瑞银胡一帆：人民币国际化推动策略可以更“聪明”，扩大SDR使用范围是先机
◎文丨胡一帆 瑞银财富大中华区首席投资总监及首席经济学家
原创声明：本文系中国金融四十人论坛（CF40）秘书处对胡一帆的采访整理稿，转载请注明出处。文章仅代表作者个人观点，不代表CF40及其所在机构意见。
2016年10月，人民币正式加入了SDR货币篮子，开启了人民币国际化新征程。长期而言,人民币加入SDR意义深远，可比拟中国在2001年加入WTO。
2015年8月汇改之前，人民币汇率的影响主要通过贸易渠道或直接投资渠道影响全球，但对二级市场的影响有限。汇改之后，汇率双边波动，波动加剧，全球起初在一定程度上低估了人民币汇率机制通过日益加强的资本流动对全球股市和债市的直接影响。近年年初的全球资本市场动荡反映了人民币已经是影响全球资产配置的重要一环。
汇改一年以来，面对全新挑战，中国央行边做边学, 管理手段和模式更为成熟, 与市场沟通也更为透明。总体而言,人民币汇率管理浮动出现了一些新趋势：
第一， “盯住美元” 和“顺势而为”为两大调控特点。央行虽然在2015年12月为了和淡化美元挂钩,推出人民币指数篮子,但经历了2016年1月的人民币汇率和全球金融市场大动荡后,意识到美元仍在国际金融占主导地位,市场最为关心的事人民币和美元间的变化.所以我们认为现阶段央行人民币管理浮动还是以“盯住美元”为主,积极管理与美元日波动区间为主，人民币指数篮子只是参考而已,作用不大.这种态势可能在近1-2 年还会延续.长期而言，央行会考虑引入更多国内宏观变量作为汇率管理的参数。这也更为理性，因为大国货币一般锚定美元和自己国内变量，而非一系列小国货币。第二个特点是“顺势而为”, 顺美元之势而为. 今年以来,在美联储加息的大背景下，在不少时点上,美元一走强，其他货币贬值，人民币亦跟进贬值；美元稳定，则人民币相对稳定。
第二，资本管制在短期内很难放开。央行要在三个目标 –汇率稳定，低利率，和资本开放三个目标中取得平衡。三个目标难以同时实行,短期内以前两者为优先，所以暂时放弃资本开放,加强资本管制。只有当资本流出和流入出现动态平衡，资本管制才会逐渐放松。鉴于无论是中国企业和富裕阶层，还是不断成长的中产阶级；无论是出于投资，还是出于子女教育和海外地产的需求，中国对全球资产配置需求不断增加，资本外流趋势中短期内难以逆转.至于资本流入，随着直接投资的减速，以及对二级市场的控制，我们短期内难以看到明显的流入。所以资本管制在短期内不会放开。今后的希望点可能在于中国的债券市场，今年2月和5 月央行两次提到今后可以开放债市，鼓励境外长期投资者投资，并且不需要QFII配额。在全球负利率背景下，中国债券市场对全球投资者还是有吸引力，现在10年期收益在2.7%左右，人民币也就是对美元贬值。如果该政策开始实施，或许会迎来资本双向流动的平衡。
第三，人民币汇率未来1-3年还是有贬值的压力。这个贬值压力最主要是来自于资本外流的压力。如果从宏观环境来看的话，中国还比其他国家略好，中国经济结构调整，经济增长减速,但是有序下行。所以从宏观态势上面来讲，可能中国跟美国相比，都不见得弱，所以人民币基本面还是比较强的。但日益增长的中国居民全球资产配置需求导致资本外流的压力巨大。所以我们判断今后的1-3年人民币对美元有持续贬值压力。贬值可能是“渐进温和"的，意味着每年贬值3-5%。 2015年今年人民币对美元贬值4.6%，今年可能便4.5%，明年可能也会在3-4.5%。“渐进温和"贬值，对经济和出口冲击较小，也可抑制投机，容易为各方接受。
人民币加入SDR篮子是人民币国际化的重要一环。从今年10月开始，人民币在SDR篮子中比重会占到10.92%，继美元之后第二大份额。但目前在全球海外储备资产当中，人民币占比不到1%。加入SDR后，我们预计今后五年人民币作为储备资产会占到全球5%，这将是对人民币国际化的巨大推动。
如果以一个更为宽阔的视野来看人民币加入SDR，就会发现它的意义不仅仅是在于人民币的国际化，还在于改革当前的全球货币体系。在2008年的全球金融危机之后，新兴国家货币普遍对发达国家货币升值，虽然现在是对美国贬值了，但总体来说一家货币独大的全球货币体系还是比较不稳定，所以需要一个更加具有代表性的SDR货币篮子。所以人民币加入SDR之后，也会推动SDR在全球发挥更大的作用。
去年中国接任G20主席国后，重启了国际金融架构工作组。在国际金融架构组的首次会议上，工作组就对增强SDR的作用进行了讨论，在原有IMF的传统官方SDR框架外，推动SDR的市场运用（M-SDR）和SDR在全球金融体系中的计价功能。今年8月世界银行率先发行了以SDR计价的债券，这是1981年来首个SDR债券，规模5亿SDR，息票0.49%， 超额认购两倍。继世界银行发行SDR债券后，中国国开行和5大行之后也会发行SDR债券，既可以在中国银行间市场发行，也可以在香港或伦敦等离岸市场发行。
人民币加入SDR以后，如果SDR的相关产品能更多地得到使用，这也是推动人民币的国际化的重要一环。人民币国际化最近有一些压力，部分来自于人民币的贬值压力，部分来自于全球民粹主义抬头。中国要想推动人民币成为储备货币，可能还是需要人民币有一个相对平稳的升值预期。另一个问题是，人民币在全球范围内的产品还比较少，中国的贸易仍是顺差，原来在香港离岸市场人民币头寸，由于贬值的影响，已经从一万亿跌到了七千多亿。所以无论是境外人民币还是人民币产品供给，确实有局限。并且要实现货币国际化，需要让境外机构和投资者自由持有人民币。但现在人民币在资本项目还不能自由兑换，近期又有资本管制，这都增加了人民币国际化难度。
所以人民币国际化推动可以更策略性。可以先推动SDR在全球范围内广泛使用，因为SDR更易为大家普遍接受。所以未来的1-3年，人民币的国际化可能更多地由SDR的更广泛使用、在全球有更多的产品来体现。
人民币国际化对中国还是有很多的方面会影响。美元国际化的经验提供给我们两大启示。首先，一国货币国际储备化会大幅削弱经济政策的外汇渠道。第二，国际储备货币会导致巨大失衡问题。基于第一个启示，我们为推动人民币成为世界储备货币提出一个三步走战略，这将是一个自然的、渐进的以及政策驱动的过程。在人民币成为国际储备货币前，发展区域性人民币集团可能是最有效的中间目标。
短期内，保留中国经济政策的汇率渠道，审慎并逐渐开放资本账户。
中期内，人民币作为商品定价与结算货币向区域扩散发展，促进服务业、非贸易商品、高科技与优质产品的发展，汇率渠道将趋于中性。
长期内，外汇干预将废除，资本将自由流通，这要求政策做好系统性的准备以缓解破坏稳定的资本流通所带来的负面影响。
第二个启示针对人民币国际化伴随的潜在失衡问题提醒我们，经济政策需要提前在结构上做好准备，以解决作为国际储备货币而带来的失衡问题。这包含四大政策的构建。
产业政策将抗击货币国际化带来的竞争力下降以及贸易逆差累积。
财政政策将保持紧密配合并且不乱用作为国际储备货币带来的铸币税利益所带来的公共债务的累积。
货币政策将进行监控并防止由于经济的对外贸易疲软导致的泡沫形成。
社会政策必须做好准备以面对由于资本账户的开放带来的不平等加剧。
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