泰康资管首席战略官张敬国：低利率环境下的险资配置之策
原创声明：本文系作者在2016年10月15日中国金融四十人论坛“双周圆桌”第165期“‘资产荒’背景下的险资配置策略与风险”上的发言，由中国金融四十人论坛秘书处整理，经作者审核。转载请注明出处。文章仅代表作者个人观点，不代表CF40及其所在机构意见。
国际金融危机以来，发达国家实行的极度宽松的货币政策给传统的保险商业模式带来很大挑战，尤其是长期的低利率挑战了保险尤其是寿险的商业模式，这也将成为保险业面临的系统性风险。很多寿险公司以往售出的产品都是有高收益回报的，如果低利率长期化，这些承诺的高回报将给保险业带来很大挑战。
总的来说，低利率使得保险业的负债成本与资产收益率错配的风险上升。为了更好地应对挑战，中国金融四十人论坛（CF40）理事单位代表、泰康资产管理有限责任公司首席战略官张敬国提出，买入型投资可以结合两种策略，即买入长债和滚动买入中期债权资产，这两种策略都十分考验投资者的选时能力。另外，在进行开发型投资时，投资策略可以考虑紧抓资产，即抓到有稳定现金流的资产后再去开发资产进行配置投资。
此外，张敬国认为，从中长期出发，本着配置的角度而不是短期炒作的角度，保险业进行海外投资与国家金融稳定、外汇稳定的考虑并不矛盾。所以，要重点考虑该如何进行海外投资。
以下为张敬国发言全文：
我简要讲一下在研究低利率和资产配置方面的一些想法。
第一，关于“资产荒”。“资产荒”和低利率是一个问题的两个方面，因为缺资产，所以大家竞相追逐，所以资产价格变贵了，而价格高就意味着利率低。从宏观角度理解，低利率和“资产荒”在一定程度上反映出中国经济增长速度的下降，也反映出中国企业效益和资金配置效率的下降，这是不同方面的原因。作为一个全球第二大经济体，中国经济增速下降可以理解，但是企业效益大幅下降说明中国存在着明显的体制机制问题，所以大家会提到中国要加大改革。
关于长期利率，如果我们认为利率水平是均衡利率水平，那么未来的利率肯定是下降的。因为目前来看，我们的经济增速和通胀压力在未来不会明显上升,加之经济杠杆率高企（排除爱尔兰、新加坡、荷兰等离岸经济比重较大的经济体，我们的非金融企业杠杆率全球第一），整体经济杠杆率比我们原来想象的高（2016年中国已经高于美国）。所以，在低增长、低通胀和高杠杆的背景下，利率还会继续走低。长期资金配置需要关注这一点。
另一方面，如果说当前的低利率反映出企业资金运营效率的下降，那么如果改革取得成效，企业资金回报率上升，从这一点来看，中国的利率将来有可能上升，但是这种上升不是来自于GDP增速回升，而是来自于企业效率提高。
基于这些判断，我们倾向于得出以下几个结论（当然这些结论会有不确定性）。第一，如果战略资产配置从十年期角度来看，利率水平还会下降。第二，中期利率可能比长期利率高。原因有，一是中国市场缺少长期资产。投资者会去追逐长期资产，所以长期资产的价格就比中期资产贵。保险业特别是寿险机构喜欢长期资产。2015年保险业配置资产时就缺3-5万亿的长期资产，比如长期国债、政策性金融债等。二是大家看不清楚中国经济形势，2015年下半年以来市场对中国经济趋势悲观，长期资产利率下行，造成非标金融产品中期利率比长期利率高。
第二，关于资产配置。配置投资包括两个方面：一种是买入型投资，另一种是开发型投资（或叫投行型投资、资管型投行）。两种投资的思路不同。第一种是保险行业的主体思路。第二种还不确定，还在思考，在实践可以实现到什么程度需要观察。
第一种买入型投资可以结合两种策略。一种策略是买入长债。如果利率还在下行，长期资产是有价值的，关键是选择买入时点。例如，今年十年期国债利率最高3.1%，目前是2.7%，年初是2.9%。对于资金量大的保险公司来说，如果把握得好，40个BP的长债收益率价值是比较大的。另一种策略是滚动买入中期债权资产。中国作为新兴经济体，同样具有市场高波动的特征。市场波动本身会给投资带来机会，但是更会考验投资者选时的能力。如果选时能力强，把握住中期利率上升时期的机会进行中期利率产品的滚动投资，有助于提高长期资金的回报率。这种策略考验的是及时跟踪市场的能力。比如今年房价上涨凶猛，是否对明年通胀构成压力？如果构成了压力，明年的利率会作何反应？如果市场利率出现反应，把握时机配置利率资产就是一项重要的工作。
第二种开发型投资。在目前中国经济增速下行、企业效益不好的情况下，投资策略可以考虑紧抓资产，即抓到有稳定现金流的资产后再去开发资产进行配置投资。
从宏观角度看，中国目前正在进行供给侧结构性改革，会出现一些企业的重组和兼并，至少是资产上的重组和调整。其核心在于由谁经营并运作这份资产，如果经营有效率，回报率就会提高。如果是有效率的市场性运营，有助于资产回报率稳定和上升。如果把资产放在不注重效益的国有企业里面，可能就会降低资产的回报。
从微观角度来看，商业保险公司，如果能够掌握有效资产如公路、电站、水厂、不动产等，和实体企业协调融合好，把资产开发出来，经营好、管理好、将资产变成有效益的资产，是一种对于资金配置很有价值的开发型投资。从宏观角度来讲，这也是配合供给侧结构性改革的一部分，即盘活资产，把资产变得更有效益。但是开展这类业务并不容易，目前还不敢说能够做多大规模，在资金配置中能起到多大作用。这是资产配置领域的一项有价值的重要拓展工作。
第三，关于海外投资。人民币贬值是一个大趋势，主要是中国经济进一步调整和改革并不简单，这个进程有难度。在这一背景下，海外投资需要考虑资产配置与国家金融政策。国家需要金融稳定，大量资金外流会给外汇储备带来冲击。什么样的投资才能够配合国家政策？
中国已经是第一大货物贸易国和第二大货物及服务贸易国，并且人民币已经加入了SDR，现在经济对外开放不可能走回头路。开放是一定的，关键是如何开放。我们认为，第一是港股通开放。港股通是政府设计金融开放的一个立足点。港股通可以给香港股票市场带来活力，支持香港经济金融发展。港股市场曾经在一段时间里一直是被边缘化的，沪港通、深港通促进了香港股市交易，如果将来港股在IPO上能够有互通的新亮点，港股通的活力更会大大增加。港股通投资将来可能总量上不受外汇额度管制，加之港股估值较低，分红率又比较高，保险资金可以关注其配置价值。第二是ODI（对外直接投资）。金融企业对外直接投资一定要做真实合规的ODI。中国国内市场特点是高风险高收益资产和低风险低收益资产比较多，但缺乏有稳定现金回报的中等风险中等收益资产。这种资产在发达经济体相对较多，对于丰富保险资金配置的资产选择价值较大。
从保险长期资金配置、稳健投资的角度来讲，海外资产对国家整体也有好处。中国有大约4.5万亿美元外币资产，但其中非政府储备的、非中投公司的、非国有企业的外币资产仅有大约4000亿，不到十分之一。而日本外币总资产有三至四万亿美元，其中非政府、非国有企业的外币资产约两万多亿。如果一个经济体是开放的、发展的和成熟的，其外汇资产应该适度分散化和市场化。如果从中长期出发，本着配置的角度而不是短期炒作的角度，保险业进行海外投资与国家金融稳定、外汇稳定的考虑并不矛盾。所以，要重点考虑该如何进行海外投资。
总体来讲，在低利率和“资产荒”的背景下，投资和以往会有很大不同。在策略设计过程中会遇到什么挑战，如何做好动态调整，还需要边走边看。
中国金融四十人论坛开通“头条号”咯~以后大家在“今日头条”app中也能看到CF40原创文章啦，欢迎订阅！
如何订阅？
1、下载“今日头条”app
2、在头条首页搜索框输入“中国金融四十人论坛”，选择“头条号”频道，点击“关注”，如下图：
3、也可以长按下方二维码直接关注哦~
近期文章精选：
太平洋资管董事长于业明：保险资管如何破解“资产荒”这个伪命题？
CF40工作论文|实名更容易在网贷平台上借到钱？事实可能跟你想的不太一样