【视频】管涛：动态审视中国外汇储备充足性
2016年第三季度，我国外汇储备余额连续三个月下跌，各月分别减少41亿、159亿和188亿美元，从而诱发了新一轮的市场紧张情绪。近日，中国金融四十人论坛（CF40）高级研究员管涛在接受和讯网《中国经济学人》访问时，就当前外汇状况发表看法认为，由于汇率波动属于价格出清、储备变化属于数量出清，外汇储备降得越多、持续时间越久，市场信心就越容易受到影响，出现上述情形并不令人意外。然而，冷静地分析，又不能不说市场各方对于我国外汇储备规模问题有些反应过度。
管涛认为，判断外汇储备够用与否，关键是要理解该国持有的外汇储备什么用途。最基本的需求是为应付可能出现的国际收支危机，即货币危机加上债务危机，如果只有货币危机、汇率贬值，但是没有出现债务违约，都不算一个标准的国际收支危机。
数据上来看，中国进口支付能力到2016年一季度末，约相当于23.7个月的进口支付的外汇储备，远高于三到四个月的标准，也高于2014年23.5个月的水平。再看短债偿付能力，外汇储备相当于这个短债的3.8倍，2015年一季度末的时候就有3.2倍。一方面资产端外汇储备在减少，另一方面债务偿还非常快。总体上两个传统指标都显示中国基本的偿付能力是比较健康强劲的。
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在最新一期《中国金融》杂志上，管涛进一步论证了我国外汇储备下降趋缓这一趋势以及对外清偿能力的变化，并强调，外汇储备规模问题只是一个阶段性话题，原因在于市场情绪的多变性。有序实现人民币汇率形成的市场化，建立“引进来”和“走出去”相结合的、双向开放的开放型经济新体制，逐步实现人民币可兑换、可自由使用，是消除市场忧虑的“治本良方”。
以下为管涛所著文章《动态审视中国外汇储备充足性》，原文首发于2016年第21期《中国金融》。
一、近来外汇储备下降总体趋缓，而且没有影响我国基础性的对外清偿能力
与上次亚洲金融危机期间应对人民币贬值压力的对策不同，通过抛售外汇储备提供外汇流动性，是这次支持人民币汇率稳定的重要手段。自2014年6月底见顶回落到2016年9月底，外汇储备累计减少8268亿美元，其中近六成发生在2015年“8.11”汇改之后。
值得注意的是，即便“8.11”汇改以来我国外汇储备降幅较大，但总体上降幅趋缓。2015年第三季度至2016年第三季度，各季外汇储备分别下降1797亿、1838亿、1178亿、74亿和388亿美元。最近的外汇储备降幅虽有所扩大，但在过去五个季度中，仅略高于2016年第二季度的水平。2016年前三季度，外汇储备累计减少1640亿美元，较上年同期少减50%。如果外汇储备降幅不是趋于收敛而是发散，则当下肯定会更加人心浮动。
与此同时，衡量基础性对外清偿能力的相关指标不降反升，显示我国外汇储备依然较为充裕，防范国际收支危机（即货币危机+债务危机）的能力较强。截至2016年第二季度末，我国外汇储备相当于（本外币）短期外债的3.7倍，比2014年底的3倍显著提高，且远高于“不低于1倍”的国际警戒标准；截至2016年三季度末，我国外汇储备能够支付24个月的进口，高于2014年底23.5个月的水平，且远高于不低于3～4个月的国际警戒标准（见图1）。
图1 2002～2016年6月我国外汇储备的偿付能力变化
注：图中短债偿付能力的数据，因2014年第三季度末之前的短债数据仅包括外币债务，因此与2014年末之后本外币全口径的数据不可比。
资料来源：中国人民银行；国家统计局；国家外汇管理局；环亚经济数据库（CEIC）；中国金融四十人论坛。
二、未来人民币汇率清洁浮动后外汇储备多少都将不是问题
2014年底，国际货币基金组织（IMF）结合可能引起外汇储备消耗的因素，区分不同汇率制度安排，给出了外汇储备规模的充足性标准。其中，对于固定汇率制度国家来讲，适度的外汇储备规模要考虑满足“30%的短期外债+15%的其他债务证券+10%的广义货币+10%的出口收入”；对于浮动汇率国家来讲，适度的外汇储备规模要考虑满足“30%的短期外债+10%的其他债务证券+5%的广义货币+5%的出口收入”。适度的外汇储备规模是上述因素合计的1～1.5倍。然而，在汇率浮动的情况下，央行原则上不用干预外汇市场，也就意味着基本不消耗外汇储备。因此，就理论上而言，这些国家持有的外汇储备可以为零。量化这些国家的外汇储备充足性标准是否必要，值得商榷。
另外，在经济对外平衡服从对内平衡需要的前提下，主观取一个外汇储备规模的上限值是否恰当也是值得讨论的。实际上，中国政府早在2006年底外汇储备刚刚达到1万亿美元时就提出：不追求外汇储备越多越好，必须把促进国际收支平衡作为保持宏观经济稳定的重要任务。之后我国外汇储备继续大幅积累，并非出于应付资本流出的不时之需，而是在外汇供大于求的情况下，如果不增加外汇储备就要容忍人民币汇率更快升值——这一情形当时被认为会遏制出口，进而影响就业和社会稳定。
理论上讲，在央行基本退出外汇市场干预的情况下，不考虑外汇储备投资收益因素，则经常项目与资本项目差额就是镜像关系，即经常项目顺差，则资本项目必然逆差，而且经常项目顺差就决定了资本净流出的规模；反之，亦然。所谓国际收支危机，通常仅仅是实行固定汇率国家的“专利”。实际上，纵观货币发展的历史，尽管某些货币经常性出现汇率大幅波动，但因为汇率贬值而出现国家债务危机的情况却比较罕见。
“8.11”汇改标志着人民币汇率中间价的形成市场化又迈出了重要一步，逐步实现人民币汇率的清洁浮动（即自由浮动）仍是中国继续坚持的既定目标。IMF在第四条款磋商中以及正式将人民币纳入特别提款权（SDR）篮子时，均一再敦促中国加强汇率政策沟通，并争取在2018年底以前有序实现人民币汇率的有效浮动——这个时限要求距今只有两年多一点时间。极端地讲，哪怕现在中国央行将所持3万多亿美元外汇储备拿出一块，为人民币汇率有序实现清洁浮动保驾护航，也不是不可以的。因为汇率浮动后，央行基本就不再需要托市了。既然不用外汇储备，也就无所谓外汇储备多还是少了。
从这个意义上讲，现在众说纷纭的外汇储备规模问题，也许过两年就不再是问题了。现在借市场之机给我国外汇储备消消肿，将一部分外汇资源由国家集中持有转为民间分散持有，反倒是有助于建立开放型经济新体制和提高外汇资源使用效率。
三、与广义货币对比衡量外汇储备充足性不足为据
如前所述，以传统指标衡量外汇储备充足性，无疑我国外汇储备依然是比较充裕的。当前质疑人民币汇率稳定能力的一个主要理由是认为中国这些年来货币超发比较严重，加上外汇储备下降，外汇储备/广义货币（M2）的比重由2015年7月底（“8.11”汇改前夕）的16.2%降至2016年8月底的14.1%，逐渐向“不低于10%”的国际警戒标准靠近。因此，市场普遍预期，国内企业和家庭资产多元化配置需求会推动人民币汇率走弱，央行维持人民币汇率稳定面临巨大挑战。
然而，如果放在浮动汇率制度的条件下考察,“外汇储备/ M2不低于10%”这一国际警戒线并非放之四海而皆准的铁律。在当今世界前十大经济体中，除中国外，其他经济体货币汇率均已实现了自由浮动。其中，截至2016年8月末，巴西、印度、俄罗斯等主要新兴经济体的外汇储备/M2之比普遍很高，在50%～90%之间；日本、德国、英国、意大利包含黄金储备在内的国际储备/M2之比较高，在7%～14%之间，中国也属于这个梯队；法国、美国的国际储备/M2之比则相当低，分别只有3.3%和0.9%（见表1）。
表1 2015年世界前十大经济体的汇率安排与储备/M2之比
（截至2016年8月末）
注：国际储备包括黄金储备、外汇储备、在国际货币基金组织的头寸和特别提款权。对于发达经济体之所以用国际储备/M2指标，主要是因为其国际储备中非外汇储备资产如黄金储备较多，而外汇储备相对较少。
资料来源：国际货币基金组织；环亚经济数据库（CEIC）；中国金融四十人论坛。
显然，尽管巴西、印度、俄罗斯等新兴经济体的外汇储备/M2之比很高，其货币却不是强势货币，难以阻止其货币阶段性走弱。而前些年人民币汇率单边升值的时候，该比例最高也不到30%（见图2）。就发达经济体而言，其外汇储备（或国际储备）/M2之比有高也有低，这恐怕与汇率维稳的需要无关，而是在汇率固定或者肮脏浮动时期历史形成的。2016年以来，受避险情绪驱使，日元汇率总体强势，但日本的外汇储备/M2之比反而自2015年底的15.4%降至2016年8月底的13.1%（见图3）。可见，浮动汇率条件下，该比例并不足以主导汇率走势。
图2 2001年1月至2016年9月中国外汇储备/M2
资料来源：中国人民银行；环亚经济数据库（CEIC）；中国金融四十人论坛。
图3：2003年4月至2016年8月日本外汇储备/M2与日元汇率
资料来源：日本银行；环亚经济数据库（CEIC）；中国金融四十人论坛。
四、目前市场对人民币的看空情绪并未反映基本面变化
我国跨境资本流动、人民币汇率已进入了多重均衡、双向波动的时代，市场预期正扮演越来越重要的角色。之所以说外汇储备规模问题是一个阶段性话题，还在于市场情绪的多变性。
2006年底中央经济工作会议指出我国国际收支的主要矛盾已经从外汇短缺转为贸易顺差过大、外汇储备增长过快时，外汇储备的短债偿付能力和进口支付能力分别是5.4倍和16.2个月（见图1）。经历了两年来时间的外汇储备下降后，现在可比口径的短债偿付能力仍有6倍多，进口支付能力有24.0个月。2008年全球金融海啸以来，我国外汇储备/M2总体趋于下降。其中，自2014年6月底到2015年7月底，该比例下跌了约4个百分点；而汇改至今（到2016年9月底）却只跌了2个多百分点（见图2）。在我国经济基本面并未发生根本性变化、外汇储备/M2之比下降趋缓的最近一年，市场反而担心外汇储备少了、不够用，似乎于理不通。更为合理的解释是，在一致性预期下，市场选择性地相信了利空。
一是看空人民币汇率。自2005年“7.21”汇改以来，尽管人民币双边和多边汇率持续走高，但中国出口占世界市场份额不降反升、贸易顺差持续高企，说明中国企业依然具有国际竞争力，汇率上升并未阻碍出口。最近一段时期，随着国际大宗商品价格反弹，国内“去产能”取得进展，生产者价格指数（PPI）同比由负转正，工业企业利润回升，表明通缩趋势并非单纯的汇率原因，也不一定要通过汇率工具来解决。况且，“8.11”汇改后，人民币双边和多边汇率已经积累了一定的跌幅，加上国家稳增长采取降税、减负等一系列措施“降成本”，本身有利于改善国内企业的国际竞争力。
二是看空中国经济前景。现阶段，中国经济面临的下行压力较大，但世界环境整体都不好，全球经济正处于“低增长陷阱”或者说“新平庸”时期，实际上，中国经济目前的增速在主要经济体中依然亮丽。IMF已连续两次提高2016年中国经济增长的预期值，累计达0.3个百分点。然而，市场的担心总是挥之不去：政府强调调结构，市场担心增长问题；政府强调稳增长，市场又担心结构问题。市场显然忽视了一个基本常识——任何政策选择都是有代价的，很难有万全之策，一个经济大国的结构转型不可能一蹴而就。
三是担心外部冲击。在过去的一年中，美国经济复苏明显，美联储货币政策逐步回归正常化，美元持续走强，对国际资本流向产生了巨大影响。尽管如此，只要中国经济自身基本面没有大问题，所有外部冲击都将是临时性的。比如，2011年底至2012年第三季度，我国经历了三个季度的资本净流出，但当欧美主权债务危机的冲击平息后，我国再现资本回流。由于我国经济体量大、贸易盈余高、外汇储备多，抗风险能力也较强，与亚洲金融危机时期不可同日而语，短期的外部冲击难以撼动中国经济和国际收支的基础。实际上，“8.11”汇改之前就已经发生了一年多时间的资本外流，但其间不论“藏汇于民”还是“债务偿还”的用汇均得到保障。汇改后，因市场单边贬值预期，产生一致性抢购外汇、囤积外汇的行为，才导致了外汇供求失衡加剧（见表2）。当然，当局有些做法或者制度安排，可能本身有激化贬值预期、市场恐慌的倾向，需要进一步检讨和完善。
表2 2014年初至2016年第二季度我国资本流动形势
单位：亿美元
资料来源：国家外汇管理局；中国金融四十人论坛。
有序实现人民币汇率形成的市场化，是必须迈过去的“坎儿”。建立“引进来”和“走出去”相结合的、双向开放的开放型经济新体制，逐步实现人民币可兑换、可自由使用，是“十三五”时期我国全面深化改革、全面建成小康社会的重要内容，也是消除上述市场忧虑的“治本良方”。与其现在杞人忧天，还不如各自回归理性，踏踏实实地把当前改革、发展、稳定的工作做好。
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