IMF副总裁张涛：该如何通过SDR改革国际货币体系？
人民币加入SDR 的意义毋庸赘言，但是该如何通过SDR 推进国际货币体系改革？
中国金融四十人论坛（CF40）成员、IMF副总裁张涛等人撰文认为，货币国际化是一个长期过程， 最终必须得到国际市场自发的普遍认同与自愿采纳，短期内借助SDR 的深化使用来大幅提升人民币的影响并不现实。同时，人民币加入SDR 也会对维持人民币汇率和中国金融市场的稳定提出更多的挑战。而从代表性与稳定性两方面，人民币加入SDR 会进一步推动国际货币体系向更加稳定与更富韧性的方向改革与演变。
文章分析指出，受制于多种原因，SDR并未对当前国际货币体系产生实质性影响。未来应积极为拓宽SDR 使用创造条件，包括进一步为完善SDR 的流动性提供机制、适时完善SDR 的市场基础设施，以及建立高级顾问团队对SDR 发展中的重点问题进行专项咨询。
以下节选自张涛编著的《国际货币体系改革与SDR》一书。
IMF 在2015 年底宣布人民币加入SDR货币篮子的消息掀起了一股“SDR 热”。这既是人民币国际化的机遇窗口， 也是国际货币体系改革的重要里程碑。
（1）对于人民币国际化的机遇与挑战
人民币加入SDR 预示着中国经济实力与改革成果得到了IMF 与国际社会的肯定，是人民币国际化的机遇窗口， 同时也意味着一定的挑战。人民币将于2016 年10 月1 日正式加入SDR 货币篮子，其份额将占到10.92%，仅次于美元的41.73% 和欧元的30.93%， 大于日元（8.33%） 与英镑（8.09%） 的份额。
人民币加入SDR 将通过倒逼国内改革与增强人民币的国际影响力两方面， 进一步推动人民币国际化。
一方面， 国内的一系列金融改革提升了利率与汇率的市场化程度， 有助于人民币在国际计价、国际结算以及投融资方面的使用；
另一方面，人民币加入SDR 货币篮子增加了人民币的国际公信力与信誉度， 进一步鼓励各国央行与主权财富基金持有人民币计价的资产， 从市场机制提升人民币作为储备货币的地位。
但需要认识到的是， 货币国际化是一个长期过程， 最终必须得到国际市场自发的普遍认同与自愿采纳，短期内借助SDR 的深化使用来大幅提升人民币的影响并不现实。同时， 人民币加入SDR 也会对维持人民币汇率和中国金融市场的稳定提出更多的挑战：
汇率方面， 会进一步倒逼中国外汇市场的改革， 因此给汇率波动带来较大的不确定性， 影响国际资本流动与国际贸易， 给国内经济带来汇率风险。
利率方面， 要求中国的利率更加市场化， 给中国银行业带来了相应的风险，也对宏观调控提出挑战。
系统性风险方面，要求资本项目的进一步开放。这可能引发短期跨境资本的更大规模与更高频率的流动， 甚至出现资本流动的突然逆转， 对中国经济带来较大的系统性风险。（2）对于未来国际货币体系的意义
人民币加入SDR 首先使得SDR 的代表性得到显著增强。伴随着中国作为世界第一贸易大国与GDP 排名第二的经济大国， 人民币在国际经贸支付、计价、投融资以及储备货币方面的地位也在稳定上升。将人民币纳入SDR货币篮子使得SDR 的GDP 代表性超过全球60%，出口量占世界的比重接近90%，因此是保证SDR 代表性的客观诉求。
其次，人民币加入SDR 将使得国际储备体系更加稳定。目前，全球主要的国际储备货币是美元、欧元、日元与英镑。但是由于金融危机、欧债危机以及这些国家宏观政策的局限性， 其汇率的大幅波动都影响了储备货币体系的稳定性。正如中国人民银行行长周小川指出，“SDR 具备超主权储备的特征与潜力”，人民币加入SDR 会加大储备货币的稳定性。
因此， 从代表性与稳定性两方面，人民币加入SDR 会进一步推动国际货币体系向更加稳定与更富韧性的方向改革与演变。
（1）SDR 对现有国际货币体系影响有限的原因
SDR 的创设的确为国际流动性提供了有益的补充， 但这一精致的设计并未对现有的国际货币体系产生实质性影响。原因如下：
第一，SDR 不是一种货币，它所有功能的实现均需依托现有的关键货币。SDR 是否充分发挥国际货币的职能， 取决于能否保证在需要时，持有SDR 的申请国能及时兑换到真正具有国际自由兑付功能的其他主权货币。目前最具广泛接受性的国际货币均被囊括在SDR 货币篮子中， 包括即将进入篮子的人民币， 而这其中美元一直是最核心的货币。这一格局在未来很长的一段时期内都难以发生根本性的变化。因此， SDR 汇率问题、利率问题从根本上被紧紧地附着在关键货币的运行上。主要世界货币的相对力量变化会在SDR 篮子权重、定值、利率等问题上得到反映， 国际货币体系格局的变化仍然取决于关键主权货币之间的相互关系。
第二，SDR 的创设和分配不能满足国际货币内生性需求。作为一种补充性的储备资产，SDR 从总量和结构分布上并不能与国际流动性的内生性需求保持一致。SDR 总量的增加完全经由协商决定， 数量上完全不具备信用货币的内生性扩张或收缩机制，且决策周期长。因此，国际储备扩张需求只能主要由其他主权货币来满足。另外，SDR 的分配过程中，获得更多分配的国家往往是关键国际货币国家。它们对流动性补充的需求并不必依靠SDR 这一工具，而渴望补充流动性的广大发展中国家却只能获得有限的分配。
第三，相应的基础设施不足。由于SDR 功能的局限性， 其配套基础设施也相对匮乏。一方面，目前SDR 的利率由篮子货币的短期利率加权生成。由于SDR 计值的金融资产十分有限，市场暂时还没有能反映SDR 自身供需状况的收益率曲线。另一方面，SDR 尚无完备的支付清算体系，加上私人尚不能持有SDR 资产，官方也不能直接用SDR 入市干预金融市场，使得SDR 无法承担广泛的国际支付功能。
（2）扩大SDR 使用将有助于减轻储备货币发行国的负担
SDR 是一篮子货币的综合，提高其可信度、扩大其使用有助于提高各国的风险管理以及相互之间合作的有效性。扩大SDR 的作用显然能有利于完善国际货币体系。
近几十年全球外汇储备快速增长与世界经济增长、全球经济结构调整有关， 同时也与当前无规则的牙买加体系密切相关， 非关键货币国家贮存一定规模的储备资产， 以期确保其自身在现有的国际货币体系中尽量保持主动性。扩大SDR 使用，并使其更大范围地承担国际储备的职能， 将有助于减轻储备货币发行国的负担，缓解“特里芬两难题”带来的困境。
（3）将SDR 与IMF 集中管理储备结合起来
如果IMF 作为全球唯一以维护货币和金融稳定职责的国际机构， 集中管理成员国的储备资产， 这将比各国分散使用、各自为战更能有效地发挥储备资产的作用， 对投机和市场恐慌起到更强的威慑，更利于国际金融体系的稳定。
IMF 对于成员国宏观经济政策具有评估和监督的权力，并且多年的成功运行使得IMF 具备相当的专业水平， 通过提供合理回报，IMF 集中管理部分成员国外汇储备完全有可能实现。IMF 集中管理成员国储备， 也将是推动SDR 作为储备货币发挥更大作用的有力手段。IMF 可以以市场化模式设立开放式基金， 面向会员国发行以SDR 计值的基金单位，会员国可以用现有储备货币自由认购， 需要时再赎回所需的储备货币。IMF 集中储备管理未来可以投资于SDR 计值有价证券，从而扩大SDR 市场本身的流动性。
（4）推行SDR 作为统计报告货币的使用，并拓宽SDR 在国际贸易、证券发行、资产计价中的使用
2016 年4 月起， 中国人民银行已经将美元和SDR 共同作为外汇储备的报告货币。以SDR 作为外汇储备的报告货币，有助于降低主要国家汇率经常大幅波动引发的估值变动， 更为客观反映外汇储备的综合价值， 也有助于增强SDR 作为记账单位的作用。应该鼓励更多的货币当局、国际机构甚至跨国公司积极使用SDR 作为报告货币。
同时， 积极推动在国际贸易、大宗商品定价和证券发行中使用SDR 计价。不仅有利于加强SDR 的作用，也能有效减少因使用主权储备货币计价而造成的资产价格波动及相关风险。
如果将石油和黄金换算成以SDR 计价，虽然价格趋势没有发生改变， 但价格变动的幅度明显变小（见图1、图2）。由SDR 计价的石油和黄金的价格标准差明显低于由美元计价的水平，由SDR 计价的标准差与均值之比也显著低于以美元计价的水平（见表1）。这表明资产组合的风险分散原理使得篮子货币计价的稳定性更优于单一货币。
图1 分别以美元和SDR计价的石油价格
图2 分别以美元和SDR计价的黄金价格
另外， IMF、其他国际机构或是会员国都可以积极尝试发行SDR 计值的有价证券。同时鼓励更多的货币当局、国际金融机构和跨国公司投资于SDR 计值的金融资产，形成一个更具流动性的SDR 市场。
SDR 作为计值货币有利于加大其国际接受程度，如果能将SDR 扩大到国际间的贸易往来和金融交易中，SDR 就具备了更多的类货币职能。这有助于缓解国际货币体系面临的“ 特里芬两难”。
（5）为拓宽SDR 使用应积极创造的条件
第一， 进一步为完善SDR 的流动性提供机制。包括探讨定期化的SDR 分配，以及建立SDR 二级市场的流动性补充机制。并逐步推进以SDR 计值的有价证券发行，和鼓励主权投资或私人投资者参与投资。不断提升SDR 这一国际储备资产的流动性。
第二， 适时完善SDR 的市场基础设施，在提升SDR 市场流动性的基础上，形成SDR的收益率曲线， 并相应建立起SDR 的支付清算体系。
第三， 建立一个由主要货币国货币当局高官和知名学者组成的高级顾问团队，对SDR 发展中的重点问题进行专项咨询。
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