行窗口指导，减少短期内人民币跨境集中流出；四是通过发布CFETS人民币汇率指数，引导市场改变过去关注人民币兑美元双边汇率的习惯，从而缓解人民币汇率贬值预期。在央行多项政策的支撑下，人民币兑美元汇率开始回升，截止春节前夕，人民币兑美元中间价、即期汇率和离岸汇率分别上升619、929和1140bp，在岸与离岸汇差大幅收窄至400bp。
春节后美元指数开始疲软，人民币兑美元汇率呈现双向浮动态势，波动幅度明显加大。2016年3月以来，美元指数不断走弱为人民币汇率的企稳赢得了难得的窗口。在此期间，央行进一步加大了人民币参考一篮子货币的力度，更加注重人民币汇率形成机制的透明化，通过及时与市场沟通来增强预期管理能力。随着人民币汇率贬值预期得到有效缓解，央行对人民币汇率的开放程度不断加大，人民币兑美元汇率总体呈现双向浮动态势，在岸与离岸汇差不断收窄，基本稳定在150bp以内。同时，我国外汇储备出现月度正增长，并开始公布以SDR计价的外汇储备数据。
2016年5月以来，受避险情绪以及美联储夏季加息预期重新升温的影响，美元大幅反弹，人民币兑美元汇率开始呈现震荡下行态势。而6月24日英国退欧公投结果公布后，美元指数一度上涨至96.7，当日涨幅达3.7%，受此影响人民币兑美元汇率应声下跌。5月至今人民币兑美元汇率主要表现为三方面特点：其一，人民币兑美元中间价、即期汇率和离岸汇率持续震荡下行。截止6月30日人民币中间价已下调至6.6312，人民币兑美元即期汇率与离岸汇率分别跌至6.6433和6.6698，降幅分别达到1578bp和1837bp；其二，在岸与离岸汇差有所扩大。5月至今，在岸离岸汇差波动有所加剧，并于5月18日一度扩大至421bp，随后逐步收敛至100bp左右。而英国退欧公投结果公布后，两岸汇差再度扩大至420bp；其三，人民币中间价与即期汇率的偏差有所提高。5月至今，有18个交易日内人民币中间价与即期汇率的偏差超过100bp，最高偏差达到372bp，而3月和4月中间价与即期汇率偏差仅有4个交易日超过100bp。
7月初至今人民币兑美元汇率出现小幅回升。7月6日以来，人民币兑美元汇率在6.68-6.70区间内小幅震荡后，于7月19日开始出现回升，人民币兑美元中间价、在岸即期汇率以及离岸即期汇率分别于8月9日收报于6.6594、6.6619以及6.6626，与7月19日相比，分别上调377bp、274bp以及481bp。
目前，反映人民币兑一篮子货币的汇率指数有五种：人民币名义有效汇率指数、人民币实际有效汇率指数、CFETS人民币汇率指数、参考BIS人民币汇率指数以及参考SDR人民币汇率指数。
一是“8·11汇改”至2015年年底人民币有效汇率走势基本平稳，2016年至今人民币有效汇率呈现持续下跌态势。2015年1-8月，受美元走强的影响，人民币有效汇率指数跟随美元总体呈现小幅上升态势。“8·11汇改”后，人民币兑美元中间价大幅下调带动了人民币名义与实际有效汇率指数的小幅下跌。然而，随着美联储加息预期的增强，一篮子货币相继走弱，人民币名义与实际有效汇率指出从10月开始出现小幅反弹。2016年初，人民币名义与实际有效汇率指数开始小幅走弱，截止2016年6月，人民币名义和实际有效汇率指数分别为119.49和123.14，较2015年8月分别下跌5.4%和5.5%。
图2 人民币有效汇率指数（左图）和人民币参考一篮子货币的三大指数
二是CFETS以及参考BIS和SDR的人民币汇率指数延续缓慢震荡下行态势。2015年12月外管局推出CFETS人民币汇率指数，旨在引导市场将更加关注人民币兑一篮子货币的加权平均汇率，进而弱化人民币贬值预期。2015年11月至今，CFETS人民币汇率指数，以及参考BIS和SDR的人民币汇率指数均持续震荡下行，分别由2015年11月末的102.93、103.50和101.56降至2016年6月末的95.02、96.09和95.76，降幅分别为7.68%、7.16%和5.71%。
具体而言，CFETS人民币汇率指数的变化可以划分为三个阶段：
其一，2016年初，市场贬值预期浓厚，央行连续下调人民币兑美元中间价，但在此期间CFETS人民币汇率指数却表现相对稳定，并未随之大幅走弱；
其二，春节后，人民币贬值预期得到缓解，人民币兑美元中间价双向波动，但CFETS却开始持续小幅贬值；
其三，5月份，美联储加息预期显著增强，人民币兑美元中间价、即期汇率和离岸汇率均大幅下跌。随着英国退欧公投结果的公布，全球避险情绪升温，美元于6月底进一步走强。在此期间，CFETS指数在经历小幅回升后，再次进入持续下跌通道。这也体现了在参考“上一日收盘价+一篮子货币汇率变化”的中间价形成机制下，人民币兑美元的“非对称”贬值策略，即在美元走强的背景下，人民币与美元脱钩，对一篮子货币持续缓慢下跌。
“8·11汇改”以来，中国的跨境资本流动形势呈现三个突出特点。
图3 “8•11汇改”以来中国跨境资本流动形势一波三折
♦ 中国跨境资本连续四个季度出现逆差
过去而言，中国的跨境资本出现月度乃至数月的逆差并不罕见，但连续四个季度持续保持逆差是有跨境资金流动统计数据以来首次出现。不过，从数据看，不论是跨境资金流动形势出现逆差还是波动性的提升均从2015年初就已出现。因此，811汇改的作用是放大了这一趋势，而非其根本原因。此外，可以看出，随时间的推移，跨境资本外流的力量在减弱，逆差规模在缩减。以银行代客结售汇数据为例，2015年第三和第四季度，月均逆差规模分别为5704亿和3451亿元人民币，而2016年前两个季度则分别为3007亿和1113亿元人民币。最近一个季度的逆差仅为811当季的五分之一，逆差规模明显收缩。
♦ 跨境资本流动形势一波三折，波动性加大
不论从外汇占款还是从涉外收付款和银行结售汇数据来看，811以来跨境资本流动形势基本一致，可谓一波三折。同样以银行代客结售汇数据为例，2015年8月和9月，跨境资本外流形势严峻，逆差规模显著扩大。2015年10月和11月，形势略有缓和，逆差规模收窄，这可称为第一“折”。2015年12月至2016年1月，跨境资本流动压力和逆差规模显著增大。2016年2月至5月，跨境资本流动形势连续4个月出现改善，逆差规模缩小到高点时的近五分之一，这可称为第二“折”。2016年6月开始，结售汇逆差规模开始加大，跨境资本流动可能迎来新的一波资本外流，这将成为第三“折”。
♦ 量价关系一致性的弱化
这里所谓的量价关系是指人民币汇率这个“价”和跨境资本流动这个“量”之间的关系，过去的经验看，两者多保持一致的关系。从2015年12月开始至2016年1月上旬，“价”的代表指标，人民币兑美元汇率，由6.3981最多贬值到6.5939，贬值幅度达3.06%。同期，“量”的代表指标，银行代客结售汇逆差规模扩大到月均5115亿元。这一时期，量价关系一致，汇率贬值，结售汇逆差规模扩大。反观近期，人民币兑美元汇率从5月初的6.4743贬值到6月末的6.6433，同样是两个月时间，贬值幅度达2.6%。但同期，银行代客结售汇逆差规模为月均918亿元，仅为前期逆差规模的五分之一。量价关系的一致性出现弱化，汇率同样是接近幅度的贬值，但逆差规模未明显扩大。（CF40综合自招商宏观研究、腾讯财经、新华网等）
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