负利率：理论与现实之间走钢丝
本文系“金融四十人（CF40 VOICE）”专栏文章，由中国金融四十人论坛（CF40）授权华尔街见闻独家发布。本栏目基于CF40的大量内部成果，针对宏观经济、金融和国际领域的焦点、重点问题提供专业分析。
如果你去买德国、瑞士、日本这些发达国家的十年期国债，你会发现收益率是负的。德意志联邦银行（德国央行）发行的十年期国债可以说是最安全的投资产品之一，2016年7月，该行首次以负利率发行基准十年期国债。这个世界究竟怎么了？
无论是储户将钱存在银行，还是投资者购买资产，本质都是通过储蓄的方式实现跨期平滑的消费。具体来说，人们通常更看重当前的消费（所谓时间偏好），因此需要收取利息才愿意把钱存到明天用，因此通常情况下利率是正的。
长期以来，中央银行家们也固守着一个牢不可破的信念，即货币政策利率不能为负，或者说，存在“零利率下限”。据称，此“零利率下限”之所以存在，是因为现金的收益不可能为负。
但不经意间，全球已有六大央行实施了负利率：瑞典、丹麦、欧元区、瑞士、日本和匈牙利。信念一旦被突破，往往具有超乎想象的穿透力和传染性。
当人们对未来的经济预期很差，人们的储蓄意愿非常强烈时，均衡利率可能降为负值：即便要支付利息（即存的钱会变少），也希望把今天的钱存到明天使用[1]。所以说，利率从正降到负是一个连续的过程，反映的是人们根据对未来的预期进行的储蓄行为的变化。
虽然美国并未实施负利率，但伯南克可以说是支持负利率的代表人物。在他看来，“零利率下限”这一认识，实在有失偏颇：利率既然能下调到零，便也能降至零以下；这只是一个自然延续，既不奇怪，也难称颠覆性。
有种误解认为是央行人为制造了低利率甚至负利率，其实并非如此。市场存在一个自然的均衡利率，在该利率下总产出贴近潜在产出水平、通货膨胀温和。最早提出自然利率概念的是Wicksell (1898)。自然利率是理论上的概念，不能直接从数据中观察到，因此对自然利率的估算和对其走势的预测是制定货币政策的重要依据。自然利率和预期的潜在经济增长率有关。当人们对生产率的预期非常低时，则会降低当下的消费而提高储蓄，情况严重时自然利率就下跌至负值。
根据Holston，Laubach and Williams (2016)的测算，包括美国在内的几大发达经济体的自然利率在过去的25年都持续下降，2008年金融危机后更是断崖式下跌，主要原因就是潜在经济增长率的大幅下降。从2013年起欧元区的自然利率就跌入了负区间。
从这个角度出发，由于欧元区的通货膨胀率也非常低，欧洲央行正是顺应了自然利率变化的趋势[2]将银行在央行的存款利率（deposit facility）降到零以下。根据日本经济研究中心[3]的测算，日本的自然利率在90年代中期就跌至零以下，近二十年间大部分时间都停留在负区间，而同期通货膨胀率也在零附近徘徊。换句话说，日本的负利率政策迟到了二十年。
然而在负利率的喧嚣声中，在货币政策的理论和实践方面最具锐意创新精神的美联储，却显得异常沉静。此轮金融危机中，美联储使出了浑身解数，从零利率、量化宽松（QE）和“扭曲操作”，再到其他数不尽的新工具，开创了货币政策史上的新纪元；但始终没有祭出负利率。
CF40特邀成员、中信证券董事总经理高占军分析比较了美联储两任主席对负利率的看法。伯南克认为，负利率的传导机制与正利率相同，所以有用。但在货币政策的工具箱里，只能作为额外补充，不宜高估其效果。原因有二：
一是，负利率的空间有限。2010年8月美联储关于负利率政策的讨论备忘录显示，银行准备金利率不能低于-0.35%。这35个基点是银行窖藏现金的成本，若低于这个水平，将引发银行从中央银行提取现金，自己保管。
其实可能窖藏现金的除了银行，还有个人和企业。在这个意义上，存款的结构很重要：如果个人和企业窖藏现金，表明银行无法将负利率转移给储户——这也是限制负利率空间的重要原因。
但瑞典的利率低至-0.5%，瑞士和丹麦甚至达到-0.75%，均未引发现金窖藏，这显然超出了美联储的最初预期。据此，伯南克认为，这表明负利率可能较预想的强大；但他同时强调，美国若实施负利率，其水平并不能降到瑞士、瑞典和丹麦那么低。
二是，如果实施负利率，比如将利率降至-0.35%，那么它能完全传导到短期和长期利率吗？美联储在上述备忘录中，认为做不到。伯南克认为，如果银行不能将负利率充分转嫁出去，那么该项政策的效力将减弱。在伯南克看来，负利率若想充分发挥作用，中央银行的信誉很重要，需要让市场深信负利率会持续很久且最终能够影响长期利率。
总之，伯南克认为，人们对负利率有些过分担忧了。温和的负利率不会导致经济和金融产生异动。负利率有成本，但可控。然而好处也有限。他并推断说，在可见的将来，该工具不太会在美国使用。
而美联储现任主席耶伦更关注采用负利率可能出现的“意外后果”。耶伦认为，发达国家劳动生产率低下，消费倾向疲弱，以及有吸引力的资本投资项目稀缺——以上因素是导致长期中性实际利率下降的主要原因。
虽然上述因素有助于解释为什么债券收益率降到如此低的水平，然而，耶伦强调，目前对驱使利率长期变动趋势的因素的理解仍十分有限，因此在这一领域的所有预测都是高度不确定的。美联储在考虑这些额外的工具和政策框架时，并没那么积极。这是因为：现有的工具仍十分有效；即使长期平均利率较以往低，但在大部分情况下，货币政策还能应付；可能需要额外的工具，但这有待进一步的研究和讨论。
从以上分析，所获得的一个很强烈的感觉是：只要耶伦在任，就别指望美国会实施负利率了，哪怕经济出现严重衰退。她担心，鼓励过分冒险，可能会威胁金融稳定。
高占军指出，从负利率在欧洲的实践看，各经济体反差较大，喜忧参半。总体看，金融机构受到的压力巨大，物价未见起色，但信贷增速加快，汇率贬值也有助经济调整。日本负利率政策的效果差强人意，负面影响凸显，最近再次转换货币政策操作框架。BOJ行长黑田东彦在2016年10月10日接受彭博社采访，将2%的通胀目标实现的日期再次推迟至2018年，同时称若需要，可下调10年期国债收益率目标，反映了其困难处境。
当前，全球债务高启而经济步履蹒跚，利率虽低但企业并未踊跃投资，货币政策刺激力度空前而通缩局面仍难缓解。在此困难形势下，突破禁区且持续多年的负利率政策，无疑正在理论与现实之间走钢丝。负利率是否只是一种“推绳子”游戏，抑或终有机会被正名，仍需要实践的检验。
（注：本文部分内容取材自《负利率：在理论和现实之间走钢丝》，作者高占军，《新金融评论》第25期。）
[1]在时间偏好一定的情况下，影响均衡利率的是当前和未来的消费的边际效用。(预期)消费水平越低，(预期)边际效用越高。
[2]理论上的自然利率通常指的是剔除通胀的实际短期利率，负利率政策指的是名义短期利率为负。由于许多国家通货膨胀率很低甚至通缩，因此名义利率与实际利率非常接近。
[3]Japan Center for Economic Research (JCER)
近期“金融四十人（CF40 VOICE）”专栏文章精选：
吵了六年、搞定德国，G20终就财政政策达成共识——G20公报解读之一
杭州公报中关于汇率问题的表述有何玄机？——G20公报解读之二
不愿再看到阿根廷式的眼泪，G20在主权债务重组方面做了这些努力——G20公报解读之三